企業(yè)資產(chǎn)證券化
——法律結(jié)構(gòu)并非如此脆弱

黃夢(mèng)立

（華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院，上海 200042）

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

目前我國(guó)處于大資管時(shí)代，該時(shí)代背景提供了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)與合作，銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)間以不同方式逐步放開(kāi)經(jīng)營(yíng)、自由平等競(jìng)爭(zhēng)[1]。

根據(jù)我國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管體系，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)分割為四套系統(tǒng)：中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的信貸資產(chǎn)證券化；中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化；中國(guó)保監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃；銀行間交易商協(xié)會(huì)所監(jiān)管下的銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)。

目前，資產(chǎn)證券化的發(fā)展呈兩大發(fā)展方向：銀監(jiān)會(huì)經(jīng)《銀行法》《信托法》授權(quán)，監(jiān)督管理銀行、信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)發(fā)放執(zhí)業(yè)牌照以及后續(xù)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管與業(yè)務(wù)監(jiān)管，在銀行和信托這兩大主體法律支持下，銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的信貸資產(chǎn)證券化能夠同時(shí)利用兩者優(yōu)勢(shì)來(lái)發(fā)展資產(chǎn)證券化：銀行業(yè)提供豐富的可產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)、信托公司作為SPV 公司以實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠?yàn)殂y行業(yè)、金融租賃行業(yè)以及銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的其他金融機(jī)構(gòu)所用。

然而，在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化下，鑒于其資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的服務(wù)對(duì)象只能是企業(yè)的資產(chǎn)證券化。

本文將重點(diǎn)比較中國(guó)銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的信貸資產(chǎn)證券化及中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化。

什么是企業(yè)資產(chǎn)證券化？《證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第二條闡述了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的概念①資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。。根據(jù)該定義，企業(yè)資產(chǎn)證券化是指以企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)，作為證券償付來(lái)源，主要適用于實(shí)業(yè)企業(yè)以及其他非金融機(jī)構(gòu)。該規(guī)定第四條又規(guī)定：證券公司、基金管理公司子公司通過(guò)設(shè)立特殊目的載體開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)欲為企業(yè)資產(chǎn)證券化搭建可靠的SPV 結(jié)構(gòu)，只能在自身監(jiān)管范圍內(nèi)，這主要包括證券公司、基金管理公司子公司為開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而設(shè)立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃或者中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體。

《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定了證券公司發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃的三種類型②為單一客戶辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；為多個(gè)客戶辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；為客戶辦理特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。。企業(yè)資產(chǎn)證券化屬于為客戶辦理特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，因此，在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，搭建的SPV 結(jié)構(gòu)屬于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

二、資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”

資產(chǎn)證券化必須具備兩種核心功能，即真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，其法律結(jié)構(gòu)才得以穩(wěn)固、保障整個(gè)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定、可持續(xù)以及投資人的利益。

SPV 實(shí)體的構(gòu)建，便是為了實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)主要核心功能。什么是SPV？洪艷蓉老師將SPV 定義為資產(chǎn)證券化中專門(mén)設(shè)立的、用于從發(fā)起人處購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)持有、管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以該底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)ABS 發(fā)行的載體。SPV 在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)化中處于核心地位，關(guān)系著資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、兩大核心功能的實(shí)現(xiàn)[2]。SPV通常存在如下幾種組織形式：

①公司形式

當(dāng)SPV 以公司組織形式出現(xiàn)時(shí)，因公司這一組織形式在法律上作為擬制的人，被法律賦予了獨(dú)立人格，擁有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)。在公司形式中，投資者成為公司股東，股東所投資財(cái)產(chǎn)成為公司的財(cái)產(chǎn)，公司這一實(shí)體在一定程度上能夠?qū)崿F(xiàn)公司財(cái)產(chǎn)與股東個(gè)人財(cái)產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離，當(dāng)投資者（股東）破產(chǎn)時(shí)，基于公司資本維持原則，投資者的債權(quán)人往往只能申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行股東股權(quán)，而不得要求強(qiáng)制執(zhí)行公司財(cái)產(chǎn)。因此，在一定程度上，公司的組織形式能有效保證集合資金池的風(fēng)險(xiǎn)隔離，集合資金池不受投資人（股東）破產(chǎn)影響，不受發(fā)起人（管理人）破產(chǎn)影響。

此外，在公司這一組織形式中，由于公司的營(yíng)業(yè)執(zhí)照和章程規(guī)定了進(jìn)行融資所必需的限制條款，因而投資者通過(guò)信息披露可以較為容易地評(píng)估證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)。但公司形式SPV 又有著其固有的局限性，存在雙重征稅及設(shè)立相關(guān)組織機(jī)構(gòu)成本高、手續(xù)繁瑣等問(wèn)題。

②合伙形式

合伙形式也是資產(chǎn)證券化中SPV 的組織形式之一，但相對(duì)于公司形式SPV，合伙形式SPV 被運(yùn)用的極少，原因在于，合伙企業(yè)分為有限合伙和無(wú)限合伙，在有限合伙這一組織形式中，有限合伙人以其出資為限對(duì)合伙企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，無(wú)限合伙人以其全部資產(chǎn)對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，在無(wú)限合伙企業(yè)中投資者一般作為有限合伙人，或是原始權(quán)益人作為無(wú)限合伙人。由于合伙企業(yè)并不具備獨(dú)立人格，對(duì)合伙財(cái)產(chǎn)不享有所有權(quán)，當(dāng)合伙人破產(chǎn)時(shí)將對(duì)資金池產(chǎn)生影響，合伙人債務(wù)人有權(quán)主張強(qiáng)制執(zhí)行合伙財(cái)產(chǎn)。合伙企業(yè)這一組織形式無(wú)法實(shí)現(xiàn)合伙人（投資人）與基礎(chǔ)資產(chǎn)（合伙財(cái)產(chǎn)）之間的破產(chǎn)隔離。除此之外，合伙企業(yè)份額的轉(zhuǎn)讓也受到一定限制，需要經(jīng)過(guò)其他合伙人的同意，也就是說(shuō)投資者持有的資產(chǎn)證券化份額在轉(zhuǎn)讓時(shí)是受到限制的，要經(jīng)過(guò)其他投資者的同意，不過(guò)該問(wèn)題可在合伙協(xié)議中提前約定予以解決

③信托形式

對(duì)比其他組織形式，信托組織形式是應(yīng)用最廣、風(fēng)險(xiǎn)隔離最徹底的SPV 組織形式。根據(jù)法律規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，獨(dú)立于信托人（原始權(quán)益人）、受托人（管理者）、受益人（資產(chǎn)支持證券投資人）。當(dāng)這些法律主體破產(chǎn)時(shí)，其債權(quán)人不得申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行信托財(cái)產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)不與任何主體任何形式的財(cái)產(chǎn)發(fā)生混同。除此之外，設(shè)立信托對(duì)設(shè)立和經(jīng)營(yíng)的規(guī)則要求更少，降低了SPV 設(shè)立成本，因而被廣泛運(yùn)用。

在了解SPV 的幾種主要形式后，SPV 兩大核心功能能夠?qū)崿F(xiàn)什么目的？需要弄清SPV“真實(shí)出售”、“破產(chǎn)隔離”兩大功能的內(nèi)涵。

何為真實(shí)出售？真實(shí)出售實(shí)質(zhì)是指在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中，發(fā)起人以出售的形式向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，將與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的收益、風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給SPV，在基礎(chǔ)資產(chǎn)交割完成后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)歸SPV 所有，發(fā)起人及其債權(quán)人無(wú)權(quán)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)行使控制或受益權(quán)[3]。原始權(quán)益人（出讓人）將基礎(chǔ)資產(chǎn)在法律上完全、有效地轉(zhuǎn)移給SPV后，原始權(quán)益人得到了公允對(duì)價(jià)，實(shí)現(xiàn)了未來(lái)現(xiàn)金流、可預(yù)期收益提前回籠。真實(shí)出售是資產(chǎn)證券化的第一層風(fēng)險(xiǎn)隔離，實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)的有效轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以說(shuō)，真實(shí)出售是發(fā)生在原始權(quán)益人和SPV 專項(xiàng)計(jì)劃之間的交易。就法律上而言，真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)屬完全轉(zhuǎn)移至SPV，從而達(dá)到使基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人分離，防止原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至SPV 的目的。

什么是破產(chǎn)隔離？關(guān)于破產(chǎn)隔離，有著不同的見(jiàn)解。沈朝暉老師認(rèn)為，破產(chǎn)隔離應(yīng)當(dāng)是SPV 與資產(chǎn)支持證券投資者之間的破產(chǎn)隔離，持有資產(chǎn)支持證券的投資者破產(chǎn)時(shí)，其債權(quán)人不能強(qiáng)制執(zhí)行SPV項(xiàng)下的底層資產(chǎn)，該底層資產(chǎn)不屬于投資者的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。洪艷蓉老師則認(rèn)為破產(chǎn)隔離打破的是原始權(quán)益人及SPV 的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，是原始權(quán)益人與SPV之間的破產(chǎn)隔離。

三、信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化不同形式SPV 風(fēng)險(xiǎn)隔離功能比較

因信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化采用了不同結(jié)構(gòu)的SPV，因此在“真實(shí)出售”“破產(chǎn)隔離”兩大功能實(shí)現(xiàn)上存在差異。

（一）信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化的具體架構(gòu)

現(xiàn)階段實(shí)踐中我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化主要結(jié)構(gòu)如下：1）信貸資產(chǎn)證券化通常采用：銀行（基礎(chǔ)資產(chǎn)）+信托公司（SPV）；2）證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化的策略：繞過(guò)信托，繞道委托代理。

具體而言，以信托作為SPV 的信貸資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是銀行的信貸資產(chǎn)，信貸資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)，借款人的還款作為償付擔(dān)保。在信貸資產(chǎn)證券化中，信托公司充當(dāng)SPV，如前所述，充分利用信托制度中信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性優(yōu)勢(shì)。舉例而言，原始權(quán)益人C 銀行與信托公司簽署信托合同，C 銀行作為原始權(quán)益人（同時(shí)也是貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)），將信貸資產(chǎn)通過(guò)債權(quán)讓與的程序轉(zhuǎn)讓給信托公司，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，構(gòu)建一個(gè)商業(yè)信托。后信托公司以該債權(quán)為基礎(chǔ)支持，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，投資者認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持證券后作為受益人，享有受益權(quán)。信托公司將投資者認(rèn)購(gòu)的資金，作為債權(quán)讓與對(duì)價(jià)，支付給原始權(quán)益人。

但企業(yè)資產(chǎn)證券化卻面臨難題：根據(jù)哪一個(gè)商事組織法搭建SPV？信托公司是銀監(jiān)會(huì)發(fā)放牌照的金融機(jī)構(gòu)，由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，不屬于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍。證監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系下的企業(yè)資產(chǎn)證券化缺少了信托制度的支持，企業(yè)資產(chǎn)證券化不能選擇信托公司作為SPV，無(wú)法實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立。如前所述，實(shí)踐操作中若選擇以公司形式作為SPV，由于公司也是一個(gè)納稅主體，存在雙重征稅問(wèn)題。合伙企業(yè)組織形式中，合伙財(cái)產(chǎn)（企業(yè)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)）無(wú)法轉(zhuǎn)移至SPV 合伙企業(yè)所有，仍屬于合伙人的財(cái)產(chǎn)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化只能借助民法中的委托代理制度，投資者作為委托人，專項(xiàng)計(jì)劃作為受托人，投資者與專項(xiàng)計(jì)劃之間的法律關(guān)系為委托代理關(guān)系。

筆者在實(shí)務(wù)中接觸到的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，證券公司出具的計(jì)劃說(shuō)明書(shū)中往往約定“資產(chǎn)支持證券發(fā)行目的為：管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃的目的是接受認(rèn)購(gòu)人的委托，按照專項(xiàng)計(jì)劃文件的規(guī)定，將認(rèn)購(gòu)資金用于購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益，向資產(chǎn)支持證券持有人支付專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)收益”。專項(xiàng)計(jì)劃書(shū)中明確約定“管理人接受認(rèn)購(gòu)人的委托”，SPV 管理人與認(rèn)購(gòu)人之間的關(guān)系為委托代理關(guān)系。

可以看到，信托SPV 與資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中，在資產(chǎn)端，都是通過(guò)債權(quán)讓與的方式，即原始權(quán)益人將底層資產(chǎn)以出讓的形式轉(zhuǎn)移所有權(quán)，來(lái)實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售。

信托SPV 與資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃最大的不同點(diǎn)在于資金端，即SPV 與投資者之間關(guān)系的處理。在信托SPV 中，投資人作為信托受益人，計(jì)劃管理人作為信托管理人；但在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中，只能通過(guò)協(xié)議約定投資人委托計(jì)劃管理人對(duì)資金進(jìn)行管理。

（二）信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化中法律主體地位及其法律關(guān)系

在分析不同形式SPV 風(fēng)險(xiǎn)隔離功能前，應(yīng)該先明確兩種不同交易架構(gòu)中，主體的地位及主體之間的關(guān)系。

在信貸資產(chǎn)證券化中，首先梳理資產(chǎn)與資金的流動(dòng)方向，從而來(lái)確定何為信托財(cái)產(chǎn)。信貸資產(chǎn)證券化中，底層資產(chǎn)是銀行信貸資產(chǎn)，資金是資產(chǎn)支持證券持有人為取得證券而支付的對(duì)價(jià)，即投資總額。從資產(chǎn)的流動(dòng)方向來(lái)看，信貸資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)經(jīng)歷了從原始權(quán)益人到信托管理人（計(jì)劃管理人），在信貸資產(chǎn)化發(fā)行后，債務(wù)人償還的本息作為償付來(lái)源，歸入信托財(cái)產(chǎn)，向證券持有人支付證券利息。從資金流動(dòng)方向來(lái)看，信貸資產(chǎn)證券化中投資者將資金支付給信托受托人，再由受托人支付給原始權(quán)益人作為信貸資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。因此，可以明確的是，在信貸資產(chǎn)證券化中，信托財(cái)產(chǎn)為信貸資產(chǎn)。

前面已經(jīng)提到，在信貸資產(chǎn)證券化中，原始權(quán)益人通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)讓程序，設(shè)定財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。由于在我國(guó)，不承認(rèn)雙重所有權(quán)，因此并沒(méi)有明確規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)。

此時(shí)，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓端可能存在兩種法律關(guān)系：一是物權(quán)法上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，此時(shí)按照物權(quán)法規(guī)定，資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了受托人（計(jì)劃管理人），受托人享有基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)。但若基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)屬于受托人，此時(shí)若再設(shè)定信托，應(yīng)當(dāng)是受托人作為委托人，將基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給自己設(shè)定信托。此時(shí)，信貸資產(chǎn)證券化信托SPV 的結(jié)構(gòu)變成：委托人是計(jì)劃管理人；受托人為計(jì)劃管理人；受益人為資產(chǎn)支持證券持有人，信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。第二種法律關(guān)系是學(xué)者提到的商事信托，商事信托的特征之一就是委托人向受托人轉(zhuǎn)讓信托財(cái)產(chǎn)時(shí)受托人要支付對(duì)價(jià)[4]。商業(yè)銀行作為委托人發(fā)起設(shè)立了一個(gè)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，雖為債權(quán)轉(zhuǎn)讓，實(shí)質(zhì)是設(shè)立一個(gè)信托，此處的債權(quán)轉(zhuǎn)讓并不發(fā)生物權(quán)法上的所有權(quán)轉(zhuǎn)移，即原始權(quán)益人作為委托人，計(jì)劃管理人作為受托人，資產(chǎn)支持證券持有人為受益人，基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，此時(shí)并不是債權(quán)轉(zhuǎn)移，而是用債權(quán)設(shè)定信托，作為商事信托的相對(duì)方受托人，取得該信托財(cái)產(chǎn)需要支付對(duì)價(jià)，因此造成了形式上債權(quán)轉(zhuǎn)讓的錯(cuò)覺(jué)。筆者更支持第二種理解，在這一法律關(guān)系中，基礎(chǔ)資產(chǎn)并非基于滿足真實(shí)出售條件而達(dá)到信托財(cái)產(chǎn)與原始權(quán)益人破產(chǎn)隔離的效果，是基于設(shè)定信托，基于法律對(duì)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的規(guī)定，而達(dá)到信托財(cái)產(chǎn)（信貸資產(chǎn)）與原始權(quán)益人破產(chǎn)隔離的效果。

在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，依舊按照上述思維順序來(lái)分析其中的法律關(guān)系及法律關(guān)系主體地位，先分析資金與資產(chǎn)。此時(shí)資產(chǎn)是企業(yè)或其他非金融機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，資金仍是證券持有人的對(duì)價(jià)。不同于信貸資產(chǎn)證券化的是，此時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式直接轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。根據(jù)我國(guó)法律的規(guī)定，在信貸資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是作為一個(gè)獨(dú)立財(cái)產(chǎn)而存在的，基礎(chǔ)資產(chǎn)并不需要明確的所有權(quán)歸屬。但是在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須要有一個(gè)所有權(quán)主體，即資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃持有基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)。計(jì)劃管理人對(duì)該基礎(chǔ)資產(chǎn)代為管理。在資金端，投資者將資金委托計(jì)劃管理人進(jìn)行管理，即證券公司對(duì)客戶集合資金進(jìn)行專項(xiàng)管理，計(jì)劃管理人將這筆錢(qián)投資到資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中。在這些法律關(guān)系中，投資人作為委托人，計(jì)劃管理人作為受托人，投資人與計(jì)劃管理人之間是委托代理關(guān)系；此外，原始權(quán)益人作為債權(quán)轉(zhuǎn)讓人，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為債券受讓載體；將這兩個(gè)法律關(guān)系聯(lián)系到一起的是，計(jì)劃管理人將集合資金投向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃。因此，在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，證券公司基于其專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，法律關(guān)系發(fā)生順序?yàn)椋何嘘P(guān)系—投資關(guān)系（與債權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系可能同時(shí)發(fā)生，也可能先后發(fā)生）—分配關(guān)系。但在信托關(guān)系中，基于先有信托財(cái)產(chǎn)才有信托受益權(quán)，法律關(guān)系發(fā)生順序?yàn)樾磐形嘘P(guān)系（基于我國(guó)法律規(guī)定）—信托受益關(guān)系（也即分配關(guān)系）。

總之，基于對(duì)信托這一組織形式的法律安排，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，以及我國(guó)信托法對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)的模糊規(guī)定，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化中主體地位及法律關(guān)系的巨大差異。

（三）企業(yè)資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)證券化SPV破產(chǎn)隔離功能比較

破產(chǎn)隔離功能的實(shí)現(xiàn)是依賴商事組織法以構(gòu)造SPV，這是基于商事組織法的功能，商事組織法的功能是資產(chǎn)分割?？梢詫?duì)SPV 與公司形式資產(chǎn)分割做一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比：

上圖中實(shí)線代表風(fēng)險(xiǎn)走向。在兩種形式的SPV中，當(dāng)債務(wù)人不能履約，無(wú)法履行債務(wù)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)傳遞給SPV，最后該風(fēng)險(xiǎn)由投資者來(lái)承擔(dān)。在公司組織形式中，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)失利或是公司的債務(wù)人違約時(shí)，該風(fēng)險(xiǎn)由公司來(lái)承擔(dān)，最后傳導(dǎo)給公司的股東。

對(duì)于兩種形式SPV 而言，很顯然，債務(wù)人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法隔離的，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性正是體現(xiàn)在此。此外，關(guān)于SPV 自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也不在此討論之列。本文主要著重討論投資人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、計(jì)劃管理人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)SPV 的影響。

從公司這一實(shí)體來(lái)看，管理者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)直接導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減少，對(duì)公司的影響最大程度上表現(xiàn)為對(duì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的影響。當(dāng)公司原始股東破產(chǎn)時(shí)，因?yàn)楣蓶|的有限責(zé)任及繳納出資義務(wù)，該部分股權(quán)可能會(huì)被破產(chǎn)管理人采取轉(zhuǎn)讓或是拍賣(mài)等措施，但不論股東如何變換，對(duì)于公司資本而言，是沒(méi)有任何影響的。綜上所述，公司這一實(shí)體在很大程度上隔離了管理人及股東的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

按公司主體與SPV 主體一一對(duì)應(yīng)，在信貸資產(chǎn)證券化中，信貸SPV 前述已經(jīng)闡明，其并不是通過(guò)真實(shí)出售而實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離，而是因信托法中對(duì)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的規(guī)定，而具有與委托人，即原始權(quán)益人破產(chǎn)隔離的效果。據(jù)信托資產(chǎn)的獨(dú)立性同樣可以推理出信托SPV 產(chǎn)生受托人即計(jì)劃管理人，與受益人即投資人破產(chǎn)隔離的效果。以上三個(gè)主體若發(fā)生破產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)仍不會(huì)受其影響，為投資者取得收益提供了保障。

但在企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中，往往將交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為：1）認(rèn)購(gòu)人通過(guò)與計(jì)劃管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計(jì)劃管理人管理，計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。2）計(jì)劃管理人根據(jù)與原始權(quán)益人簽訂的《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》的約定，將專項(xiàng)計(jì)劃資金用于向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。此外在計(jì)劃說(shuō)明書(shū)中，當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)項(xiàng)下，往往約定：資產(chǎn)支持證券持有人的義務(wù)包括在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，資產(chǎn)支持證券持有人不得要求管理人贖回其取得或受讓的資產(chǎn)支持證券。

可以看到在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中，用一項(xiàng)項(xiàng)合約意圖去實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”與“破產(chǎn)隔離”。計(jì)劃管理人與原始權(quán)益人之間簽訂《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》以達(dá)到真實(shí)出售的目的；為達(dá)到投資人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，在計(jì)劃說(shuō)明書(shū)中采取約定投資人義務(wù)的方式，約定資產(chǎn)支持證券持有人不得要求管理人贖回其取得或受讓的資產(chǎn)支持證券；為達(dá)到計(jì)劃管理人（證券公司/基金子公司）的破產(chǎn)隔離，證監(jiān)會(huì)要求審查計(jì)劃管理人是否持有原始權(quán)益人的股權(quán)或原始權(quán)益人是否持有計(jì)劃管理人的股權(quán)，以及兩者之間是否存在其他重大利益關(guān)系，當(dāng)然，這并不是一項(xiàng)破產(chǎn)隔離措施，證監(jiān)會(huì)如此審查要求，實(shí)質(zhì)上是為了降低資產(chǎn)支持證券本身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

真實(shí)出售可以達(dá)到隔離原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)目的。但是當(dāng)部分投資人破產(chǎn)時(shí)，破產(chǎn)管理人要求贖回資產(chǎn)支持證券時(shí)，并不能產(chǎn)生如公司實(shí)體對(duì)抗股東抽離資本那樣強(qiáng)烈的效果；但若破產(chǎn)管理人要求轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券時(shí)，若在規(guī)定人數(shù)范圍內(nèi)，在一定程度上是不會(huì)影響整個(gè)專項(xiàng)資金管理業(yè)務(wù)的。對(duì)于計(jì)劃管理人的破產(chǎn)隔離，在本節(jié)第二點(diǎn)中已經(jīng)闡述，計(jì)劃管理人并沒(méi)有持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，計(jì)劃管理人的破產(chǎn)對(duì)整個(gè)SPV 的影響，是對(duì)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃經(jīng)營(yíng)的影響，會(huì)影響整個(gè)SPV 的存續(xù)。但這即使在公司實(shí)體中也是無(wú)可避免的風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

信貸資產(chǎn)證券化因其有著不可比例的監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，有穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)隔離架構(gòu)。但即使是以委托代理結(jié)構(gòu)設(shè)立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，整個(gè)法律架構(gòu)也并非如此脆弱，不堪一擊。

但因信托法規(guī)定的模糊性，導(dǎo)致兩個(gè)架構(gòu)的巨大差異。以及信托牌照業(yè)務(wù)，導(dǎo)致的監(jiān)管套利，任何部門(mén)和機(jī)構(gòu)都不應(yīng)該去壟斷一種商業(yè)組織形式，信托這一組織形式應(yīng)從金融牌照業(yè)務(wù)中跳出來(lái)，與公司形式一般，為商業(yè)行為所用。