央行新政的多重意圖

朱海斌

央行最近一段時間的貨幣政策操作令人眼花繚亂。3月22日，緊隨著美聯(lián)儲的加息，中國人民銀行宣布上調(diào)公開市場操作利率5個基點(diǎn)。4月13日，央行公布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示M2增速回落到8.2%，社會融資規(guī)模增速跌至10.5%，這是2002年公布社融數(shù)據(jù)以來的歷史新低。4月中旬，路透社報道央行允許商業(yè)銀行放松存款利率自律上限，大額存貸利率和存款利率可適當(dāng)提高上浮區(qū)間10%（即15個基點(diǎn)）。這實(shí)際上相當(dāng)于一次小型的非對稱加息。

但是，貨幣政策也并非收緊。從3月中旬以來，三月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）下跌了約60個基點(diǎn)，回到2017年初的水平。十年期國債利率也從3.85%左右跌落到3.5%左右。4月17日，央行宣布自4月25日起下調(diào)存款準(zhǔn)備金1個百分點(diǎn)。雖然央行半遮半掩地強(qiáng)調(diào)此次降準(zhǔn)僅針對部分金融機(jī)構(gòu)，但其覆蓋范圍之廣幾乎等同于全面降準(zhǔn)。在釋放的1.3萬億元流動性中，有9000億元用來償還之前的中期借貸便利（MLF），其余4000億元為增量資金。但是，鑒于一年期MLF的借貸成本（3.3%）遠(yuǎn)高于存款準(zhǔn)備金利率（1.62%），以降準(zhǔn)替代相對短期的MLF對銀行仍是明顯利好。

整體而言，央行的貨幣政策操作有緊有松，相互抵消之后的確符合穩(wěn)健中性的貨幣政策取向。有意思的問題是，如果貨幣政策取向中性，為什么在操作上不簡單延續(xù)之前的政策（利率不變、信貸增速不變），反而做了那么多的調(diào)整？

回顧剛剛履新的易綱行長在博鰲亞洲論壇的問答，易行長承認(rèn)中國的確存在杠桿率高、債務(wù)水平高的問題，首要任務(wù)是要保持債務(wù)水平的穩(wěn)定。在被問及中國貨幣政策方面的問題時，易行長一方面強(qiáng)調(diào)目前實(shí)施的是穩(wěn)健中性的貨幣政策，當(dāng)前中美收益率的利差處于相對舒適的范圍，另一方面他強(qiáng)調(diào)目前存在利率“雙軌制”，下一步繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革的最佳策略是讓銀行存貸款利率和貨幣市場利率在市場化的前提下逐漸統(tǒng)一。

保持債務(wù)水平的穩(wěn)定，意味著信貸增速今年將持續(xù)下行。摩根大通預(yù)計今年名義GDP增速由去年的11%下行至9.5%左右，那么信貸增速應(yīng)該下行1個-2個百分點(diǎn)可以延續(xù)2017年以來宏觀穩(wěn)杠桿的良好勢頭。在實(shí)際操作上，由于金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，加上2017年債券利率的大幅上行導(dǎo)致債券發(fā)行放緩，使得社會融資規(guī)模中非銀行貸款部分大幅下行。銀行貸款增速盡管相對平穩(wěn)，但銀行放貸能力日益受到銀行資本金、存款等方面的制約。尤其值得擔(dān)心的是，最近幾年貸款轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象明顯，貸款增速由兩位數(shù)增長放緩到今年3月的8.7%，而最近一年新增貸款對新增存款的比率更高達(dá)105%。這帶來的不可忽視的風(fēng)險是，如果存款增速持續(xù)低迷，銀行信貸最終必然會受到影響。這可能會導(dǎo)致全年信貸增速超預(yù)期的下行，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，或?qū)е掠白鱼y行監(jiān)管的被迫弱化。這是央行所不愿看到的局面。

從這個角度出發(fā)，央行最近的貨幣新政就不難理解。首先，存款利率的上升和金融市場利率的下降可以縮小存款利率和競爭性產(chǎn)品（如理財產(chǎn)品）之間的利差，防止存款增速進(jìn)一步下滑，從而使銀行維持穩(wěn)定的貸款增速。其次，下調(diào)存款準(zhǔn)備金可以減輕商業(yè)銀行的流動性壓力，對沖存款利率上升后對銀行利差和盈利帶來的負(fù)面影響。此外，金融市場利率的下行，尤其是債券收益率曲線的下移，有助于恢復(fù)債券融資的吸引力。在金融機(jī)構(gòu)由表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的過程中，資本市場融資可以減輕銀行體系放貸的壓力。

央行新政也與利率市場化的思路契合。在新政之前，一年期存貸款利率、公開市場操作利率和金融市場利率之間的多軌現(xiàn)象給市場帶來了一定的困惑，也成為央行在推動利率市場化和貨幣政策操作方面的改革面臨的障礙。最近幾年央行提出“利率走廊”機(jī)制作為未來轉(zhuǎn)向利率政策操作的改革方案，但研究也發(fā)現(xiàn)利率傳導(dǎo)機(jī)制的效率尚有待提高，而目前偏高的存款準(zhǔn)備金率、對貸款的數(shù)量限制、債券發(fā)行成本和規(guī)模、債券市場流動性不足、影子銀行和企業(yè)預(yù)算軟約束各種現(xiàn)象對政策利率的傳導(dǎo)均有不同程度的負(fù)面影響。從最近的一系列操作來看，在貨幣政策方面推進(jìn)利率市場化，也許是央行新任行長的一項(xiàng)重要目標(biāo)。

（編輯：王東）