港元聯(lián)系匯率制度的遠(yuǎn)憂

韓笑

今年3月以來(lái)，港元匯率持續(xù)走弱，終于在近日觸及“下限”，引來(lái)香港金管局多次入市干預(yù)。這次是中國(guó)香港金管局在2005年優(yōu)化聯(lián)系匯率制度后，13年來(lái)首次因港元下跌觸發(fā)弱方兌換保證入市干預(yù)。自4月12日以來(lái)，香港金管局已12次入市承接港元沽盤。

港元的弱勢(shì)也在近期中美貿(mào)易戰(zhàn)的陰影下有所放大。一時(shí)之間，“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”再次打響的聲音四起，甚至有媒體將其與1998年國(guó)際炒家對(duì)港幣的連續(xù)攻擊相提并論。

自4月12日以來(lái)，香港金管局已12次入市承接港元沽盤。這次是香港金管局在2005年優(yōu)化聯(lián)系匯率制度后，13年來(lái)首次因港元下跌觸發(fā)弱方兌換保證入市干預(yù)。

但是多位分析人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，近期港元持續(xù)走弱的原因在于息差擴(kuò)大造成套息交易頻繁，即利差主導(dǎo)了港元匯率，并非受到資本外流沖擊。香港金管局副總裁李達(dá)志也在會(huì)見(jiàn)媒體時(shí)表示，“保衛(wèi)港元”之類的說(shuō)法實(shí)在夸張，在聯(lián)系匯率制度下，港元與美元有利差就會(huì)出現(xiàn)套利行為，“不用大驚小怪”。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中國(guó)香港是少數(shù)仍采用與美元固定匯率的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，全球金融危機(jī)后被動(dòng)輸入了其他國(guó)家的寬松貨幣政策，導(dǎo)致大量資金流入香港市場(chǎng)，暴露了很大的局限性。但多位分析人士均表示，目前香港經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健，聯(lián)系匯率制度并未受到?jīng)_擊。即使聯(lián)系匯率制度受到?jīng)_擊，香港金管局也有能力捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度。

已實(shí)行35年的港元聯(lián)系匯率制度雖無(wú)近患，但有遠(yuǎn)憂。正如香港金管局前總裁任志剛此前所言：“一個(gè)經(jīng)常爭(zhēng)論不休的問(wèn)題，就是以穩(wěn)定的美元匯率為定義的‘港元匯價(jià)穩(wěn)定，當(dāng)中所要付的代價(jià)是否在任何時(shí)候、不管香港面對(duì)的環(huán)境如何改變，依然值得？”

利差主導(dǎo)港元走弱

3月以來(lái)港元匯率持續(xù)走弱，連續(xù)多日在7.8487-7.8500之間窄幅波動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注會(huì)在何時(shí)觸及7.85的弱方兌換保證。

4月11日，據(jù)彭博交易系統(tǒng)顯示，已有外資行的港元交易成交價(jià)跌穿7.85弱方兌換保證水平，但交易員表示未見(jiàn)香港金管局入市承接港元沽盤。隨后，港元交易成交價(jià)多次跌至7.85水平。

4月13日香港金管局宣布，已于4月12日倫敦交易時(shí)段和4月13日紐約交易時(shí)段，港元觸及1美元兌7.85港元的弱方兌換保證后，兩次入市買入港元、沽出美元，交易總額為32.6億港元。

據(jù)路透社報(bào)道，4月13、14日香港金管局分別再次買入30.38億港元和33.68億港元，銀行體系總結(jié)余在4月17日將降至1701.14億港元。金管局在三天時(shí)間內(nèi)四次入市干預(yù)以支撐港元匯率，合計(jì)買入96.64億港元。

這是香港金管局在2005年優(yōu)化聯(lián)系匯率制度后，13年來(lái)首次因港元下跌觸發(fā)弱方兌換保證入市干預(yù)。香港金管局總裁陳德霖表示，金管局會(huì)確保在7.85水平買港元沽美元，保證港元不會(huì)弱于7.8500，維持聯(lián)系匯率制度運(yùn)作。

金管局三天四次入市承接港元沽盤，一時(shí)之間，“港元保衛(wèi)戰(zhàn)”再次打響的聲音四起，甚至有媒體將其與1998年國(guó)際炒家對(duì)港幣的連續(xù)攻擊相提并論。

但是香港外匯交易市場(chǎng)并未因港元觸及“下限”而陷入恐慌，多位分析人士表示，近期港元持續(xù)走弱的原因在于息差擴(kuò)大造成套息交易頻繁，即利差主導(dǎo)了港元匯率，并非受到資本外流沖擊。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，2017年以來(lái)美元Libor和港元Hibor息差持續(xù)擴(kuò)大，短線套利投資者就可以持續(xù)進(jìn)行賣出低息港元、持有高息美元的套息交易，導(dǎo)致港元匯率快速下跌。

自美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道后，美元Libor隨之逐漸上升，但香港市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性使港元Hibor持續(xù)維持低位。近期三月期Libor和Hibor之間的利差已擴(kuò)大至100bp。

謝亞軒認(rèn)為，港元Hibor已較之前有所抬升，但2月時(shí)香港銀行體系總結(jié)余仍維持在1800億港元高位水平，說(shuō)明香港市場(chǎng)流動(dòng)性仍很寬裕。他解釋稱，銀行體系總結(jié)余表示持牌銀行在金管局的結(jié)算戶口結(jié)余總額，代表銀行可以動(dòng)用的資金。從資本流動(dòng)角度看，總結(jié)余上升反映資金大舉流入，反之則是資金流出。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，2008年全球金融危機(jī)后，香港貨幣當(dāng)局被動(dòng)接受了大規(guī)模擴(kuò)表，香港市場(chǎng)的貨幣供給嚴(yán)重過(guò)剩造成2017年以來(lái)港元Hibor持續(xù)低迷。一方面，金融危機(jī)后，全球貨幣政策長(zhǎng)期處于超寬松狀態(tài)，大量過(guò)剩流動(dòng)性進(jìn)入香港市場(chǎng)并深度沉淀。另一方面，2017年以來(lái)香港股市和樓市行情高漲，港股漲幅更是冠絕全球，進(jìn)一步吸引外資流入。

香港金管局副總裁李達(dá)志也對(duì)外表示，自2008年金融危機(jī)后，共有約1300億美元（約合1.01萬(wàn)億港元）資金流入港元體系。他同時(shí)指出，隨著港元資金流出，港元利率會(huì)逐漸向美元方向靠近，銀行間利率會(huì)慢慢提升，未來(lái)加息會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。

自4月12日以來(lái)，香港金管局已12次入市承接港元沽盤，規(guī)模達(dá)到513億港元，銀行體系總結(jié)余下降至1285.2億港元。但與此同時(shí)，港元匯率仍然在7.845的低位徘徊，再次推高了“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”的熱度，有市場(chǎng)人士擔(dān)憂這意味著香港持續(xù)遭遇資本外流。

對(duì)此，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋稱，港幣流出與香港整體資本外流是兩個(gè)不同的概念?！案蹘帕鲃?dòng)性下降與資本流入完全可能同時(shí)發(fā)生，因?yàn)橄愀劾势鸵约案蹘刨H值時(shí)通常會(huì)增加對(duì)外資的吸引力。但外資在香港可以自由兌換，當(dāng)港幣明顯低于美元時(shí)，入境的外資不一定會(huì)選擇以港幣現(xiàn)金形式停留?！彼f(shuō)。

在梁紅看來(lái)，根據(jù)聯(lián)系匯率制度的設(shè)計(jì)，港元觸發(fā)弱方兌換保證時(shí)會(huì)使香港金管局入市干預(yù)，回收港元流動(dòng)性，由此港元利率上升、套利空間消失，港元匯率回穩(wěn)，這是一個(gè)簡(jiǎn)單有效的“機(jī)械化”機(jī)制，市場(chǎng)無(wú)需擔(dān)憂。

程實(shí)表示，2017年初以來(lái)的港元匯率疲弱，并非貨幣危機(jī)的信號(hào)。這恰恰是香港利率環(huán)境正?；⑾愀劢?jīng)濟(jì)融入全球普遍復(fù)蘇的前奏。他提醒稱，如果市場(chǎng)誤讀港元匯率走低的積極信號(hào)，可能會(huì)形成非理性的港元貶值共識(shí)。如此，原本由息差套利驅(qū)動(dòng)的、溫和的資金流動(dòng)，反而有可能會(huì)演變?yōu)橛煽只徘榫w驅(qū)動(dòng)的大規(guī)模資金逃離。

另外，市場(chǎng)人士認(rèn)為，金管局的“抽水”操作還需持續(xù)一段時(shí)間才能顯著抬升Hibor，進(jìn)而縮小利差，扭轉(zhuǎn)港元走弱的趨勢(shì)。在香港金管局多次入市后，港元Hibor已全線走高，一月期港元Hibor升至1.30625%，為今年以來(lái)新高。3月期Hibor則升至1.57536%，為2008年12月以來(lái)新高。

投行預(yù)期香港加息臨近

多位分析人士均表示，目前香港經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健，聯(lián)系匯率制度并未受到?jīng)_擊。即使聯(lián)系匯率制度受到?jīng)_擊，香港金管局也有能力捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度。香港目前持有的外匯儲(chǔ)備是基礎(chǔ)貨幣的2倍，本幣M3的0.47倍。同時(shí)，香港財(cái)政連年盈余，財(cái)政儲(chǔ)備占GDP36%，這些都可被視作穩(wěn)定市場(chǎng)的“彈藥”。

雖然這波港元走弱并不足懼，但是市場(chǎng)仍然擔(dān)憂港元Hibor上升，以及對(duì)信貸價(jià)格有更實(shí)質(zhì)影響的銀行最優(yōu)惠貸款利率的上調(diào)。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超認(rèn)為，金管局出手收緊港元流動(dòng)性后，港元利率將趨于上升，這意味著貨幣政策緊縮已在路上，這會(huì)對(duì)高估值的房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

因香港金管局已12次入市承接港元沽盤，銀行體系總結(jié)余已下降至1285.2億港元。

梁紅認(rèn)為，從港元流動(dòng)性收緊和金管局回收港元的速度判斷，香港的銀行可能很快會(huì)在十多年來(lái)首次上調(diào)最優(yōu)惠貸款利率。她預(yù)計(jì)2018年香港最優(yōu)惠貸款利率可能上升75個(gè)-100個(gè)基點(diǎn)。

她也指出，鑒于香港仍處于利率與資產(chǎn)“再通脹”的早期階段，利率上升不會(huì)中斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)價(jià)格的“再通脹”進(jìn)程。也就是說(shuō)，加息并不會(huì)影響香港資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)處于上行通道。

摩根士丹利的研報(bào)也認(rèn)為，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、股市調(diào)整和流動(dòng)性快速緊縮同時(shí)發(fā)生時(shí)，香港的資產(chǎn)價(jià)格才會(huì)有大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。但是，最優(yōu)惠貸款利率上漲確實(shí)是房地產(chǎn)市場(chǎng)值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。

聯(lián)系匯率制度的遠(yuǎn)憂

伴隨著危機(jī)和爭(zhēng)議，香港的聯(lián)系匯率制度已實(shí)行近35年。

自1935年港府因全球白銀危機(jī)而放棄銀元本位制后，香港曾嘗試過(guò)多種不同的匯率制度。在經(jīng)歷過(guò)上世紀(jì)80年代初的匯率大幅動(dòng)蕩之后，為穩(wěn)定匯價(jià)，香港政府于1983年10月正式引入聯(lián)系匯率制度，即港幣按照7.80港元兌1美元的固定匯率與美元掛鉤。

在聯(lián)系匯率制度下，利率不受貨幣當(dāng)局控制，隨資本流動(dòng)自動(dòng)調(diào)節(jié)。面對(duì)資本流入，港元走強(qiáng)，若至7.75的強(qiáng)方兌換保證，香港金管局自動(dòng)買入美元沽出港元，基礎(chǔ)貨幣增加，對(duì)利率形成下調(diào)壓力，遏制資本繼續(xù)流入。相反，當(dāng)港元資產(chǎn)需求減少，港元貶至7.85的弱方兌換保證時(shí)，金管局買入港元沽出美元，收縮銀根，利率因而上升，吸引資金流入，以穩(wěn)定匯率。

在1997年-1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)，聯(lián)系匯率制度遭遇過(guò)嚴(yán)峻考驗(yàn)。當(dāng)時(shí)，港元在外匯、股票和衍生品市場(chǎng)上遭國(guó)際投機(jī)資本多輪立體式攻擊——借入港元后拋空，同時(shí)做空港股、賣空港元期貨和股指期貨。

在聯(lián)系匯率制度下，金管局被動(dòng)承接被拋港元，流動(dòng)性收緊造成利率上升，股市下跌，空方在股市和期市中大肆獲利;空方獲利后繼續(xù)拋空港元，使聯(lián)系匯率制度進(jìn)一步承壓，如此陷入惡性循環(huán)。直至港府入場(chǎng)干預(yù)股市、期市，徹底逼退投機(jī)資本。

雖然目前這波港元走弱是由利差所主導(dǎo)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上“保衛(wèi)港元”，但是市場(chǎng)上對(duì)于聯(lián)系匯率制度的爭(zhēng)議再起。有業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，香港是少數(shù)仍采用固定匯率制度的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，全球金融危機(jī)后被動(dòng)輸入了其他國(guó)家的寬松貨幣政策，導(dǎo)致大量資金流入香港市場(chǎng)，暴露了很大的局限性。

而且，有市場(chǎng)人士認(rèn)為，港元是一種典型的“股票貨幣”——香港的亞洲金融中心地位將港元與港股緊緊捆綁在了一起。港股的漲跌和港交所的巨額IPO會(huì)使國(guó)際資本大量流入或流出香港。

近期香港金管局前總裁任志剛對(duì)外表示，之前美聯(lián)儲(chǔ)六次加息，港元利率卻因流動(dòng)性充裕而未能跟上，可考慮增發(fā)外匯基金票據(jù)等操作抽走流動(dòng)性，順勢(shì)抑制樓價(jià)升勢(shì)。但該言論隨即遭到金管局反駁，指主動(dòng)調(diào)控利率會(huì)令市場(chǎng)對(duì)香港恪守聯(lián)系匯率制度的決心和意志產(chǎn)生疑慮。

早在2012年任志剛就曾撰文反思聯(lián)系匯率制度。他指出，聯(lián)系匯率制度把港元演繹成為美元的延伸。在聯(lián)系匯率制度下，盡管多年來(lái)不斷改革以強(qiáng)化制度，但并沒(méi)有多少空間能像大部分地區(qū)那樣，可采用相對(duì)傳統(tǒng)的貨幣政策來(lái)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的價(jià)格或供應(yīng)，以達(dá)到低通脹、低失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)等其他貨幣政策目標(biāo)。

任志剛直言：“一個(gè)經(jīng)常爭(zhēng)論不休的問(wèn)題，就是以穩(wěn)定的美元匯率為定義的‘港元匯價(jià)穩(wěn)定，當(dāng)中所要付的代價(jià)是否在任何時(shí)候、不管香港面對(duì)的環(huán)境如何改變，依然值得？”

在當(dāng)時(shí)，任志剛的文章引發(fā)軒然大波，并引來(lái)財(cái)政司、金管局和立法會(huì)等官方機(jī)構(gòu)的接連反駁。

香港中文大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授施康對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，聯(lián)系匯率制度在香港是比較敏感的話題，貨幣當(dāng)局認(rèn)為一旦開(kāi)始討論這個(gè)問(wèn)題就會(huì)給市場(chǎng)以無(wú)限的想象空間，比如香港是不是準(zhǔn)備放棄這個(gè)制度，這會(huì)引起資本市場(chǎng)的一系列連鎖反應(yīng)?！岸彝肫鹨懻撨@個(gè)話題的時(shí)候，正是市場(chǎng)動(dòng)蕩不安的時(shí)候，比如說(shuō)現(xiàn)在。所以很難展開(kāi)討論。”他說(shuō)。

多位市場(chǎng)人士認(rèn)為，在政策溝通和歷次實(shí)踐中，香港金管局維持聯(lián)系匯率制度的立場(chǎng)非常堅(jiān)定，這是向市場(chǎng)傳達(dá)的明確信號(hào)。在梁紅看來(lái)，聯(lián)系匯率制度是香港國(guó)際金融中心地位的基石，而且維持聯(lián)系匯率是重復(fù)博弈，只有一以貫之才能獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定。

施康則認(rèn)為，聯(lián)系匯率制度仍是目前最適合香港的政策安排，但這不意味著這一安排不需要檢討，“當(dāng)然我說(shuō)的需要檢討并不是針對(duì)制度本身，而是浮動(dòng)區(qū)間，7.75-7.85的浮動(dòng)區(qū)間在35年來(lái)都保持不變，是不是脫離了經(jīng)濟(jì)基本面，這是值得探討的問(wèn)題”。

對(duì)于市場(chǎng)上不斷有聲音建議港元應(yīng)脫鉤美元，轉(zhuǎn)而與人民幣掛鉤，多位專家均認(rèn)為，在人民幣尚不能自由浮動(dòng)的情況下，這個(gè)方案并不可行。此前任志剛曾建議，如果政府決定為自主性貨幣管理鋪路，并接受匯率浮動(dòng)，在清晰界定的貨幣政策目標(biāo)下，可兌換范圍或可做具有實(shí)質(zhì)意義的擴(kuò)寬（可以是一次完成或分段進(jìn)行），甚至可以完全取消，轉(zhuǎn)為匯率走廊（兌美元、人民幣或成分保密的一籃子貨幣）。

香港大學(xué)金融與公共政策教授肖耿建議，可以探索港元與國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）掛鉤。他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，港元與美元掛鉤的缺陷在于香港不能實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策，而必須被動(dòng)接受美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，導(dǎo)致香港經(jīng)歷了數(shù)次資產(chǎn)通脹和通縮。掛鉤SDR的方案仍將繼續(xù)實(shí)行聯(lián)系匯率制度，金管局可隨時(shí)在IMF規(guī)定的比例下以SDR當(dāng)日匯率兌換港元為美元、歐元、人民幣、日元和英鎊。如此一來(lái)，香港將采納SDR貨幣發(fā)行國(guó)的平均貨幣政策。

肖耿表示，聯(lián)系匯率制度在短期內(nèi)不會(huì)有什么問(wèn)題，香港有足夠的儲(chǔ)備來(lái)保證這個(gè)機(jī)制的運(yùn)作。但是在人民幣已經(jīng)加入SDR、并且國(guó)際化地位將不斷提升之后，香港需要考慮在未來(lái)中長(zhǎng)期的國(guó)際貨幣體系中，如何繼續(xù)保持國(guó)際金融中心的地位。