地方債規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系及發(fā)債策略
——以福建和北京數(shù)據(jù)為依據(jù)

黃弘智

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 四川成都 611130)

0 引言

自2011年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的宏觀緊縮和房地產(chǎn)調(diào)控，給地方政府帶來(lái)了空前的經(jīng)濟(jì)壓力。為緩解地方政府面臨的經(jīng)濟(jì)困境，更加高效地完成發(fā)展任務(wù)，中央探尋讓地方政府有控制地“自發(fā)自還”地方債，從而保證地方有主動(dòng)的融資權(quán)。地方債指有財(cái)政收入的地方政府及地方公共機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，是地方政府根據(jù)信用原則、以承擔(dān)還本付息責(zé)任為前提而籌集資金的債務(wù)憑證，是地方政府籌措財(cái)政收入的形式之一。其收入列入地方政府預(yù)算，由地方政府安排調(diào)度。

發(fā)行地方債主要有3個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是化解中央與地方財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的困境。不允許地方獨(dú)自發(fā)行債務(wù)前，大多數(shù)非特區(qū)、非省會(huì)的地方政府通過(guò)賣地來(lái)獲取地方收入，但地方政府又是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、房地產(chǎn)調(diào)控、用地規(guī)?？刂频日叩膱?zhí)行者，需要投入大量的資金實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。有控制地發(fā)行地方債，地方的資金問(wèn)題能獲得一定程度的解決。二是借助市場(chǎng)機(jī)制倒逼地方政府改善財(cái)務(wù)狀況。債券市場(chǎng)資本對(duì)“優(yōu)良投資”的傾向性和流動(dòng)性，對(duì)財(cái)務(wù)狀況不良的地方政府會(huì)起到刺激作用，推進(jìn)政府作為、信息公開以保證該地的資金來(lái)源和投資名譽(yù)。三是提高地方人大監(jiān)督政府的積極性。由于地方政府擁有了自籌資金、自主發(fā)展的能力，會(huì)使地方人大在監(jiān)督地方政府方面有更高的積極性，在債務(wù)發(fā)行量和風(fēng)險(xiǎn)管控上也能匯聚更多民智，中國(guó)的政治體制將會(huì)得到進(jìn)一步鞏固[1]。

不過(guò)，地方債背后的風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期受到忽視。龔強(qiáng)等(2011)在《財(cái)政分權(quán)視角下的地方政府債務(wù)研究》中提出，要結(jié)合中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和政治制度來(lái)建立設(shè)計(jì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系[2]。盡管2011到2015年間中央政府指定財(cái)政部出臺(tái)定向承銷等多種限制地方債的風(fēng)險(xiǎn)管控，但截至2017年，諸如江蘇、貴州等地方債的情況仍有不良，甚至出現(xiàn)新債還舊債的情況。王雅齡等(2015)在《地方債形成中的信號(hào)博弈:房地產(chǎn)價(jià)格——兼論新預(yù)算法的影響》中提出，若地方政府無(wú)法像企業(yè)一樣披露資產(chǎn)負(fù)債情況，則需發(fā)送包含完美信息的信號(hào)，使投資方能判斷其真實(shí)能力[3]。筆者認(rèn)為，地方債的入不敷出可能與支撐GDP的房地產(chǎn)行業(yè)下行有關(guān)，反過(guò)來(lái)會(huì)導(dǎo)致地方收入增長(zhǎng)受阻——從而形成惡性循環(huán)。因此，筆者搜集了地方債開始發(fā)行的2009年到2017年各省份的數(shù)據(jù)，通過(guò)情景分析和相關(guān)程度分析，解釋地方債對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊和地方政府面臨的還債困境。

1 地方債與房地產(chǎn)的發(fā)展關(guān)系

鑒于目前大量地方政府財(cái)政收入來(lái)源于土地拍賣和流轉(zhuǎn)稅收的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為地方債和房地產(chǎn)之間的關(guān)系可能具有以下兩種關(guān)系：

(1)互相促進(jìn)

當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)低迷時(shí)，地方債的發(fā)行能及時(shí)吸收市場(chǎng)資金。政府將資金用于醫(yī)療衛(wèi)生、交通、教育等周邊的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，從而提高周邊土地價(jià)值，最終通過(guò)拍賣土地獲取更高的收入來(lái)還債。這種循環(huán)兼顧了地方的發(fā)展和資本市場(chǎng)利潤(rùn)需求。

(2)互相抑制

當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)高漲時(shí)，地方債的發(fā)行吸收了市場(chǎng)上的資金，從而使房地產(chǎn)熱度下降，影響房地產(chǎn)的增值。債券到期時(shí)房地產(chǎn)低迷，房地產(chǎn)不再成為市場(chǎng)投資首選。相當(dāng)于在房地產(chǎn)交易繁榮期限制資金、限制發(fā)展上限，在房地產(chǎn)低迷期歸還的資本流向其他領(lǐng)域，減少政府在房地產(chǎn)這一支柱行業(yè)上的收入，加上地方政府為投資業(yè)績(jī)而盲目借債導(dǎo)致債臺(tái)高筑，因此銀行的壞賬比率可能因此提高。這種循環(huán)則易導(dǎo)致地方債與房地產(chǎn)互相抑制。

2 地方債與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的驗(yàn)證

以福建、北京兩省市為例，根據(jù)地方債發(fā)行量和房?jī)r(jià)關(guān)系來(lái)檢驗(yàn)兩者實(shí)際影響情況，兩省市自2009年以來(lái)地方債發(fā)行情況，如表1及圖1～圖3所示。兩省市自2009年依賴房地產(chǎn)的平均價(jià)格水平，如表2和圖4所示。

表1 地方債發(fā)行數(shù)據(jù)(取自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù))

圖1 地方債發(fā)行量(百萬(wàn)人民幣)

圖2 地方債占財(cái)政收入比例(百萬(wàn)人民幣)

圖3 地方債占GDP比重

圖4 房地產(chǎn)平均價(jià)格(元/平方米)

20092010201120122013201420152016北京1322417151155171655317854184992230028489福建53666077745183658618884385659175

從圖表可以看出，兩省的地方債都經(jīng)歷了先增發(fā)、后減少的過(guò)程，占GDP比重也同方向變化。這說(shuō)明地方債變化幅度已經(jīng)明顯高于GDP變化幅度，其受政策影響強(qiáng)。背后的政策原因在于，2014年前地方債發(fā)行量很少，直到次年政策放開后才開始爆炸性增長(zhǎng)。中央在2016年出臺(tái)的對(duì)地方債的新規(guī)定，導(dǎo)致各省地方債發(fā)行收到更多限制。而相對(duì)的，房地產(chǎn)則整體持續(xù)保持上漲態(tài)勢(shì)，但在增長(zhǎng)速度方面則有所變化。然而，地方債和房地產(chǎn)的進(jìn)一步關(guān)系，可以求助“回歸模型”進(jìn)行判斷。

2.1 模型參數(shù)結(jié)果

使用eviews軟件作兩省市地方債和房?jī)r(jià)之間的折線圖，由圖5和圖6發(fā)現(xiàn)，兩城市呈現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)：發(fā)行的地方債在一定額度以下時(shí)，地方債發(fā)行量增大會(huì)減緩房?jī)r(jià)的增加速度，即圖中曲線的斜率隨橫軸發(fā)債量增大而先減少后增加。但一旦地方債發(fā)行額度增大到一定程度時(shí)，資金可能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度反彈。

從樣本方面看，兩省市取自中國(guó)兩個(gè)發(fā)展境遇完全不同的地區(qū)，但在地方債發(fā)行量和房地產(chǎn)之間的關(guān)系上卻出乎意料一致。結(jié)合此前的分析，在一定程度上說(shuō)明了中國(guó)地方債與房地產(chǎn)行業(yè)之間的關(guān)系可能普遍存在于中國(guó)市場(chǎng)上。另外，關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)周期性導(dǎo)致如此結(jié)果的假設(shè)，可從圖4看出，這段區(qū)間房?jī)r(jià)變化趨勢(shì)并沒(méi)有發(fā)生同時(shí)的顯著轉(zhuǎn)折，因此，結(jié)果仍然支持假設(shè)。

圖5 北京市地方債與房?jī)r(jià)關(guān)系圖

圖6 福建省地方債與房?jī)r(jià)關(guān)系圖

2.2 結(jié)果分析

債務(wù)量不同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)受到地方債的影響也不同。地方債發(fā)行量較少時(shí)，兩者之間存在相互抑制的關(guān)系；但當(dāng)發(fā)行量超過(guò)[20,80](億人民幣)中某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，兩者之間轉(zhuǎn)變?yōu)橄嗷ゴ龠M(jìn)的關(guān)系。這種情況的原因，可能來(lái)自政府資金的規(guī)模效應(yīng)。

當(dāng)?shù)胤絺l(fā)行較少時(shí)，地方政府吸收資金的邊際效應(yīng)遞減。地方政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的小額投入難以大幅度提高周邊土地價(jià)值；同時(shí)，吸收的市場(chǎng)資金降低了房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)資金，限制了開發(fā)商的新城建設(shè)，也限制了投資者購(gòu)房行為，尤其是作為地方債中介的銀行將大多數(shù)資金借給政府，限制了本身的房貸業(yè)務(wù)。加上基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的時(shí)間比較長(zhǎng)、社會(huì)影響力度不足等因素，容易導(dǎo)致地方政府債臺(tái)高筑、銀行的壞賬比率提高。這種循環(huán)則易導(dǎo)致地方債與房地產(chǎn)互相抑制。比如，各城市的自來(lái)水管道維修和天然氣改造工程，資金少、對(duì)周邊房?jī)r(jià)的影響也很小。

相對(duì)的，當(dāng)?shù)胤絺l(fā)行量大時(shí)，地方政府吸收資金的邊際效應(yīng)遞增。地方政府完全能通過(guò)大額資金進(jìn)行較為高檔的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大幅度提高周邊土地價(jià)值。近些年代表性的就是福建的地鐵工程、北京的霧霾整治行動(dòng)，這兩者極大提高了收益房產(chǎn)的價(jià)值，周邊房?jī)r(jià)應(yīng)聲而起。這種資金規(guī)模效應(yīng)極大振奮了資本市場(chǎng)的信心，從而讓政府在土地拍賣流轉(zhuǎn)上獲得巨大的收入，實(shí)現(xiàn)地方發(fā)展和資本市場(chǎng)利潤(rùn)需求的兩全其美。

3 解決地方債和房地產(chǎn)關(guān)系的策略

(1)進(jìn)一步完善地方建設(shè)項(xiàng)目和資金管理。加大財(cái)政約束力度，有效抑制地方不具備還款能力的項(xiàng)目建設(shè)，加強(qiáng)監(jiān)督管理，嚴(yán)禁建設(shè)形象工程、政績(jī)工程。

(2)管控好新增項(xiàng)目融資的金融“閘門”。督促金融機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查、嚴(yán)格把關(guān)，對(duì)沒(méi)有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流作為還款來(lái)源或沒(méi)有合法合規(guī)抵質(zhì)押物的項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)不得提供融資，嚴(yán)格按商業(yè)化原則提供融資。

(3)督促地方強(qiáng)化限額管理和預(yù)算管理，加快存量政府債務(wù)置換步伐，同時(shí)堅(jiān)持“堵后門、開前門”，堅(jiān)決堵住違法違規(guī)舉債的“后門”，開好合法合規(guī)舉債的“前門”，合理確定地方政府債務(wù)限額，穩(wěn)步推進(jìn)專項(xiàng)債券管理改革[4]。

(4)在市場(chǎng)具有良好投資機(jī)會(huì)、房地產(chǎn)行業(yè)情況良好時(shí)，減少地方債發(fā)行；當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入緊縮時(shí)，增加地方債發(fā)行，增加債務(wù)總量[5]。

4 結(jié)論與建議

(1) 地方債盲目擴(kuò)張，吸收資金時(shí)點(diǎn)不當(dāng)，影響房地產(chǎn)增值，同時(shí)地方債規(guī)模效應(yīng)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。地方債的發(fā)行對(duì)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)行業(yè)具有明顯影響，而影響主要體現(xiàn)在地方債發(fā)行的規(guī)模和安全性上。地方債發(fā)行量較少時(shí)，兩者之間存在相互抑制的關(guān)系；但當(dāng)發(fā)行量超過(guò)[20,80](億人民幣)中某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，兩者之間轉(zhuǎn)變?yōu)橄嗷ゴ龠M(jìn)的關(guān)系。

(2)定向承銷讓地方債不再由中央政府擔(dān)保，安全問(wèn)題成為影響投資者判斷的重要因素之一，尤其是若要展現(xiàn)地方債在房地產(chǎn)行業(yè)上的規(guī)模效應(yīng)，那么就必須吸引大量市場(chǎng)投資進(jìn)入。因此，地方債的相關(guān)法律條文仍需要確立和修繕。

基此，筆者對(duì)政策制定者提出如下建議：

(1)對(duì)中央政府而言：要進(jìn)一步完善地方債的法律法規(guī)，尤其是明確地方政府還債的責(zé)任歸屬，劃清中央和地方的界限；加強(qiáng)對(duì)違規(guī)地方債的監(jiān)督和問(wèn)責(zé)制，同時(shí)積極鼓勵(lì)地方政府量力而行地自發(fā)自還地方債券，完善地方政府績(jī)效評(píng)定機(jī)制，充分利用市場(chǎng)這只看不見的手來(lái)為地方政府謀求融資途徑。

(2)對(duì)地方政府而言：要積極建立地方債的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，適當(dāng)?shù)匕l(fā)行大規(guī)模的地方債來(lái)形成資金的規(guī)模效應(yīng)；同時(shí)要觀察市場(chǎng)情況，在房地產(chǎn)行業(yè)下行時(shí)發(fā)行地方債來(lái)進(jìn)行諸如地鐵等高端的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定向好發(fā)展；要落實(shí)融資上報(bào)制度，實(shí)現(xiàn)信息的公開透明。

參考文獻(xiàn)

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