支持“四新經(jīng)濟(jì)”離不開多層次資本市場制度創(chuàng)新

文/許維鴻

（作者系中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

“四新經(jīng)濟(jì)”是對(duì)“雙創(chuàng)經(jīng)濟(jì)”有效延展

所謂“四新經(jīng)濟(jì)”，是指新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，是順應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)大背景下的投資范疇概念：宏觀經(jīng)濟(jì)新常態(tài)要堅(jiān)持以新技術(shù)為驅(qū)動(dòng)，聚焦前沿技術(shù)，打破轉(zhuǎn)化壁壘，讓科技成果盡快轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力;以新產(chǎn)業(yè)為支撐，順應(yīng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，推動(dòng)工藝流程、產(chǎn)業(yè)場景、創(chuàng)意設(shè)計(jì)和生產(chǎn)要素組合再造，大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，打造一批新經(jīng)濟(jì)聚集區(qū);以新業(yè)態(tài)為引擎，推動(dòng)信息技術(shù)與工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化加速融合，建立“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)新聯(lián)盟，大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融、精準(zhǔn)醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)教育、IP經(jīng)濟(jì)等新業(yè)態(tài);以新模式為突破，加速發(fā)展平臺(tái)服務(wù)模式，創(chuàng)新發(fā)展共享服務(wù)模式，積極引入共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。其中，新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式是表現(xiàn)形式，新技術(shù)是驅(qū)動(dòng)力量，共同構(gòu)成集成、協(xié)調(diào)、系統(tǒng)的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑。

“四新經(jīng)濟(jì)”比這幾年被資本市場熱捧的“雙創(chuàng)經(jīng)濟(jì)”更具有普遍性和前瞻性。與此相對(duì)的，“四新”企業(yè)并不局限于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)，而是更強(qiáng)調(diào)與傳統(tǒng)企業(yè)的差異化經(jīng)營策略和估值邏輯，例如基于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)的科技公司，行業(yè)內(nèi)部差異明顯、短期內(nèi)規(guī)模迅速擴(kuò)張、資本市場對(duì)其分歧巨大，都是“四新經(jīng)濟(jì)”吸引眼球的地方，完全符合“影響力經(jīng)濟(jì)+資本市場”的全球化發(fā)展趨勢。

在政策層面，中央對(duì)于通過創(chuàng)新促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展是堅(jiān)決且延續(xù)的。今年的政府工作報(bào)告更加突出人才資源在“雙創(chuàng)”中所發(fā)揮的作用：一方面提到，要提供全方位創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)，推進(jìn)“雙創(chuàng)”示范基地建設(shè)，鼓勵(lì)大企業(yè)、高校和科研院所等開放創(chuàng)新資源，發(fā)展平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、共享經(jīng)濟(jì)，形成線上線下結(jié)合、產(chǎn)學(xué)研用協(xié)同、大中小企業(yè)融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)格局，打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版。另一方面，深化人才發(fā)展體制改革，推動(dòng)人力資源自由有序流動(dòng)，支持企業(yè)提高技術(shù)工人待遇，加大高技能人才激勵(lì)，鼓勵(lì)海外留學(xué)人員回國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，拓寬外國人才來華綠色通道。此外，政府工作報(bào)告提到，設(shè)立國家融資擔(dān)?；?，支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，將創(chuàng)業(yè)投資、天使投資稅收優(yōu)惠政策試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到全國。筆者認(rèn)為，股票市場在其中可以起到很大作用。

美國基金業(yè)投資大師彼得·林奇曾在他的書里忠告?zhèn)€人投資者，要在自己的身邊尋找“十倍股”，就是對(duì)上市公司利潤增長潛力的追求。翻閱資本市場歷史，投資者終其投資生涯所追求的“十倍股”往往都在當(dāng)時(shí)的“四新經(jīng)濟(jì)”范疇里，“BATJ(百度、阿里巴巴、騰訊和京東)”莫不如此，這也正是資本市場實(shí)現(xiàn)普通民眾價(jià)值投資根本吸引力所在。

最近一段時(shí)間以來，證券監(jiān)管部門多次就支持“四新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)表態(tài),將新一代“BAT(百度、阿里巴巴和騰訊)”企業(yè)留在國內(nèi)資本市場的愿望正加速落實(shí)在行動(dòng)上。

支持“四新經(jīng)濟(jì)”首先要夯實(shí)“三公原則”

資本市場支持“四新經(jīng)濟(jì)”，與過去兩年的嚴(yán)監(jiān)管并不矛盾;反而，嚴(yán)監(jiān)管對(duì)股票市場的“三公原則”有顯著的促進(jìn)作用，值得繼續(xù)夯實(shí)。有關(guān)部門通過促進(jìn)“獨(dú)角獸”企業(yè)上市來促使企業(yè)擁抱新經(jīng)濟(jì)，并非旨在打破法律法規(guī)，而是促進(jìn)證券公司等中介機(jī)構(gòu)行動(dòng)起來，畢竟真正的新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”又能有幾只呢?這個(gè)邏輯與“國家級(jí)貧困縣綠色I(xiàn)PO通道”的政策有異曲同工之妙，通過發(fā)揮政策杠桿，引導(dǎo)市場預(yù)期和市場行為，是新時(shí)代資本市場改革的重要導(dǎo)向。

市場擔(dān)憂“獨(dú)角獸”的估值問題，也就是那些已經(jīng)過了成長期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回A股“割韭菜”。中國A股市場，畢竟還是以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)本身就善于宣傳，這種擔(dān)憂不無道理。對(duì)于各級(jí)證監(jiān)會(huì)組織和兩個(gè)交易所，系統(tǒng)性投資者教育必不可少。

不難想象，很多針對(duì)零售端的互聯(lián)網(wǎng)“B2C”企業(yè)，都愿意帶上“四新經(jīng)濟(jì)”“互聯(lián)網(wǎng)新藍(lán)籌”甚至是“區(qū)塊鏈先驅(qū)”的光環(huán)，以贏得在A股上市超額溢價(jià)。這其中就包括滴滴、今日頭條、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)等還沒有IPO上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，建議投資者理性看待其后蘊(yùn)藏的一些風(fēng)險(xiǎn)，包括“三公原則”基礎(chǔ)上的盈利預(yù)期、實(shí)際控制人法律架構(gòu)、離岸市場允許的同股不同權(quán)等問題，仍然需要在《證券法》《公司法》等法規(guī)修訂后才能解決，對(duì)于這些企業(yè)敞開大門并不意味著未來的投資風(fēng)險(xiǎn)迎刃而解，更何況回顧美國互聯(lián)網(wǎng)上市公司，包括早先鼎鼎大名的雅虎等巨頭，如今的估值蒸發(fā)又讓多少機(jī)構(gòu)投資者斷腕唏噓了呢?

讓數(shù)量有限的“獨(dú)角獸”企業(yè)在A股上市融資，既要防止投機(jī)客借機(jī)“割韭菜”，也要客觀看待其只是中國資本市場支持“四新經(jīng)濟(jì)”的一個(gè)開始，是促進(jìn)A股市場進(jìn)一步成熟的嘗試與挑戰(zhàn)。從整個(gè)中國直接融資的更高層面看，企業(yè)如何能通過多層次資本市場融資，形成可循環(huán)的良性機(jī)制，才是考驗(yàn)資本對(duì)“四新經(jīng)濟(jì)”支持力度的關(guān)鍵。

離不開多層次資本市場制度創(chuàng)新

無論是國際經(jīng)驗(yàn)還是華人商業(yè)特征都表明，作為“四新經(jīng)濟(jì)”的主力——民營小微企業(yè)，融資相當(dāng)大的比例都是股權(quán)投資，商業(yè)銀行將會(huì)持續(xù)力不從心。因此，要培育“四新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)回歸或者登陸A股的創(chuàng)業(yè)板，必須通過多層次資本市場、通過可轉(zhuǎn)債、分層交易、轉(zhuǎn)板等交易制度創(chuàng)新，結(jié)合對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值預(yù)期引導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)金融對(duì)創(chuàng)新企業(yè)源源不斷的資本支持。

第一，各地股權(quán)交易中心的金融產(chǎn)品受正規(guī)監(jiān)管，是小微企業(yè)正規(guī)化股債結(jié)合融資的合法模式。國務(wù)院辦公廳在2017年1月印發(fā)《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》確定，在區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓證券的，限于股票、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券以及國務(wù)院有關(guān)部門按程序認(rèn)可的其他證券。證監(jiān)會(huì)于2017年5月發(fā)布的《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》也指出，企業(yè)可在區(qū)域性股權(quán)市場非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券。

第二，可轉(zhuǎn)債等金融衍生品交易，需要基礎(chǔ)金融標(biāo)的的流動(dòng)性，多層次資本市場良性發(fā)展需要中國特色的“轉(zhuǎn)板”制度。當(dāng)前A股市場上傳統(tǒng)企業(yè)占據(jù)了絕對(duì)多數(shù)，“四新”企業(yè)或者說科技“獨(dú)角獸”企業(yè)都需要一個(gè)上市的漸進(jìn)過程;而且在中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，“四新”企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值已經(jīng)超過總量的三分之一;打通中外資本市場、打通主板與新三板和區(qū)域股權(quán)市場，是形成“能上能下”的良性循環(huán)的必要手段。因此，“轉(zhuǎn)板”制度首先是主板的規(guī)范化退市制度，讓長期困擾A股市場的“僵尸上市公司”盡快退市，是既符合“四新”經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也符合絕大多數(shù)股民利益，保證A股市場擁有更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，真正地對(duì)中小投資者負(fù)責(zé)。

第三，資本市場支持“四新企業(yè)”，需要勇于在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域積極探索。中國企業(yè)信用制度建設(shè)任重道遠(yuǎn)，資本市場必須依托大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈技術(shù)，鞏固發(fā)行人合規(guī)性和信息披露真實(shí)性，才能回避“四新企業(yè)”硬性盈利標(biāo)準(zhǔn)不足的缺陷。互聯(lián)網(wǎng)金融非理性泡沫已經(jīng)破滅，隨著各方面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的認(rèn)識(shí)不斷“試錯(cuò)”，未來的互聯(lián)網(wǎng)金融要回歸金融本質(zhì)，回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源。相對(duì)于被過度炒作的比特幣和區(qū)塊鏈，真正的互聯(lián)網(wǎng)金融不應(yīng)該盲目追求“去中心化”“去政府化”，而是要積極與現(xiàn)有的金融基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，尋求發(fā)展機(jī)遇。

支持“四新經(jīng)濟(jì)”并不排斥傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)

新經(jīng)濟(jì)并非是老經(jīng)濟(jì)的對(duì)立面，絕大部分的金融創(chuàng)新、模式創(chuàng)新是基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的，在資本市場領(lǐng)域也不例外。無論是新經(jīng)濟(jì)、還是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，都是為百姓謀福利，為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。很多成熟資本市場的現(xiàn)有做法，對(duì)于成長階段的中國資本市場就是新的，例如中國制造業(yè)的“質(zhì)量革命”，就需要新老經(jīng)濟(jì)共同發(fā)力——由“中國制造”向“中國創(chuàng)造”進(jìn)發(fā)，已經(jīng)成為新一代改革者的共識(shí)全面開展質(zhì)量提升行動(dòng)，推進(jìn)與國際先進(jìn)水平對(duì)標(biāo)達(dá)標(biāo)，弘揚(yáng)“工匠精神”，來一場中國制造的品質(zhì)革命。

這種對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的追求，離不開國際貿(mào)易戰(zhàn)隱憂加劇、技術(shù)創(chuàng)新后續(xù)能力欠缺的大背景，是中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)發(fā)展的新時(shí)代戰(zhàn)略，其路徑之一就是通過資本市場推動(dòng)中國制造和服務(wù)邁向中高端，通過生產(chǎn)資料更有效的配置提升經(jīng)濟(jì)效率，滿足人民日益增長的美好生活需要的主動(dòng)作為，是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的必然要求。各類制度和服務(wù)的創(chuàng)新是品質(zhì)革命基礎(chǔ)，需要各級(jí)政府和廣大社會(huì)力量共同努力。

一方面，“四新經(jīng)濟(jì)”下的品質(zhì)革命離不開生長的“土壤”——追求品質(zhì)的中國消費(fèi)者基礎(chǔ)。因此，通過金融扶貧、產(chǎn)業(yè)扶貧，盡快脫貧減貧、振興農(nóng)村經(jīng)濟(jì)是品質(zhì)革命的重要保障。中國地大物博、經(jīng)濟(jì)體量巨大，國內(nèi)市場對(duì)制造業(yè)的影響毋庸置疑。回顧改革開放的艱苦奮斗歷程，中國從一個(gè)物資匱乏的消費(fèi)環(huán)境迅速成為工業(yè)品出口大國，離不開統(tǒng)一的大市場孕育的市場經(jīng)濟(jì)有利環(huán)境，包括勞動(dòng)力、資本等生產(chǎn)要素能自由流動(dòng)，加速了工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，也帶來了區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡的問題。東西部發(fā)展不平衡使得東南沿海的城鎮(zhèn)居民已經(jīng)開始追求精致生活品位，而中西部很多貧困地區(qū)還在努力解決基本生活保障問題。

因此，國家積極推進(jìn)精準(zhǔn)扶貧戰(zhàn)略，是縮小東西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡的必經(jīng)之路，也是提升消費(fèi)層次的基本舉措，對(duì)中國的意義不言而喻。雖然絕大部分貧困縣現(xiàn)在沒有、以后也不會(huì)有發(fā)展制造業(yè)的比較優(yōu)勢，但是其家庭制傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)和不成體系的旅游業(yè)，還是需要轉(zhuǎn)型升級(jí)、振興農(nóng)村經(jīng)濟(jì)、全面提升廣大城鄉(xiāng)居民收入水平。就我這兩年調(diào)研發(fā)現(xiàn)，國家各項(xiàng)扶貧政策需要各級(jí)地方政府通過創(chuàng)新機(jī)制落實(shí)，需要廣大社會(huì)力量結(jié)合貧困地區(qū)旅游業(yè)和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行幫扶，需要持續(xù)的、大規(guī)模的資本投入。

另一方面，四新經(jīng)濟(jì)良性增長的重要保障，是新技術(shù)的創(chuàng)新和應(yīng)用機(jī)制，中國的品質(zhì)革命更是離不開技術(shù)升級(jí)和國際市場拓展，應(yīng)積極結(jié)合國家軍民融合、“一帶一路”等國家戰(zhàn)略。歐美發(fā)達(dá)國家的工業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，軍用技術(shù)民用化可以有效提升一國科研經(jīng)費(fèi)的使用效率，例如今天早已經(jīng)充分民用化的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，最早就是軍方的信息系統(tǒng)，最終卻極大地促進(jìn)了普通消費(fèi)者的福利水平，這恐怕是美國軍隊(duì)早期研發(fā)時(shí)候絕沒有想到的。

中國“十三五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展要“脫虛入實(shí)”、降低對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的增長依賴，離不開制造強(qiáng)國建設(shè)的技術(shù)升級(jí)，諸如集成電路、第五代移動(dòng)通信、飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、新能源汽車、新材料等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，需要技術(shù)跨越式的發(fā)展。這幾年走出去的企業(yè)不少，但是出國并購歐美先進(jìn)制造業(yè)技術(shù)和企業(yè)卻越來越難，只能反過來依托本土科研實(shí)力、實(shí)施軍民融和系列工程，通過“中國制造2025”示范區(qū)等手段，用市場化的手段強(qiáng)化“軍轉(zhuǎn)民、民參軍”的市場比例。

質(zhì)量革命離不開多樣化、全球化的消費(fèi)者認(rèn)可。近幾年中國出口增速實(shí)現(xiàn)了軟著陸，原因在于歐美目標(biāo)市場的飽和，也讓“一帶一路”沿線國家與中國的經(jīng)貿(mào)往來變得越來越重要。中國產(chǎn)品競爭力上升，基礎(chǔ)就是國際消費(fèi)者口碑的支持。一方面，中國企業(yè)可以將產(chǎn)能布局推向“一帶一路”沿線國家，將成熟的工業(yè)園設(shè)計(jì)、工業(yè)化生產(chǎn)惠及更多消費(fèi)者;另一方面，多樣化的客戶需求也會(huì)激發(fā)中國產(chǎn)品的研發(fā)和設(shè)計(jì)能力。以中白工業(yè)園、中馬工業(yè)園為代表的跨境產(chǎn)能合作為例，入園企業(yè)無疑是中國產(chǎn)品質(zhì)量革命的重要抓手;特別是現(xiàn)在中國企業(yè)和個(gè)人積累了大量財(cái)富，要高度重視民營資本的合理引導(dǎo)，避免再次陷入美歐房地產(chǎn)、娛樂業(yè)等資產(chǎn)泡沫領(lǐng)域的“一窩蜂式”對(duì)外投資誤區(qū)。

總之，新經(jīng)濟(jì)并非是老經(jīng)濟(jì)的對(duì)立面，絕大部分的金融創(chuàng)新、模式創(chuàng)新是基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的，在資本市場領(lǐng)域也不例外。通過“四新經(jīng)濟(jì)”實(shí)現(xiàn)中國制造的質(zhì)量革命，并非簡簡單單一句口號(hào)，而是要在全社會(huì)形成持續(xù)發(fā)展的改革共識(shí)，把各項(xiàng)國家政策在一個(gè)地區(qū)、一個(gè)行業(yè)、一個(gè)企業(yè)上“疊加、用足”。對(duì)于金融市場和投資者而言，中國制造業(yè)的現(xiàn)代化進(jìn)程，除了行業(yè)優(yōu)化資源配置的時(shí)代使命，也是資本獲得超額收益的時(shí)代機(jī)遇，值得持續(xù)跟蹤。

股票市場是一個(gè)投資于未來的市場，中國資本市場更是全球?qū)ζ髽I(yè)利潤增長估值最高的市場之一，至今創(chuàng)業(yè)板的高流動(dòng)性、高估值依然讓國外同行十分羨慕。隨著中國金融改革“脫虛入實(shí)”，貨幣當(dāng)局和監(jiān)管部門因勢利導(dǎo)地提出要資本市場支持“四新經(jīng)濟(jì)”，是對(duì)“雙創(chuàng)經(jīng)濟(jì)”的延展和補(bǔ)充，值得金融中介機(jī)構(gòu)深刻領(lǐng)會(huì)、尋找蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)。