利率對我國股票房地產(chǎn)市場股價變動的影響因素分析

王曉彥 蔣雅娟

【摘要】利率是最影響股價的最直接最快速的元素。目前國內(nèi)外大多數(shù)的研究主要是探究利率對整個股票市場及其股價的影響，本文對研究對象做進一步的細分，主要探討利率對房地產(chǎn)上市公司股價的影響。論文在梳理總結國內(nèi)外的相關文獻與研究的基礎上，通過股票的定價模型、利率對股票的影響機制等理論，建立了實證模型，對兩者間的關系進行了實證分析?；谘芯拷Y論，提出了進一步推進利率市場化、完善股票市場建設和暢通貨幣政策傳遞機制的對策建議。

【關鍵詞】利率 股票市場 股票價格 向量自回歸

一、引言

當前，我國正在逐步放開經(jīng)濟管制，前段時間的開放債市以及利率市場化等相關公告，表現(xiàn)出我國的金融市場正逐漸向市場自由化步入。利率與股票市場的關聯(lián)也會因此愈加密切。鑒于兩者對于我國經(jīng)濟的重要影響力，其二者的關系十分值得研討。而房地產(chǎn)板塊，作為我國股市中占比很大的一部分，其行業(yè)指數(shù)的變化與股票市場整體的關聯(lián)很大。對房地產(chǎn)行業(yè)股價與利率之間關聯(lián)性的探究，可以在傳統(tǒng)研究股價和利率關系的研究上作進一步的驗證、細化及補充。這種關系的研究有助于政府制定更合宜的宏觀政策，更好的進行市場調節(jié)，也為投資者提供了一個新的視角去觀察評估股市的情況，并做出更理智的決策。

房地產(chǎn)行業(yè)的股票在整個股票市場中有著超然的地位，它的股價變化與調整對股票市場的股價變動有著很大的影響。由于房地產(chǎn)上市企業(yè)是聯(lián)絡房地產(chǎn)板塊股票和房地產(chǎn)實體經(jīng)濟的樞紐，一切影響房地產(chǎn)行業(yè)的因素與政策都可能影響到房地產(chǎn)上市公司的股價，進而影響到整個股票市場及其股價。近年來，人們對房產(chǎn)的硬性需求和投資投機需要使得房價居高不下。針對這種情況，我國政府加大了對房地產(chǎn)行業(yè)的調控強度，采取限購和貨幣政策雙管齊下的措施，利率作為一項重要的政策工具，也被頻繁的運用到調控政策中。在2016年各個省市出臺了多項嚴格的樓市利率調控制度后，房地產(chǎn)市場逐漸回歸其“用來住的”的本質，對房地產(chǎn)行業(yè)的調控便直接反映在股市中。

二、影響股價波動的機制及因素分析

利率作為資本市場的一個重要組成部分，起到了杠桿作用。高的利率會使得股票的收益不再那么吸引人，從而將股票市場里的資金吸引到借貸市場中去，這會導致股價的下跌。相反，低的利率水平會將借貸市場的資金吸引到股票市場中，從而使得股價上漲。這也就是傳統(tǒng)的理論中的利率水平會影響股票價格的機制——利率和股價總是呈現(xiàn)負相關的關系。

根據(jù)法瑪?shù)挠行袌黾僬f，股票的價格反映了所有市場信息。故而利率的波動，作為一項十分重要的貨幣政策手段，會對股價的變動起到明顯的影響。通常來講，利率的變動對股價的變化的影響結論會隨著數(shù)據(jù)選取的差異和研究方式的變化而呈現(xiàn)出不一樣的結果。除了利率外，還有其他因素通過作用機理也會影響某產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的股票價格。

（一）利率對企業(yè)經(jīng)營績效的影響

利率的變化會對公司的利潤和預期股利造成影響，進而間接的影響到股價的情況。當利率比較低的時候，金融市場相對的資金充足，流動性強。企業(yè)可以比較容易的募集到資金，進而去落實自己的規(guī)劃，擴大自己的經(jīng)營，可以最大化的依照計劃和戰(zhàn)略實現(xiàn)自己的目標，比較少的受到資金方面的限制和阻礙。此時企業(yè)的投資成本有所下降，而預期收益上升，故而企業(yè)會擴大投資并加大產(chǎn)品的供給。因為利率的下降，消費者的消費機會成本也會下降，故而消費者會更多的進行消費，這會使市場上的產(chǎn)品需求增加，從而企業(yè)的利潤率上升，也會更多的發(fā)放股利。兩種效果同時作用，會使股價上升。

此外，利率的波動也會影響企業(yè)對未來的預期，從而間接的影響股價。較低的利率通常的代表政府想要以此來刺激經(jīng)濟的發(fā)展，所以人們往往傾向于認為，未來的企業(yè)經(jīng)營會搭經(jīng)濟上行的順風車，其利潤會趨好，這一預期會促使股價上行。

（二）利率對投資者的影響

利率的變化會影響到資本市場和貨幣市場的各種金融產(chǎn)品，使它們的價格和收益率發(fā)生變化，這時，投資者往往會重新選取產(chǎn)品，組成新的資產(chǎn)搭配，力求自己的投資組合達到最大的收益。資產(chǎn)組合的重新分配勢必會帶來資金流向和體量的變動，而這會影響到資本市場資金的供給與需求。股價也會因此受到波動。當利率上行時，債券和存款的收益率上升，一定的資金便會從股票市場轉移到這兩者上。此時的股票需求下降，從而使股價下降。

此外，利率作為政府調控經(jīng)濟的一種常用手段，在一定程度上會影響到投資者對股價的未來預期，從而影響到股價。根據(jù)貨幣需求理論，人們對于利率有一個基本的預期指標。一旦實際利率脫離了人們的內(nèi)心預期時，人們就會對手頭的資產(chǎn)進行調整。當實際利率高于預期利率時，投資者會預判之后的利率將會下行。此時，投資者會減少貨幣的持有，而選擇購買股票，使股價上升。反之，當利率上升時，人們增持貨幣，并減少股票的持有，股價會下降。

（三）利率調整對上市房地產(chǎn)公司股價波動影響的特殊性

影響房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)股票價格變化的因素很多，系統(tǒng)性的包括匯率、GDP、利率等宏觀因素，非系統(tǒng)性的包括每股收益、每股凈資產(chǎn)、總股本等基于房地產(chǎn)上市公司自身的微觀因素。在其中，利率無疑是對其股價有著重要影響的一項。故而本文選擇僅僅根據(jù)利率水平這一單因素來分析它的變動對房地產(chǎn)行業(yè)上市公司股價變動的影響。

由于房地產(chǎn)公司經(jīng)營的商品和一般商品比起來，價值量很大且建筑周期長，使得其發(fā)展十分依賴金融市場的支持，與金融市場的關聯(lián)也顯得更為密切。再加上行業(yè)本身在GDP中所占的比重較大，使得相對于其他行業(yè)來說，利率調整對房地產(chǎn)行業(yè)及其股價會產(chǎn)生更大影響。

三、實證分析

本文選取銀行間同業(yè)拆借利率和地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)作為研究對象，通過實證分析的方式探究該問題。本文將先對2013年1月至2017年12月底的情況進行分析，之后選取利率開放之后的數(shù)據(jù)進行進一步分析。

（一）變量的選取和依據(jù)

我國的利率體制正在逐漸放開，眾多利率中最早不受管制、呈現(xiàn)市場化趨勢的就是銀行間同業(yè)拆借利率。同業(yè)拆借利率是用來衡量拆借市場中的資金價格的工具。同業(yè)拆借利率作為貨幣市場的關鍵利率，和金融市場上最典型重要的利率，可以迅速、精準的描繪出在短期時間內(nèi)，小到貨幣市場，大至金融市場的資金供求關系。從而對股票市場產(chǎn)生影響。因此，本文將以銀行間同業(yè)拆借利率為研究對象，去探究其變化和房地產(chǎn)行業(yè)股票價格變動的關聯(lián)。

對于房地產(chǎn)行業(yè)的股價，本文選用上海證券交易所的地產(chǎn)指數(shù)（代碼：000006）作為變量來進行研究。該指數(shù)涵蓋了上海證券交易所的主要地產(chǎn)類股票，具有代表性。本文用R表示銀行間同業(yè)拆借利率，S表示地產(chǎn)指數(shù)。

（二）實證過程

由于本文研究的變量——銀行間同業(yè)拆借利率和地產(chǎn)指數(shù)，這兩個變量的數(shù)據(jù)之間的數(shù)量級差距很大，容易導致統(tǒng)計的誤差。因此，對地產(chǎn)指數(shù)和銀行間同業(yè)拆借利率進行對數(shù)處理?，F(xiàn)將處理后的變量名稱分別記為lnr和lns。

為了更加直觀的呈現(xiàn)地產(chǎn)指數(shù)和銀行間同業(yè)拆借利率的走勢，首先對兩個變量的時序圖進行分析，如圖1所示。

從圖中可以看出，lnr和lns的序列都是非平穩(wěn)的。此外，兩者可能存在著一定程度的負相關。從地產(chǎn)指數(shù)的圖像中，我們可以看到，它從2014年第四季度到2015年第二季度，經(jīng)歷了一個急速上升的時期，之后便是不斷的小幅震蕩。

向量自回歸（VAR）模型的滯后期的選擇會對實證分析造成影響，因而本文將根據(jù)四種信息準則來判斷模型的最佳滯后期。根據(jù)AIC和FPE準則，選擇的最佳滯后期為1。

（三）建立VAR模型

根據(jù)得到的最佳滯后期，本文建立VAR模型為：

Lns=0.004779lnr.l1+0.057115lns.l1+0.000525。實證結果如表1所示：

根據(jù)該模型的單位根檢驗發(fā)現(xiàn)，VAR模型是平穩(wěn)的。然而，模型的R-Squared值很小，模型的解釋力存疑。根據(jù)此模型，銀行間同業(yè)拆借利率和地產(chǎn)指數(shù)互相之間存在正相關關系，但并不顯著。

由于存款基準利率上限于2015年10月24日取消（貸款基準利率在2013年7月就已經(jīng)取消），故本文將利用從2015年11月開始到2017年12月的銀行間同業(yè)拆借利率和地產(chǎn)指數(shù)進行模型的搭建，觀察其中的關聯(lián)，從而建立新的VAR模型為：

Lnss=-0.1858648lnrr.l1-0.0712728lnss.l1+0.0004374。

可以發(fā)現(xiàn)，在存貸款利率放開后，銀行間同業(yè)拆借利率和地產(chǎn)指數(shù)互相之間存在負相關關系，且顯著性提升。

綜上可知，利率的變化對房地產(chǎn)上市公司的股價波動有一定影響，但利率水平的變化對房地產(chǎn)上市公司的股價變化的相關系數(shù)很小。在存貸款利率放開后，這種影響的程度有所上升，并呈現(xiàn)出一定的負相關性，且利率放開后的影響關系將更加顯著。

四、政策建議

第一，進一步推進利率市場化。利率市場化一直是我國經(jīng)濟發(fā)展過程中一個極為關鍵的議題。我國于1996年放開了同業(yè)拆借利率，但隨后的市場化進程一直比較緩慢，直到最近幾年才逐漸對對存貸款利率放寬限制。在2015年10月24日，在完全了對存款利率浮動上限的限制之后，我國的利率市場化改革才算進入了一個新的階段，但還不能說是完全完成了這一進程。利率市場化需要一個系統(tǒng)的協(xié)調才能真正完成。因而除了央行之外，各級的政府部門和金融機構也應該根據(jù)市場化的情況做出相應的調整。比如財政部門應該完善國債收益率曲線，銀行機構要加強各項監(jiān)管等等。

第二，完善股票市場建設。股票市場應該建設的更加多元，形成多層級的各級市場。無論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，都應完善其上市公司的信息披露制度，建立更加全面的法律法規(guī)和更加強力的監(jiān)管機構，避免其中的內(nèi)幕交易以及各項違法違規(guī)行為，形成更加透明有序的市場環(huán)境。而且，準入與退出的政策也應該被重新審視，以便保持股票市場的活力和質量。此外，與歐美發(fā)達國家相比，我國的散戶投資者占比更高，因而優(yōu)化投資者的主體結構也很重要，應減少散戶，增強機構投資者的力量。為降低散戶股票投資者的羊群效應行為，應對投資者進行投資教育，使更加理性、有更好的投資理念、知曉價值投資重要性的投資者參與到市場投資中。

第三，暢通貨幣政策傳導機制。當前發(fā)達國家推動貨幣政策所依賴的主要工具正逐漸向利率靠近，例如美國主要是以調節(jié)利率來調節(jié)市場。當下金融的高度自由化和創(chuàng)新，使得資本更加劇烈的流動，因而國家很難準確的決定貨幣的發(fā)行量。這就使得利率更加適合去在市場中間承擔一個中介的工作。在利率市場化實現(xiàn)之后，央行將會側重于更為市場化的貨幣政策和傳導機制，進而間接影響利率水平，此時的利率會更加的符合市場預期，使金融市場的有效性提高。

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基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目（11JJD 790009）。

作者簡介：王曉彥（1983-），女，山西陽泉人，蘇州科技大學商學院講師，中國人民大學博士后，研究方向：金融學、貿(mào)易經(jīng)濟學；蔣雅娟（1994-），女，重慶人，法國KEDGE商學院博士生候選人，研究方向：金融學。