退市制度再改革

作為資本市場(chǎng)重要基礎(chǔ)性制度的退市制度，近日終于有了新的改革，這也將有助于進(jìn)退有序的資本市場(chǎng)格局的形成

為深入貫徹落實(shí)十九大和全國(guó)金融工作會(huì)議精神，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，3月2日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)〉的決定》（以下簡(jiǎn)稱《若干意見(jiàn)》，并就修改《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》向社會(huì)征求意見(jiàn)。

隨后3月10日，為貫徹落實(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)〉的決定》，滬深交易所制定了《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

值得注意的是，在滬深交易所制定的《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》中，不僅IPO及重組上市中的欺詐發(fā)行要“一退到底”，年報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)造假及其他各類信息披露重大違法行為，均被納入退市范圍。

而“退市制度”本身作為資本市場(chǎng)中關(guān)鍵規(guī)則，其細(xì)小變化都與投資者的利益息息相關(guān)。相較2014年實(shí)施的退市意見(jiàn)，此次兩大交易所的《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》中更是明確六種上市公司重大違法應(yīng)被終止上市情況，分別涉及欺詐發(fā)行、年報(bào)造假、信息披露違法等，無(wú)論從力度還是執(zhí)行力上都有所提高。

交易所責(zé)任進(jìn)一步明確

北京威諾律師事務(wù)所合伙人楊兆全律師向《法人》記者介紹道，從2014年被稱為“史上最嚴(yán)退市新規(guī)”《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》發(fā)布至今，回顧該政策實(shí)施三年多以來(lái)的成效，退市股票數(shù)量確實(shí)較此前略有增加，但整體退市率依舊不足，退市制度仍有進(jìn)一步完善的空間。

“無(wú)論在原則還是程序上，滬深交易所發(fā)布的《實(shí)施辦法》對(duì)重大違法上市公司都將采取零容忍態(tài)度，同時(shí)《實(shí)施辦法》加大對(duì)財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重不良、長(zhǎng)期虧損、‘僵尸企業(yè)’等符合退市財(cái)務(wù)指標(biāo)企業(yè)的執(zhí)行力度?！睏钫兹赋觯舜巫C監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)〉的決定》中則還強(qiáng)化了交易所一線監(jiān)管職責(zé)，這也正是加大退市執(zhí)行力度的重要組成部分。

從此次修訂的主要細(xì)節(jié)來(lái)看，監(jiān)管層希望能夠突出交易所的決策主體責(zé)任，強(qiáng)化證券交易所一線監(jiān)管職能，要求交易所自行制定具體的實(shí)施規(guī)則，并嚴(yán)格執(zhí)行重大違法強(qiáng)制退市制度。

“另外，《實(shí)施辦法》切實(shí)加大對(duì)重大違法公司退市的執(zhí)行力度，依法依規(guī)將重大違法公司清出市場(chǎng)，充分激發(fā)證券市場(chǎng)‘吐故納新’的活力?！睏钫兹赋觯秾?shí)施辦法》多方面著力優(yōu)化重大違法退市實(shí)施程序，提高退市效率。

首先是對(duì)觸及終止上市的違法情形重新認(rèn)定，重點(diǎn)打擊欺詐和信批違規(guī)行為；其次是效率更高，如重大違法退市暫停上市期由12個(gè)月縮短至6個(gè)月，大大提高了退市效率；最后則是規(guī)定更嚴(yán)格，要從嚴(yán)把握重大違法公司恢復(fù)上市和重新上市條件。重大違法公司被暫停上市后，不再考慮公司整改、補(bǔ)償?shù)惹闆r，6個(gè)月期滿后將直接予以終止上市，不得恢復(fù)上市。且規(guī)定因欺詐發(fā)行退市的公司不得申請(qǐng)重新上市。而因其他重大違法退市的公司申請(qǐng)重新上市時(shí)間間隔由1年延長(zhǎng)為5年。

北京市萬(wàn)騰律師事務(wù)所執(zhí)行主任張華利在接受《法人》記者采訪時(shí)則表示，滬深交易所的《證券交易所上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法（征求意見(jiàn)稿）》進(jìn)一步明確了證券交易所對(duì)上市公司有重大違法情形時(shí)的退市決策主體責(zé)任，而將強(qiáng)制退市的決策權(quán)放于滬深交易所，并由滬深交易所制定實(shí)施細(xì)則，既是契合了市場(chǎng)發(fā)展需要，也是強(qiáng)化交易所一線監(jiān)管職責(zé)的有機(jī)組成部分。

加大對(duì)僵尸企業(yè)退市力度

在被喻為“新時(shí)代資本市場(chǎng)開(kāi)局之年”的2018年，一系列有助于完善金融監(jiān)管體系，使資本市場(chǎng)秩序得到穩(wěn)定的政策已經(jīng)或正在落地，而退市制度的完善，其意義也更加重要。

張華利在接受《法人》記者采訪時(shí)指出，從2014年實(shí)施退市制度改革，引入重大違法公司強(qiáng)制退市制度至今，雖取得了一定成效，但也有些問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，比如上市公司信息披露不及時(shí)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、大股東違規(guī)減持等情況，而滬深交易所的《證券交易所上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法（征求意見(jiàn)稿）》中，首先對(duì)適用重大違法強(qiáng)制退市的具體情形，規(guī)定得更細(xì)化。比如，除欺詐發(fā)行之外，重組上市、年報(bào)披露和日常信披中的重大違法情形都被納入退市指標(biāo)；尤其是為了規(guī)避連續(xù)虧損而在定期財(cái)報(bào)中弄虛作假的重大違法行為，更被單獨(dú)列出。其次，對(duì)適用重大違法強(qiáng)制退市在效率方面有了大幅度提高，比如，因重大違法退市的暫停上市期間從12個(gè)月縮短至6個(gè)月。

“另外，此次證監(jiān)會(huì)、交易所再次啟動(dòng)退市制度改革，就是要夯實(shí)基礎(chǔ)制度建設(shè)，規(guī)范市場(chǎng)出口，著力形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制?！?張華利說(shuō)道，這些制度安排，與證監(jiān)會(huì)近年來(lái)在首發(fā)上市、并購(gòu)重組等基礎(chǔ)制度方面的改革一脈相承，其主旨就是持續(xù)改良市場(chǎng)生態(tài)秩序，提高上市公司質(zhì)量。

楊兆全在接受《法人》記者采訪時(shí)則表示，與2014年實(shí)施退市制度改革相比， 通過(guò)年報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)造假規(guī)避退市的上市公司，成為新規(guī)關(guān)注的重點(diǎn)之一。而上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠體現(xiàn)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，是資本市場(chǎng)定價(jià)和配置資源的主要依據(jù)，與投資者的利益息息相關(guān)。將持續(xù)虧損等財(cái)務(wù)狀況不佳的上市公司清出市場(chǎng)，是落實(shí)中央關(guān)于處置“僵尸企業(yè)”重要任務(wù)，配合“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本”工作要求的重要方面。“僵而不退”擾亂了信息披露秩序，侵害了投資者利益。對(duì)于此類公司，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決予以清除，凈化市場(chǎng)環(huán)境。

此外，楊兆全指出，退市制度的完善，也是今后推行注冊(cè)制的成熟條件之一，兩者相輔相成，退市制度完善，則注冊(cè)制推行基礎(chǔ)越穩(wěn)固。

中研普華研究員許俊龍認(rèn)為，退市辦法由證交所獨(dú)立制定退市標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則，并由證交所獨(dú)立執(zhí)行退市決定權(quán)和處置權(quán)，不僅有利于市場(chǎng)層次的細(xì)分，強(qiáng)化證交所自律，同時(shí)更有利于退市程序工作效率的提升。

退市整理期去存爭(zhēng)議

值得關(guān)注的是，在有關(guān)上市公司退市制度的探討中，“退市整理期”的爭(zhēng)議一直不斷，有觀點(diǎn)指出，退市率偏低也與退市制度中的暫停上市、退市整理期等環(huán)節(jié)有關(guān)，而這也為上市公司通過(guò)多種手段保殼從而保護(hù)上市地位留出了時(shí)間。

楊兆全在接受《法人》記者采訪時(shí)表示，“退市整理期”設(shè)立的初衷，是為保護(hù)投資者利益，使那些尚持有強(qiáng)制退市公司股票但又不愿參與交易的投資者有一個(gè)退出機(jī)會(huì)，但對(duì)于涉及重大違法行為而被強(qiáng)制退市的公司而言，尤其是因欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市的公司，這一設(shè)置或有待商榷，因?yàn)橛捎谄墼p退市和虧損被強(qiáng)制退市明顯不同，雖然都由投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但顯然前者并未遵循資本市場(chǎng)規(guī)則，因此在退市制度的探討中，停牌制度也應(yīng)得到完善，更有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

張華利則指出，“退市整理期”的設(shè)置對(duì)于那些尚持有強(qiáng)制退市公司股票但又不愿參與到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中去交易的投資者是一根“救命稻草”，但對(duì)于涉及重大違法行為而被強(qiáng)制退市的公司，尤其是因欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市的公司而言，不僅不能保護(hù)投資者利益，甚至有為責(zé)任人推脫賠償責(zé)任的嫌疑，因?yàn)樵谕耸姓砥诮灰?，不過(guò)是在投資者之間進(jìn)行投資損失轉(zhuǎn)移，因?yàn)槿绻麤](méi)有退市整理期交易，先行賠付就要賠償所有公眾股股東，而由于退市整理期交易的存在，先行賠付的對(duì)象反而大大減少，故對(duì)退市制度的修改，應(yīng)取消重大違法行為，尤其是欺詐發(fā)行公司強(qiáng)制退市的“退市整理期”設(shè)置。