港幣保衛(wèi)戰(zhàn)，危險(xiǎn)的或許是樓市和股市

謝九

4月12日，港幣對(duì)美元的貶值創(chuàng)下了35年來(lái)的新低，并且跌破7.85港元這一關(guān)鍵點(diǎn)位，引發(fā)香港金管局入市干預(yù)。時(shí)隔多年之后，港幣保衛(wèi)戰(zhàn)再度打響。

由于香港實(shí)行嚴(yán)格的聯(lián)系匯率制度，表面上來(lái)看，港元和美元之間的匯率不應(yīng)該出現(xiàn)太大的波動(dòng)，但這一輪港幣卻持續(xù)走低，而且在近期跌破7.85港元這一關(guān)鍵點(diǎn)位，最直接的導(dǎo)火索在于香港和美國(guó)之間的市場(chǎng)利率出現(xiàn)了較大的息差，從而導(dǎo)致大量套利行為的出現(xiàn)。

回顧一下港幣的這一輪貶值不難發(fā)現(xiàn)，港幣的貶值始于2015年底。當(dāng)年12月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始退出量化寬松，實(shí)施金融危機(jī)后的首次加息，由此進(jìn)入新一輪加息周期。對(duì)于實(shí)施聯(lián)系匯率制的香港而言，美聯(lián)儲(chǔ)的每一次加息，香港金管局都緊緊跟隨，最近的一次是3月22日，美聯(lián)儲(chǔ)新任主席鮑威爾上任后首次加息，香港也第一時(shí)間跟隨，將基準(zhǔn)利率上調(diào)至2%。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，盡管香港金管局緊緊跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐，但是香港的市場(chǎng)利率卻并沒(méi)有隨之同步上調(diào)，這就導(dǎo)致香港和美國(guó)市場(chǎng)利率之間的息差越來(lái)越大，美元的同業(yè)拆借利率（LIBOR）超過(guò)2%，而港幣的同業(yè)拆借利率（HIBOR）只有1%，二者的息差達(dá)到了100個(gè)基點(diǎn)，這就使得大量套利資金低價(jià)借入港元然后兌換成高價(jià)美元，由此導(dǎo)致美元對(duì)港元匯率不斷走高。

香港金管局的數(shù)次加息之所以沒(méi)能引發(fā)市場(chǎng)利率隨之上升，主要原因在于香港金管局的官方基準(zhǔn)利率是窗口貼現(xiàn)利率，每次跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的也是這一利率，而對(duì)于市場(chǎng)拆借利率和存貸款利率，主要由市場(chǎng)上的銀行決定。由于香港流動(dòng)性過(guò)于充沛，民間資金的充裕使得市場(chǎng)上的利率始終處于較低水平，很大程度上導(dǎo)致香港的官方利率失靈。

2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)開(kāi)始實(shí)施量化寬松政策，全球資金開(kāi)始涌入香港避險(xiǎn)，按照香港金管局副總裁李達(dá)志的說(shuō)法，2008年金融海嘯后共有1300億美元流入港元體系。尤其是最近幾年來(lái)，內(nèi)地資金大量南下，拉升香港的樓市和股市，2014年以來(lái)，香港金管局的基礎(chǔ)貨幣大幅增長(zhǎng)了50%左右。全球各路資金涌入香港，使得香港最近幾年的資金市場(chǎng)利率始終保持在較低水平，而隨著美國(guó)進(jìn)入加息周期，香港和美國(guó)的市場(chǎng)利率不斷拉大，進(jìn)一步打壓了港幣的上升空間。

2005年，香港金管局曾經(jīng)對(duì)聯(lián)系匯率制做出改革，將美元/港幣的匯率保持在7.75～7.85的區(qū)間，當(dāng)港幣貶值跌破7.85港元時(shí)，將會(huì)觸及弱方兌換保證，香港金管局將買(mǎi)入港元賣(mài)出美元，當(dāng)港幣升值突破7.75港元時(shí)，將觸及強(qiáng)方兌換保證，香港金管局將賣(mài)出港元買(mǎi)入美元。今年4月12日，港幣跌破7.85港元，這是2005年香港聯(lián)系匯率制度改革以來(lái)首次觸及弱方兌換保證，香港金管局證實(shí)近期已經(jīng)兩度在市場(chǎng)上購(gòu)入港元。

如果僅從港幣走勢(shì)來(lái)看，隨著香港金管局入市干預(yù)，遏制港幣貶值應(yīng)該沒(méi)有太大問(wèn)題。因?yàn)橄愀劢鸸芫謸碛懈哌_(dá)4000多億美元的外匯儲(chǔ)備，而當(dāng)前港幣貶值主要是市場(chǎng)套利所引發(fā)，而不像上世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)期間，有國(guó)際對(duì)沖基金等資本大鱷有組織有預(yù)謀地攻擊，因此，香港金管局的充足彈藥，應(yīng)該足以阻止港幣的持續(xù)貶值。

在這一輪港幣保衛(wèi)戰(zhàn)中，真正危險(xiǎn)的并不是港幣自身，而是香港的樓市和股市。過(guò)去數(shù)年來(lái)，隨著全球資金蜂擁入港，過(guò)剩的流動(dòng)性壓低了香港的真實(shí)利率，在相當(dāng)程度上刺激了香港樓市和股市的上漲。香港樓市在經(jīng)過(guò)了2015年的短暫下跌之后，迄今已經(jīng)持續(xù)上漲20多個(gè)月，屢創(chuàng)歷史新高。香港恒生指數(shù)從2016年2月以來(lái)開(kāi)始上漲，迄今漲幅超過(guò)70%。在當(dāng)前港幣貶值的背景下，香港金管局必須遵守承諾，在港幣貶值跌破7.85港元時(shí)入市購(gòu)買(mǎi)港元，由此帶來(lái)的影響就是，市場(chǎng)過(guò)剩的港元將會(huì)被香港金管局逐漸吸收，港幣和美元的市場(chǎng)利率息差慢慢縮小，借港幣買(mǎi)美元的套利空間被壓縮，套利活動(dòng)逐漸消失，香港金管局的港幣保衛(wèi)戰(zhàn)實(shí)現(xiàn)勝利，但隨之而來(lái)的就是香港的市場(chǎng)利率上升。

在過(guò)去港元過(guò)剩的時(shí)代，香港金管局始終面臨著流動(dòng)性陷阱，盡管多次跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，但官方利率并沒(méi)有傳導(dǎo)至市場(chǎng)。不過(guò)隨著香港金管局開(kāi)始吸收過(guò)剩的港元，香港金融市場(chǎng)的流動(dòng)性陷阱也開(kāi)始消失，香港利率逐漸實(shí)現(xiàn)正常化，香港金管局的加息將會(huì)更多地傳導(dǎo)至市場(chǎng)，香港的市場(chǎng)利率將會(huì)明顯上升。當(dāng)市場(chǎng)利率顯著回升，首當(dāng)其沖的就是樓市和股市。上世紀(jì)90年代，索羅斯表面上狙擊港幣，其實(shí)是在香港的股指期貨上建立了大量空倉(cāng)，賭的正是香港金管局為了保衛(wèi)港幣而提高利率，從而會(huì)導(dǎo)致股市大跌。索羅斯的狙擊最終功虧一簣，這主要是因?yàn)楹雎粤藘?nèi)地對(duì)香港的資金支持，但僅從策略上而言，索羅斯的狙擊幾近完美。索羅斯當(dāng)年在香港的操作，其實(shí)主要就是看準(zhǔn)了香港聯(lián)系匯率制的弱點(diǎn)，而最近港幣貶值創(chuàng)出30多年來(lái)的新低，也再度暴露出聯(lián)系匯率制的缺陷所在。

1983年9月，當(dāng)時(shí)中英香港問(wèn)題談判引發(fā)港元信任危機(jī)，港元兌美元一天半內(nèi)暴跌15%，跌至9.6港元兌1美元的歷史新低。當(dāng)年10月，香港正式建立了和美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，將港元和美元的匯率固定在7.8港元兌1美元。30多年來(lái)，這一制度經(jīng)受住了多次國(guó)際重大事件的沖擊，成為香港金融體系的核心和基石所在。但隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融體系再度發(fā)生深刻變化，香港的聯(lián)系匯率制度也面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。

按照“不可能三角”理論，任何一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)“資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性”這三個(gè)政策目標(biāo)，至多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩項(xiàng)。香港作為一個(gè)小規(guī)模的開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體，選擇了資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定這兩大目標(biāo)，與此同時(shí)，也就放棄了貨幣政策的獨(dú)立性。過(guò)去30多年來(lái)，以美元為錨保證了香港匯率的穩(wěn)定，但是放棄貨幣政策獨(dú)立性之后，弊端也越來(lái)越明顯。由于香港和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面并不一致，但是貨幣政策卻必須跟隨美國(guó)的步伐，尤其是2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)實(shí)施量化寬松，然后又在2015年開(kāi)始新一輪加息周期，這些貨幣政策和香港經(jīng)濟(jì)的基本面并不匹配，樓市的資產(chǎn)泡沫等諸多負(fù)面問(wèn)題也由此而來(lái)。

隨著中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的崛起，香港的經(jīng)濟(jì)受內(nèi)地影響越來(lái)越大，理論上而言，港幣和人民幣掛鉤更加合理，但是由于人民幣并不能完全自由兌換，加之內(nèi)地資本管制等因素，使得港幣轉(zhuǎn)投人民幣并不現(xiàn)實(shí)。所以，盡管聯(lián)系匯率制的弊端經(jīng)常被人提及，但是香港金管局也只能反復(fù)表示：“經(jīng)驗(yàn)證實(shí)港幣與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健可靠，因此香港毋須也無(wú)意改變聯(lián)系匯率制度?！?/p>

在沒(méi)有更好的選擇之前，預(yù)計(jì)香港的聯(lián)系匯率制度短期之內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)大的變動(dòng)，但是香港也不得不因此承受相應(yīng)的代價(jià)，這一輪港幣保衛(wèi)戰(zhàn)，香港在穩(wěn)定港幣匯率的同時(shí)，資產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)也不得不防。