上市公司股權(quán)激勵分析及借鑒

王府

現(xiàn)代公司制度中的兩權(quán)分離現(xiàn)狀使得公司治理過程中產(chǎn)生了委托代理問題，當(dāng)委托人和代理人的信息處于不對稱狀態(tài)時，代理成本就產(chǎn)生了。代理人為了追逐私利而損害委托人的利益，造成企業(yè)經(jīng)營成本上升、效率下降的現(xiàn)象比較多。為了盡量使代理人目標(biāo)與委托人目標(biāo)一致，上市公司紛紛尋求各種激勵方式來激勵代理人努力工作，降低委托代理成本，實現(xiàn)公司利潤的最大化。股權(quán)激勵模式可以持久的約束經(jīng)理人員的行為，能夠讓經(jīng)理人充分發(fā)揮主動性、積極性，有效緩解委托代理問題，因而受到了上市公司股東們的喜愛。

一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

1.國內(nèi)外文獻(xiàn)回顧。①國外對股權(quán)激勵的研究。Jensen，Murphy（1990）對經(jīng)營者股權(quán)激勵效果進(jìn)行了關(guān)系研究，得出了股東利益和經(jīng)理人薪酬激勵之間呈現(xiàn)比較微弱的的聯(lián)系；Brian，Liebman （2000） 對企業(yè)經(jīng)理人報酬形式與478家大型股份公司股價的漲落進(jìn)行了實證研究，得出了股東的利益與股票或股權(quán)的給予高度相關(guān)，并且大大地超出了傳統(tǒng)工資、獎金薪酬形式與股東權(quán)益之間的關(guān)系的結(jié)論；Hanlonet.al. （2002）也從實證研究探討了1998-2000年間1069 家公司的股權(quán)激勵模式，得出了股權(quán)激勵模式的實施與企業(yè)未來盈利能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系。我們要在海外學(xué)者對股權(quán)激勵研究結(jié)果的基礎(chǔ)上繼續(xù)豐富和完善我國股權(quán)激勵的相關(guān)研究。②國內(nèi)對股權(quán)激勵的研究。諶新民，劉善敏（2003）研究了2001年上市公司截面數(shù)據(jù)，得出管理者股權(quán)比例與企業(yè)價值關(guān)系不顯著；劉中文（2009）則對2006年底實施股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為高層管理者持股比例與公司績效之間存在非線性相關(guān)關(guān)系；張東坡（2012）對2006年-2010 年中小板上市公司披露股權(quán)激勵信息的公司進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為在一個股權(quán)激勵周期內(nèi)，公司業(yè)績表現(xiàn)出倒 U型關(guān)系，說明股權(quán)激勵不具有長期效應(yīng)。在市場經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展和完善，股權(quán)激勵機(jī)制逐步健全的過程中，對股權(quán)激勵的案例研究可以為實證研究提供思路，對我國上市公司實施股權(quán)激勵模式有一定的現(xiàn)實意義。

2.股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)。委托代理理論、人力資本理論和激勵理論三者一起構(gòu)成了股權(quán)激勵理論的基礎(chǔ)。人力資本理論是美國舒爾茨于20 世紀(jì)60 年代提出來的，舒爾茨運用人力資本理論分析了戰(zhàn)后資本主義國家經(jīng)濟(jì)增長的原因，他認(rèn)為人力資本在經(jīng)濟(jì)增長中有著決定性的作用。與其他物質(zhì)資本相比，人力資本有稀缺性、難以度量、不可獨立和能動性強(qiáng)等特點，作為上市公司的經(jīng)營管理者，其人力資本的固有價值較高，且自主性很大，因而上市公司在制定股權(quán)激勵制度時，應(yīng)加強(qiáng)對管理層和核心人才的關(guān)注，制定科學(xué)有效的激勵模式。在當(dāng)前比較典型的激勵理論有三種：需要層次理論、期望理論和雙因素理論。這三種理論為本文對股權(quán)激勵的理論研究提供了鋪墊。首先，對于被股權(quán)激勵的對象來說，這是對他們較高層次需要的一種滿足，是符合需求層次理論要件的；其次，管理層要想達(dá)到股權(quán)激勵計劃設(shè)置的解鎖條件，作為代理方的管理層必須要將其承擔(dān)的具有挑戰(zhàn)性的工作完成，這就符合期望理論； 再其次，股權(quán)激勵從金額上來講屬于高金額的薪酬激勵制度，然而，這種激勵實施的前提條件是企業(yè)要設(shè)置嚴(yán)格的績效考核，這也符合雙因素理論。

3.股權(quán)激勵的具體模式。股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為激勵物，對公司的董事會成員、監(jiān)事會成員、高管人員及其職工進(jìn)行的長久的激勵。股權(quán)激勵的形式有很多種，我國上市公司經(jīng)常采用的是以下兩種模式：①股票期權(quán)。股票期權(quán)是上市公司使用頻率最高的一種激勵模式，目前為止大多數(shù)上市公司都對其進(jìn)行了探索和嘗試。是指股權(quán)的授予對象同公司達(dá)成一致，同意在未來的某個時間段有權(quán)和按一定的優(yōu)惠比例，購進(jìn)本公司的股票，進(jìn)而能夠參與到公司決策和利潤分享的過程中。經(jīng)營管理者的報酬與公司的長遠(yuǎn)利益通過股票期權(quán)激勵模式集中起來，管理者與所有者實現(xiàn)了利益的高度一致性，但實際上股票真正的持有需要很長時間。該種激勵方式對激勵對象的獎勵源于公司價值的持續(xù)提升，有助于促使激勵對象為公司努力奮斗。股票持有者獲得收益的主要來源是取得價和市場股價之間的差額，但是由于市場缺乏有效性及股票證券交易機(jī)制的不完善，使得股票持有者的收益存在著風(fēng)險性。②限制性股票。限制性股票激勵模式是指企業(yè)為達(dá)到相應(yīng)的目標(biāo)，免費把相應(yīng)數(shù)量的限制性股票贈送給被激勵對象，或者通過較低的價格賣給被激勵對象，只有當(dāng)被激勵對象達(dá)到解鎖條件后才能進(jìn)行股票的拋售。其出售期限被限制，不可獲得直接的收益，整個激勵的時間被延長，約束性較強(qiáng)。限制性股票的特點是：限制條件較為復(fù)雜、嚴(yán)苛，分階段進(jìn)行解鎖，解鎖時間較長，收益的多少與經(jīng)理人的勤勉程度、公司績效的提升和公司股價的上漲下跌密切相關(guān)。

二、特變電工背景介紹

1.公司概況。特變電工股份有限公司坐落于新疆昌吉市，在中國變壓器行業(yè)中處于領(lǐng)頭者地位，是中國變壓器、電線電纜開發(fā)的龍頭企業(yè)，是中國最大的高壓電子鋁箔新原料出產(chǎn)基地和最大的太陽能主要控制組件組裝基地，它是中國重大裝備制造行業(yè)中第一家得到中國著名商標(biāo)和中國著名產(chǎn)品的企業(yè)。2007年6月份特變電工開始嘗試股權(quán)激勵計劃，主要是對高管人員和技術(shù)人員進(jìn)行激勵和約束，主要是為了吸引儲備人才和留住優(yōu)秀的員工，增強(qiáng)公司的競爭力和長遠(yuǎn)發(fā)展能力。但是后來的實施結(jié)果并不好，受國際金融危機(jī)的影響，中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力增大，電力需求下降，市場競爭激烈，企業(yè)經(jīng)營面臨諸多困難。經(jīng)過多年的適應(yīng)，2014年4月特變電工把股票期權(quán)的激勵模式轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗菩怨善钡募钅Ｊ健?/p>

2.特變電工實施限制性股票激勵的動因。雖然股權(quán)激勵有很多種方法供上市公司選擇，但特變電工在許多可供選擇的激勵方法中，選了限制性股票的激勵方法，并對采用的限制性股票激勵設(shè)置了嚴(yán)格的解鎖條件，被激勵對象只有努力工作才能完成激勵計劃的目標(biāo)，并且在規(guī)定時間內(nèi)解鎖限制性股票，被激勵對象業(yè)可以用解鎖的限制性股票進(jìn)行買賣。如果沒有達(dá)到解鎖規(guī)定的條件，被激勵對象就無法解鎖限制性股票。因此，特變電工授予的限制性股票是一種有償?shù)募钚问?，其對管理層及核心員工具有更強(qiáng)的約束力。另外一個原因是特變電工當(dāng)前所處的階段，公司未來股價的上漲幅度決定著股票期權(quán)預(yù)期的收益，如果公司未來的股價有較大幅度的上漲，那么公司經(jīng)營管理者的收益也就會隨之上漲。處于成長階段的企業(yè)，其股價上升的空間比一般企業(yè)較大，處于成熟階段的企業(yè)，股價上漲幅度比較小。因此，股票期權(quán)的激勵模式較為適合高速成長階段的企業(yè)，而限制性股票的激勵模式較為適合成熟期的企業(yè)。而特變電工目前所處的階段正好屬于成熟階段。因此，特變電工選擇限制性股票的激勵方式來激勵公司的相應(yīng)員工。

三、特變電工限制性股權(quán)激勵方案分析

限制性股票數(shù)量及價格：特變電工此次激勵計劃準(zhǔn)備向激勵對象授予 1億股限制性股票，股價為 5.78 元/股。激勵方式：限制性股票期權(quán)。激勵對象：董事、高管、中層管理者、掌握重要技術(shù)者。限制性股票的解鎖條件：特變電工此次股權(quán)激勵計劃的解鎖期為三個階段，從2014年開始進(jìn)入解鎖期，解鎖比例分別為20%、30%和50%，特變電工的限制性股權(quán)激勵計劃把短期激勵與長期激勵相結(jié)合，既能夠激勵高管人員勤勉工作，留住人才，又能避免高管短期行為，保護(hù)股東利益。因此，解鎖比例和解鎖期的設(shè)置具有可操作性和合理性。限制性股票的業(yè)績考核指標(biāo)：特變電工在設(shè)定業(yè)績考核指標(biāo)時，是以2013年度上市公司股東的凈利潤為基數(shù)，自2014年開始，每個解鎖期的業(yè)績指標(biāo)分別大于等于15%、30%、40%，特變電工在選擇業(yè)績考核指標(biāo)時，選取了凈利潤指標(biāo)，充分地考慮到了股東的利益和要求，選取了能反映企業(yè)利潤的指標(biāo)。

四、股權(quán)激勵的效果分析及借鑒意義

1.效果分析。①對公司業(yè)績的影響。從2012年至2016年數(shù)據(jù)可以看出，在實施限制性股權(quán)激勵的 2014 年公司的各項財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)比沒有實施限制性股票激勵模式的 2012年、2013年有所增長，但增長幅度不大。特變電工于2014年4月29日正式披露限制性股票激勵計劃草案，雖然至今過去三年多，但時間跨度不是很長，限制性股權(quán)激勵的效用還不能充分地表現(xiàn)出來，各項財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)雖有所增長但漲幅不是很大。當(dāng)前，在面臨輸變電行業(yè)產(chǎn)能過剩，市場競爭激烈的背景下，特變電工的各項財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)小幅度增長趨勢，從以上數(shù)據(jù)看來，特變電工采取的限制性股票激勵模式一定程度上有利于公司績效的提升。②股價變動情況。特變電工在2014 年4月29日公布限制性股票激勵計劃，7月15日是公司首期限制性股票的授權(quán)日，股票的授予日，授予價格為5.665元/股。從公司年報中可以看出，特變電工自公布限制性股票激勵計劃草案至今，股價總體呈波動上升趨勢，這在一定程度上反映了特變電工限制性股權(quán)激勵模式的有效性。

2.借鑒意義。①選擇適合的股權(quán)激勵方式。現(xiàn)在公司采用的股權(quán)激勵方式有很多種，不同的激勵方式有不同的適用范圍。采用哪一種方式進(jìn)行股權(quán)激勵要根據(jù)企業(yè)所處的階段和股權(quán)激勵的目的。此外，企業(yè)在實際運用中，還應(yīng)該考慮到內(nèi)外部環(huán)境的差異及激勵對象的不同，綜合以上幾個因素來選擇較為有效且適合企業(yè)自身要求的方式進(jìn)行股權(quán)激勵的實施。②設(shè)置合理的解鎖條件。完備的解鎖條件應(yīng)當(dāng)使管理層和技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員的投入付出和收獲能夠相契合，而且激勵目標(biāo)是可實現(xiàn)的，這樣才能讓員工接受激勵方案并努力工作，進(jìn)而公司的激勵政策能夠有效執(zhí)行并取得較好的財務(wù)績效。所以企業(yè)應(yīng)根據(jù)市場競爭情況、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及企業(yè)目前的經(jīng)營特點合理地設(shè)置解鎖條件。③選取科學(xué)的業(yè)績考核指標(biāo)。目前企業(yè)在股權(quán)激勵中使用較多的是傳統(tǒng)的業(yè)績考核指標(biāo)，但同行業(yè)的績效指標(biāo)和市值指標(biāo)采用的不多。因此，企業(yè)在設(shè)計和執(zhí)行股權(quán)激勵時，只有建立健全的績效考核指標(biāo)體系才能真正的考核相關(guān)單位的績效。所以，企業(yè)在選取業(yè)績考核指標(biāo)時，一方面要考慮傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)，另一方面還應(yīng)適當(dāng)增加一些非財務(wù)指標(biāo)。

（作者單位：新疆財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院）