收入相差百倍，項目遴選趨嚴(yán) IPO盛宴下的投行生態(tài)

2017年的中國資本市場迎來IPO豐收年，不僅首次公開募股企業(yè)家數(shù)創(chuàng)歷史新高，募資總額也連續(xù)第三年超過千億元，刷新6年來的最高紀(jì)錄。市場急速擴張帶來的大蛋糕令更多的投行分得一杯羹，但資本盛宴之下，大小投行之間的鴻溝依然巨大，收入差距最大達(dá)到百倍。與此同時，史無前例的嚴(yán)審標(biāo)準(zhǔn)也讓各保薦機構(gòu)在壓力之下，本著寧缺毋濫的原則提高了立項的門檻。

全球IPO企業(yè)數(shù)量創(chuàng)十年新高，中國刷新歷史紀(jì)錄

在世界經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇的推動下，企業(yè)的融資需求大幅提升。安永發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年全球市場共計有1624宗IPO，相關(guān)企業(yè)籌資1888億美元，交易量和籌資額分別同比增長49%與40%，為2007年以來最為活躍的一年。經(jīng)濟體量排名世界第二的中國表現(xiàn)尤其突出，滬深交易所及港交所的IPO企業(yè)數(shù)量包攬了全球市場前三名。

Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年A股市場IPO企業(yè)數(shù)量達(dá)到436家，較2016年同比增長92%，不僅在歷史上首次超過400家，也位居全球各大資本市場之首（圖1）。其中，深圳證券交易所（含中小板和創(chuàng)業(yè)板）IPO企業(yè)222家，上海證券交易所214家，排名全球前兩位；此外，香港證券交易所（主板和創(chuàng)業(yè)板）以160家企業(yè)IPO位列第三。

廣發(fā)證券收入位居榜首，投行之間差距依然巨大

IPO市場的蓬勃發(fā)展讓中國的投行收獲頗豐。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年共有60家券商獲得IPO收入，占券商總數(shù)的1/3。其中廣發(fā)證券以12.47億元占據(jù)榜首，市場份額為8.31%，中信券商以12.4億元緊隨其后，兩者之間的差距非常小。國金證券、海通證券、國信證券、中信建投分列三至七位，收入均在9億-10億元之間（圖2）。

盡管市場的蛋糕越做越大，參與的投行也越來越多，但從整體的情況分析，IPO市場的頭部效應(yīng)明顯，大投行和小投行之間的鴻溝依然巨大，排名前十的投行占據(jù)了一半的市場份額。近30家券商的投行收入低于億元，只有幾千萬元的規(guī)模，收入的最大差距以百倍計。

與此同時，來自中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，按證券公司未經(jīng)審計財務(wù)報表，國內(nèi)131家證券公司2017年實現(xiàn)營業(yè)收入3113.28億元，其中證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入384.24億元，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入125.37億元，共有120家公司實現(xiàn)盈利。

從保薦項目的數(shù)量來看，也呈現(xiàn)出強者恒強的態(tài)勢。以上市日為限，廣發(fā)證券2017年共計承銷34家企業(yè)IPO，位列第一，海通證券和中信證券均承銷31家企業(yè)IPO，并列第二，國信證券、中信建投證券、國金證券承銷家數(shù)均超過20家，分列四至六位，除此以外，民生證券、華泰聯(lián)合證券、招商證券、安信證券承銷家數(shù)均為17家，組成第二梯隊。

從融資規(guī)模來看，滬深交易所436家企業(yè)合計融資達(dá)到2300億元，為2011年以來新高紀(jì)錄，其中滬市主板1377億元，深市中小板403億元，創(chuàng)業(yè)板522億元。資本貨物、技術(shù)硬件與設(shè)備、材料、耐用消費品與服裝、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略新興企業(yè)數(shù)量排名更為靠前，凸顯出中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向以及國家層面的政策導(dǎo)向。

而按照另一個指標(biāo)——募集資金量排名，中信證券則拔得頭籌。由于承銷的多數(shù)為大中型項目，中信證券保薦的31家企業(yè)合計募資211億元，成為唯一一家突破200億元的投行，廣發(fā)證券、國信證券、中信建投證券、海通證券、國金證券、中金公司分列二至七位，承銷企業(yè)募資總量均在100億元量級以上。

IPO凸顯中國經(jīng)濟發(fā)展的不均衡性，頭部效應(yīng)明顯

盡管在數(shù)量和體量上，中國企業(yè)的IPO已位居世界前列，但經(jīng)濟發(fā)展的不均衡性也表現(xiàn)得尤為突出，地區(qū)之間的貧富差距正在不斷拉大。全國首發(fā)436家企業(yè)中，來自長三角的浙江、上海、江蘇三地的企業(yè)合計達(dá)到190家，占比達(dá)43%；廣東有98家，占比22%。這兩大經(jīng)濟發(fā)達(dá)區(qū)域的企業(yè)合計占比已接近七成，而東北三省僅有4家，占比為0.9%，山西、內(nèi)蒙、青海和廣西等地區(qū)掛零。

從各省市區(qū)企業(yè)的融資規(guī)模來看，廣東仍為中國IPO最為活躍的省份，首發(fā)融資規(guī)模達(dá)到521億元，浙江緊隨其后，達(dá)到486億元，江蘇位居第三，為303億元，上海、山東、北京、福建位居四至七位，融資總額都超過百億元。而黑龍江、遼寧、海南、陜西、江西、新疆、西藏、吉林、寧夏位居后九位，融資規(guī)模都低于10億元。

從2017年A股IPO發(fā)行節(jié)奏看，前三季度基本保持穩(wěn)定，最高為1月份，達(dá)到54家，此后每月平均在30-40宗左右（圖3）。但值得關(guān)注的是，隨著10月份新一屆發(fā)審委員上任，新股發(fā)行審核趨于嚴(yán)格，獲得證監(jiān)會批文的企業(yè)數(shù)量開始下降，12月為全年的最低點，僅有23家企業(yè)獲準(zhǔn)發(fā)行，較最高點腰斬。

“大發(fā)審委”亮相過會率驟降，企業(yè)質(zhì)量成為關(guān)注焦點

2017年9月30日，證監(jiān)會公布新一屆發(fā)審委員名單，63位來自不同行業(yè)的專家組成了第十七屆發(fā)審委，其中42位為專職委員，占比達(dá)到1/3，其余21人為兼職委員。值得關(guān)注的是，本屆發(fā)審委由于不再有主板和創(chuàng)業(yè)板之分，也被業(yè)界稱之為“大發(fā)審委”。

市場人士認(rèn)為，專職委員的大幅增加不僅提升了發(fā)審委的專業(yè)性和審核效率，也體現(xiàn)了證監(jiān)會對IPO從嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)度，另外一方面也更有利于審核標(biāo)準(zhǔn)的延續(xù)性和統(tǒng)一性。中國證監(jiān)會主席劉士余在新一屆發(fā)審委員就職儀式上提出了審核的三大標(biāo)準(zhǔn)，包括是否服務(wù)國家全局戰(zhàn)略，是否為投資者篩選出優(yōu)秀的價值投資標(biāo)的，是否支持符合條件企業(yè)發(fā)展壯大。

在監(jiān)管層從嚴(yán)審核基調(diào)的指引下，2017年被否企業(yè)家數(shù)達(dá)到86家，占上會企業(yè)總數(shù)479家的近兩成，其中四成是在10月份新發(fā)審委上任后被否的。其中11月份的通過率僅有50%，為全年的最低點。此外還有10家企業(yè)取消審核以及22家企業(yè)暫緩表決。因此，2017年過會的企業(yè)總數(shù)達(dá)到380家，整體過會率約為79.3%。與2016年IPO審核超過九成的通過率相比，2017年的過會率出現(xiàn)顯著下降。

在IPO市場步入“常態(tài)化”的背景下，新一屆發(fā)審委更為關(guān)注上市申請企業(yè)的質(zhì)量。盈利的可持續(xù)性、規(guī)范運行、會計核算、獨立性、信息披露、募集資金使用、主體資格等問題都是發(fā)審委重點關(guān)注的方向，而毛利率異常、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)交易頻繁、應(yīng)收賬款的余額、固定資產(chǎn)的權(quán)屬證以及存貨周轉(zhuǎn)這些問題，在發(fā)審會上被頻繁提及。

投行改變策略應(yīng)對監(jiān)管尺度變化，IPO“堰塞湖”現(xiàn)象緩解

史無前例的嚴(yán)審標(biāo)準(zhǔn)也讓保薦機構(gòu)感受到了壓力。新財富對各家投行的調(diào)研顯示，多數(shù)保薦機構(gòu)本著寧缺毋濫的原則，提高了立項的門檻?！耙粋€IPO項目需要跟進數(shù)年，一旦項目上會被否，無論是對公司的投入還是整個團隊的信心，都是相當(dāng)大的打擊，所以對項目的嚴(yán)格選擇成為投行的必然選擇?！币晃唤邮懿稍L的保薦人表示。

保薦機構(gòu)的改變還不僅僅停留在立項上，項目的上報以及排隊方面也有新的應(yīng)對。以前，投行為了搶進度，會邊上報邊整改；眼下，帶病上報等常規(guī)方式正逐漸減少，取而代之的是根據(jù)國家經(jīng)濟發(fā)展方向以及證監(jiān)會的審核標(biāo)準(zhǔn)，推薦優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上會，切實發(fā)揮保薦機構(gòu)看門人的作用，把好A股的上市入口。

隨著發(fā)行速度的加快以及排隊申請上市的企業(yè)數(shù)量較上年底減少了約230家，IPO“堰塞湖”問題在一定程度上有所緩解。截至2017年12月31日，發(fā)審委在審企業(yè)519家，其中已過會待發(fā)行27家，未過會492家，未過會企業(yè)中正常待審核企業(yè)484家。

盡管國家層面鼓勵直接融資讓近500家企業(yè)得以實現(xiàn)鯉魚躍龍門的目標(biāo)，但市場仍不乏失意者。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年共有4家企業(yè)在IPO前夜宣布暫緩發(fā)行，這一數(shù)據(jù)同樣創(chuàng)出新高，這4家企業(yè)分別是四川僑源氣體股份有限公司、地素時尚股份有限公司、江蘇天常復(fù)合材料股份有限公司、鑫廣綠環(huán)再生資源股份有限公司，其中兩家公司為申萬宏源保薦，另外兩家分別為中金公司和東方花旗保薦。

新股是A股最具賺錢效應(yīng)板塊，發(fā)行價仍存在倒掛現(xiàn)象

2017年的A股市場，強監(jiān)管是主旋律，指數(shù)穩(wěn)步攀升中，各大板塊的波動性和輪動效應(yīng)加劇，投資者獲取正收益的難度不斷加大，相比之下，新股仍是最具賺錢效應(yīng)的板塊，打新已成為最穩(wěn)定的無風(fēng)險收益之舉。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年上市新股中，連續(xù)漲停天數(shù)最多的為至純科技，達(dá)到26天，其次為聚燦光電和掌閱科技，分別為25天和24天，康泰生物、寒銳鈷業(yè)、阿石創(chuàng)、立昂技術(shù)4只新股的連續(xù)漲停天數(shù)也達(dá)到19天，金銀河、萬馬科技、華大基因、匯納科技、海量數(shù)據(jù)的連續(xù)漲停天數(shù)為18天。

縱觀這些受到資金熱捧的新股，多數(shù)身處生物醫(yī)藥、TMT、大數(shù)據(jù)、生態(tài)環(huán)保等朝陽行業(yè)，代表著中國經(jīng)濟未來的轉(zhuǎn)型方向，其中近一半選擇創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。另外一方面，發(fā)行價格低也是這些股票受到資金關(guān)注的重要原因，漲停天數(shù)排名前五的新股，發(fā)行價格均在5元/股以下。

但值得關(guān)注的是，A股市場的新股發(fā)行價依然存在倒掛現(xiàn)象。其中發(fā)行價第二低的華能水電，市盈率高達(dá)76.86倍，遠(yuǎn)超18.59倍的行業(yè)平均PE，上市后也僅有4個漲停板，成為賺錢效應(yīng)最弱的新股；而發(fā)行價高達(dá)88.67元/股的億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，市盈率僅為15.76倍，遠(yuǎn)低于55.98倍的行業(yè)平均PE，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)上市后連拉11個漲停板，最高攀升至378元/股，一度成為兩市僅次于貴州茅臺的第二高價股。

直接融資被放在重要位置，2018年IPO節(jié)奏料適度放緩

2017年7月中旬，五年一度的全國金融工作會議在北京召開，這場被譽為中國金融界最高規(guī)格的會議提出，要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護的多層次資本市場體系。

市場人士分析，未來資本市場服務(wù)國家戰(zhàn)略和服務(wù)實體經(jīng)濟的政策不會變，證監(jiān)會將繼續(xù)鼓勵符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)進入資本市場。2017年12月29日，證監(jiān)會公布47份人大政協(xié)建議提案答復(fù)時表示，近年來證監(jiān)會保持定力，適當(dāng)加快新股發(fā)行節(jié)奏，不斷健全新股發(fā)行常態(tài)化機制。

這一基調(diào)下，會計師事務(wù)所德勤發(fā)布報告預(yù)計，2018年A股市場新股發(fā)行速度將會適度放緩，約有320-380只新股發(fā)行，預(yù)計融資額在1700億-2000億元之間。德勤同時在報告中指出，基于中國在全球經(jīng)濟中扮演的角色以及經(jīng)濟發(fā)展的方向判斷，中小制造企業(yè)和高科技企業(yè)在新上市企業(yè)數(shù)量上仍會占據(jù)主導(dǎo)。中國經(jīng)濟增長從高速度轉(zhuǎn)向高質(zhì)量，不僅影響著資本市場的方向和節(jié)奏，更為投行的業(yè)務(wù)發(fā)展提出了新的指引。