航天發(fā)展并購之惑

秦劍 高方方

綜合增值率[（評估價值-賬面價值）/賬面價值]高達662.24%，航天發(fā)展15億并購背后究竟價值幾何？

3月15日，航天發(fā)展（000547.SZ）披露董事會預(yù)案，擬以15.36億元收購北京銳安科技有限公司（以下簡稱“銳安科技”）46%股權(quán)、南京壹進制信息技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“壹進制”）100%股權(quán)、航天開元科技有限公司（以下簡稱“航天開元”）100%股權(quán)，三家標的公司估值增值率分別達到921.59%、518.3%、303.48%。其中，銳安科技估值在一年半內(nèi)暴增了400%，與之相對的是，銳安科技2016年的凈利潤卻大幅低于預(yù)期。《投資者》報記者就相關(guān)問題致電航天發(fā)展，對方工作人員表示“目前不方便回答?！?h3>估值之惑

航天發(fā)展此次并購交易中，銳安科技不到18個月估值提高了18.4億元，壹進制與航天開元同月兩次交易估值對比本次收購價格分別相差4800萬元、7000萬元。

銳安科技成立于2002年11月11日，初始注冊資本為100萬元，后經(jīng)歷六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴股，其中2009年、2014年銳安科技估值分別為2.1億元、3.22億元，最近一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在2016年5月，當時估值為4.2億元，而此次并購銳安科技的估值為22.60億元，評估基準日為2017年10月31日，相差不到18個月估值增加了18.4億元。

第二次被收購（2017年并購未成功）的銳安科技在估值基本未變的情況下，承諾的凈利潤卻出現(xiàn)超過10%的下調(diào)，承諾凈利潤（100%股權(quán)下）在前次并購方案中分別為1.25億元、1.8億元、2.2億元、2.5億元（2016～2019年），而本次方案中則變成了1.6元、1.89億元、2.21億元、2.52億元（2017～2020年），其交易標的的估值基本維持不變（從22.63億變成了22.60億），在這背后，銳安科技2016年實際凈利潤僅為9574.6萬元，只完成前次并購預(yù)案承諾凈利潤的76.6%，對于利潤對賭條款的順延，是否是并購雙方的無奈之舉？

類似的情況在其他并購標的中同樣出現(xiàn)。其中，壹進制成立于2008年，2015年12月于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。其在此次并購交易中的估值達2.7億元，增值率高達518.3%，評估基準日為2017年10月31日，而壹進制最近一次股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在2017年11月，估值為2.22億元，這兩個估值之間相差4800萬元，相同時間的兩筆交易估值上卻有20%的差異，如此大的差值顯然損害了上市公司中小投資者的利益。另一標的航天開元與航天發(fā)展實際控制人同為中國航天科工集團，中國航天科工集團在航天開元的占股比例遠超過其在航天發(fā)展的占股比例。此次交易航天開元的估值為2.26億元，增值率為303.48%。通過交易預(yù)案不難看出，航天開元最近一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓于2017年10月，當時估值為1.56億元，而此次交易評估基準日為2017年10月31日，同一個月交易價格相差了7000萬元。

對賭之惑

根據(jù)對賭協(xié)議，銳安科技2017年需完成1.6億元的凈利潤，而根據(jù)董事會預(yù)案，銳安科技2016年的凈利潤僅有9574.6萬元，相差6425.4萬元，要完成2017年的對賭凈利潤，其凈利潤增長率需突破67.1%，而同業(yè)公司并購對賭第一年凈利潤增長率在12.57%～19.61%之間。值得注意的是，銳安科技2017年1～10月扣非后凈利潤僅有1585.85萬元，與對應(yīng)的對賭扣非凈利潤相差約1.44億元，這些差額需在11月和12月兩個月完成（占比90%），記者查閱同行業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，同類公司的凈利潤一般不會在Q4出現(xiàn)這么大的波動。

上述詭異的財務(wù)現(xiàn)象在其他標的中同樣出現(xiàn)。壹進制在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中披露的2017年半年報顯示，其凈利潤為-401.6萬元，此次并購航天發(fā)展董事會預(yù)案中披露的壹進制2017年1～10月凈利潤為53.18萬元，而其2017年對賭凈利潤為1500萬元；與此同時，航天開元2017年1～10月扣非后凈利潤為-2744.62萬元，其與航天發(fā)展2017年對賭的凈利潤為1250萬，凈利潤的大頭都壓在最后兩個月頗令外界不解。

財務(wù)變動之惑

更讓人不解的是，壹進制在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)披露的2017年半年報與此次并購航天發(fā)展董事會預(yù)案披露的壹進制2015年、2016年的主要財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了差異，此次交易評估中引用壹進制的歷史數(shù)據(jù)真實性有待考證。

此外，壹進制2017年半年報中顯示，其2016年營業(yè)收入3583.99萬環(huán)比2015年（2344.79萬）增加了1239.2萬元，其同期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為2591.25萬元、2222.39萬元，2016年營業(yè)收入當中的“白條”將近1000萬元，并且其2016年經(jīng)營性應(yīng)收項目增加額為1547.62萬元，該項數(shù)據(jù)相比前幾年顯著上升。

航天發(fā)展此次收購銳安科技46%股權(quán)、壹進制100%股權(quán)、航天開元100%股權(quán)的估值總和比三家標的公司最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值的總和高了19.58億，如果此次并購?fù)瓿桑教彀l(fā)展二級市場面臨的壓力不容樂觀。

回顧近期網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)并購案例，航天發(fā)展此次并購承諾期首年市盈率分別為銳安科技14.13倍、壹進制18.02倍、航天開元18.09倍，基本符合行業(yè)并購承諾期首年11～19倍的市盈率水平，但航天發(fā)展此次并購交易對賭的第一年凈利潤增長率居然高達60.53%，回顧近期同業(yè)公司并購案例可知，三六零借殼江南嘉捷為17.52%、云賽智聯(lián)收購信諾時代和儀電鑫森為19.61%、南洋股份收購天融信僅有12.57%，航天發(fā)展此次收購的價格與對賭條件令投資者充滿疑惑。