金融風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對消費(fèi)者股票市場參與行為的影響研究

□王 茹

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 安徽 蚌埠 233030）

上海、深圳證券交易所自1990年12月和1991年7月在上海和深圳接連掛牌開始交易以來，中國的股票市場已經(jīng)發(fā)展了有將近28年的歷史。我國資本市場在當(dāng)前環(huán)境下仍然處于初級發(fā)展階段，金融產(chǎn)品的品種和數(shù)量增加，股票市場市場化的程度提高，各種量化交易的手段復(fù)雜，在這樣的背景下，個(gè)人投資者將會面臨比以前更大的風(fēng)險(xiǎn)。在任何的投資市場中，消費(fèi)者們都是多元化的存在，他們中間有一部分是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，有一部分是風(fēng)險(xiǎn)中型的；同樣，這些投資者有理性的也有非理性的。不同的投資者擁有不同的個(gè)人特征，而且不同的特征交叉存在。因此，消費(fèi)者在股票交易的過程中，投資者的買賣行為會發(fā)生不同，最終導(dǎo)致投資收益會有所不同。

1 國外研究綜述

股票作為一種典型的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)組合理論（Markowitz，1952，1958）和兩基金分離定理（Tobin,1958），投資者將按照其不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度選擇資產(chǎn)進(jìn)行投資，他們投資的產(chǎn)品可以是風(fēng)險(xiǎn)性比較高的資產(chǎn)，也可以是風(fēng)險(xiǎn)性較低的資產(chǎn)。而居民對股票投資決策的判斷受到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不同程度的影響，在給定股票的回報(bào)率和消費(fèi)者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)情況時(shí)，消費(fèi)者是否參與股市進(jìn)行投資以及投資的情況是不相同的,股票投資的比例也不一樣[1]。

在國外的一些相關(guān)文獻(xiàn)中我們可以看到，國外大量的文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與家庭的風(fēng)險(xiǎn)投資是密切相關(guān)的。Stephen在1973年通過研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者為絕對風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)其股票投資收益滿足一階自回歸這個(gè)結(jié)論通過建立模型檢驗(yàn)是不現(xiàn)實(shí)的。在1985年，Mehra和Prescott在研究中發(fā)現(xiàn)為什么股權(quán)存在溢價(jià)的問題可以通過風(fēng)險(xiǎn)偏好的一階風(fēng)險(xiǎn)厭惡得到很好的解釋。Haliassos和Machaelides(2003)認(rèn)為，居民對風(fēng)險(xiǎn)越厭惡，就越有更強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行預(yù)防性儲蓄，足夠的財(cái)富使得他們參與股市投資得到提升。金融資產(chǎn)中股票作為一種經(jīng)常的選擇，在居民資產(chǎn)組合中占據(jù)一定的比重,是以消費(fèi)者參與股市進(jìn)行的投資決策，也受居民對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的差異影響。

Goetzmann和Jorion（1999）通過研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中居民理想的最優(yōu)資產(chǎn)配置中的持股比例高于他們手中實(shí)際持有股票的比例，在投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度是一定的情況下。Gollier（2001）研究發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者持有的金融資產(chǎn)組合會因?yàn)橄M(fèi)者不同風(fēng)險(xiǎn)偏好程度而有所不同。Hong,Stein和Kubik（2004）認(rèn)為消費(fèi)者在配置家庭金融資產(chǎn)時(shí)，也會因?yàn)樯鐣佣a(chǎn)生明顯的影響，親戚朋友或者其他群體的意見，會在投資者進(jìn)行金融資產(chǎn)投資比例多少時(shí)作為重要的參考意見。

2 國內(nèi)研究綜述

2.1 風(fēng)險(xiǎn)厭惡對股票的參與行為

在國內(nèi)文獻(xiàn)中，唐英凱和趙宏宇（2006）在中國市場的資產(chǎn)投資目標(biāo)是股票和債券，把目標(biāo)投資者效用最大化作為投資的目標(biāo)。在基金投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同的約束下，基金投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中的比重越低，反之則會越高。尹志超、吳雨、宋全云在（2014）通過研究表明，金融市場的家庭參與度有關(guān)知識呈正相關(guān)關(guān)系，并會加重家庭股票的投資。發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度將不同程度推動家庭參與金融市場并投資購買相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如股票等[1]。張琳琬、吳衛(wèi)星（2016）在風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與居民財(cái)富的研究中，使用中國微觀的數(shù)據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)財(cái)富的變化改變了投資者風(fēng)險(xiǎn)水平，其中最重要的是背景風(fēng)險(xiǎn)，高財(cái)富的人群對于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度較低，參與股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的程度較高[2]。

2.2 風(fēng)險(xiǎn)偏好對股票的參與行為

王聰、田存志（2012）在一些相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是股市參與程度的重要因素，研究結(jié)果表明居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度越高，越傾向于選擇高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)[3]。譚松濤和陳玉宇（2012）研究發(fā)現(xiàn)，由于消費(fèi)者的投資經(jīng)驗(yàn)積累，股東的選股能力和擇時(shí)能力得到了顯著改善，進(jìn)而提高了投資者的收入。投資經(jīng)驗(yàn)也會推動消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，影響消費(fèi)者股市的參與行為[4,5]。尹志超等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好與有關(guān)知識呈正相關(guān)關(guān)系，金融市場中家庭的參與度因金融知識的增加而提高，增加家庭在股票資產(chǎn)等的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇。汪勇祥、梁衡義和吳衛(wèi)星（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)過度自信的消費(fèi)者可能更喜歡風(fēng)險(xiǎn)，在股市中有更高的參與度。胡振、臧日宏（2016）在過度相信知識素養(yǎng)是否影響投資在股票市場的投資的行為中，運(yùn)用中國城鎮(zhèn)家庭的微觀數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，過度的金融素養(yǎng)自信對家庭股票市場中家庭的參與程度產(chǎn)生的影響，研究結(jié)果表明，股票市場參與對金融知識過度自信有顯著的正向影響；股票資產(chǎn)的持有量和金融資產(chǎn)的比例對同樣的相關(guān)知識過度自信也有顯著的正向影響[6]。吳慶躍、周欽（2015）在風(fēng)險(xiǎn)偏好、醫(yī)療保險(xiǎn)與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)投資中根據(jù)“中國家庭金融調(diào)查”2011年數(shù)據(jù)從微觀視角實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不是所有的家庭對參與股市可能性具有促進(jìn)作用，顯著的影響反映在風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)偏好家庭中[7]。同時(shí)，股票資產(chǎn)在家庭投資組合中的比重提高，只有在風(fēng)險(xiǎn)偏好的家庭中參與股票市場的行為會有這樣的變化，邊際效應(yīng)為0.243。雷曉燕、周月剛（2010）研究發(fā)現(xiàn)在決定中國居民家庭資產(chǎn)組合的影響因素中發(fā)現(xiàn)不同的健康狀況人群的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，對股市的參與程度不同[8]。

2.3 風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對于股票市場的參與沒有影響

李濤與郭杰（2007）通過分析居民投資行為的調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了與國外不同的研究結(jié)果，我國消費(fèi)者對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度對他們是否參與股票沒有影響，顯著的反向關(guān)系在那些社會參與度低的消費(fèi)者，投資股票的可能性與對風(fēng)險(xiǎn)的絕對厭惡程度有著明顯的體現(xiàn)。社會參與度高的消費(fèi)者具有不一樣的結(jié)果，他們與絕對風(fēng)險(xiǎn)厭惡并不存在相關(guān)的影響[9]。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的不同在樣本間有明顯的體現(xiàn)。同時(shí)，居民參與股市的可能性會因?yàn)橄M(fèi)者與周圍親友的互動程度、對金融中介的信任程度有關(guān)，這些因素越高，消費(fèi)者股市的參與程度越高，積極的互動會提高消費(fèi)者對股票市場的投資，在受教育程度低的消費(fèi)者中有明顯的體現(xiàn)。李濤(2007)在分析參與慣性對居民投資選擇的影響時(shí),發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者是否參與股市與中國居民規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的程度并沒有顯著影響，他是通過構(gòu)造一個(gè)中國居民相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來進(jìn)行度量的，這個(gè)指標(biāo)與文獻(xiàn)一致[10]。何興強(qiáng)、周開國、史衛(wèi)（2009）首次通過實(shí)證研究勞動收入的不確定性對居民投資風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品產(chǎn)生的影響，研究結(jié)果表明勞動收入不穩(wěn)定及擁有商業(yè)健康保險(xiǎn)的消費(fèi)者，投資風(fēng)險(xiǎn)性較高的金融資產(chǎn)的概率更低，投資股票的概率并不會受到消費(fèi)者身體健康狀況和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的影響，對消費(fèi)者參與股票市場的行為也并沒有產(chǎn)生影響[11]。

3 結(jié)束語

通過對國內(nèi)外學(xué)者的文獻(xiàn)綜述進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)有的學(xué)者認(rèn)為消費(fèi)者持有股票資產(chǎn)占家庭資產(chǎn)組合的比例與消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，消費(fèi)者更愿意參與股票市場。即，具有風(fēng)險(xiǎn)喜好態(tài)度的投資者會提高資產(chǎn)組合中股票的比率。同時(shí)，投資股票帶來的收益多少與消費(fèi)者對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前，從風(fēng)險(xiǎn)厭惡的消費(fèi)者收益來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好的消費(fèi)者在股票市場上更能獲得收益。因此，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的不同，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的消費(fèi)者和風(fēng)險(xiǎn)偏好的消費(fèi)者在股票市場上有著不同的交易方式。有部分學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對股票市場的參與并沒有影響。微觀居民的積極參與將會對中國股票市場的持續(xù)健康發(fā)展產(chǎn)生積極的影響,而股票作為一種風(fēng)險(xiǎn)性叫較高的投資,居民認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)的存在是消費(fèi)者需要充分注意積極投資股票的因素。這說明消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度影響著消費(fèi)者對股票的投資。中國實(shí)際情況卻與此并不完全相同,在中國存在這樣的現(xiàn)象，消費(fèi)者是否選擇投資股票與他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有顯著的影響。如果政府想要滿足市場的需求，那么政府的方針應(yīng)該不僅僅只是提示消費(fèi)者投資股票存在風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)該對消費(fèi)者的素養(yǎng)進(jìn)行提高。已有許多的研究關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度影響消費(fèi)者對股票的投資，之后可能有更多的學(xué)者會更深入的研究在什么因素影響下，消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會發(fā)生偏差，消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是如何影響消費(fèi)者進(jìn)行股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。