資本結(jié)構(gòu)對R&D投資影響的文獻(xiàn)綜述

劉 維

（新疆財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院 新疆烏魯木齊 830000）

一、引言

在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的國家戰(zhàn)略方針指引之下，企業(yè)如何保持核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)加大對R&D的投資是途徑之一，提升研發(fā)人員對于新產(chǎn)品和專利技術(shù)的研發(fā)水平。R&D（research and development）,是指在科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域，為了增加知識總量，以及運用這些知識去創(chuàng)造新的應(yīng)用進(jìn)行的系統(tǒng)的創(chuàng)造性活動，資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期的籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)與R&D投資的關(guān)系研究，國外對于兩者之間的關(guān)系研究始于上世紀(jì)七十年代，研究范圍寬廣且有實證研究的支持，逐漸趨于完善，相對于國外的研究而言，國內(nèi)的研究起步較晚，從本世紀(jì)開始，主要采用實證分析和利用上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，國內(nèi)外文獻(xiàn)研究顯示兩者的關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和非線性相關(guān)。

二、國外文獻(xiàn)綜述

（一）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資正相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

Nam （2003）認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理人對于企業(yè)股票期權(quán)市場收益率變動提高敏感度。此時，企業(yè)R&D投資越大，負(fù)債率越高。同時Benedict & Millet-Reyes（2004）通過實證研究發(fā)現(xiàn)大量從事于研發(fā)活動的企業(yè)負(fù)債率較高，然而股東會對R&D投資要求更高的報酬率。國外學(xué)者同時從實證方面證明資本結(jié)構(gòu)與R&D投資正相關(guān)，Lise （2006）對于瑞典的183家中小規(guī)模科技企業(yè)，得到了同樣的結(jié)論。大多數(shù)學(xué)者從負(fù)債率的角度探討企業(yè)對R&D投資是正向變動的關(guān)系。

Garner & Nam（2002）利用美國的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的股權(quán)集中度較高，企業(yè)外部監(jiān)管更為嚴(yán)格，則R&D投資更多。Yishay,Y & O.Yosha （2003）研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)的大股東增持企業(yè)的股份時，此時地位和監(jiān)控力提升，從長遠(yuǎn)的角度來講，為了追求以后的長期回報大股東是鼓勵企業(yè)進(jìn)行R&D的投資，一方面保證了自己的投資效率；另一方面通過自己在企業(yè)中地位的提升，選擇更有經(jīng)營能力的經(jīng)理人，更好的對董事會進(jìn)行控制。

（二）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資負(fù)相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

首先從債權(quán)人的視角發(fā)現(xiàn)對企業(yè)R&D投資呈負(fù)相關(guān)，因為債權(quán)人將資金借給企業(yè)只要求其固定的利息收益，而R&D投資是一種高風(fēng)險不確定性的投資，增加了債權(quán)人的資金風(fēng)險，所以債權(quán)人對于企業(yè)R&D投資呈現(xiàn)一種抑制作用。

Meyes（1977）從經(jīng)理人這一視角研究發(fā)現(xiàn)，因為R&D投資具有高風(fēng)險，會對經(jīng)理人帶來經(jīng)營風(fēng)險，而債權(quán)人會對企業(yè)的盈利能力提出額外的要求，因此經(jīng)理人不會選擇債務(wù)融資作為R&D的資金來源。Stiglitz & Weiss（1981）從信息不對稱理論入手，債權(quán)人為了降低信息不對稱帶來的成本會相應(yīng)提高貸款利率，造成企業(yè)減少債務(wù)的融資。Scherr& Hulburt（2001）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的結(jié)論，在理性預(yù)期假設(shè)的條件下，由于R&D投資具有高風(fēng)險的特點且外部投資者認(rèn)為公司投資風(fēng)險較高的項目應(yīng)得到較高的報酬，企業(yè)會降低負(fù)債的比例避免承擔(dān)過高的利息的負(fù)擔(dān)。Vincente-Lorente（2001）認(rèn)為R&D投資所形成的主要是無形資產(chǎn)，對于債權(quán)人來講，無形資產(chǎn)的抵押價值遠(yuǎn)低于固定資產(chǎn)，則債權(quán)人不會將過多的資金借給R&D投資較高的企業(yè)。

從上世紀(jì)九十年代初，國外的學(xué)術(shù)界開始運用實證的分析方法來研究資本結(jié)構(gòu)對R&D投資的影響。Baysinger & Hoskisson（1989）通過實證發(fā)現(xiàn)：企業(yè)對于R&D投資與財務(wù)杠桿呈反向變動關(guān)系，因為高負(fù)債意味著高風(fēng)險，導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)新水平的低下。Chiao （2002）的研究顯示，負(fù)債與R&D投資之間的關(guān)系不能一概而論：在高科技企業(yè)中呈負(fù)向變動，而在非高科技公司中呈正向變動。Hall（2005）將高新技術(shù)企業(yè)按規(guī)模分為大小兩類，小型企業(yè)一般尋找VC融資滿足R&D投資所需的資金，而大型企業(yè)一般以內(nèi)源資金來解決問題，兩者的相同點是R&D投資規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越低。

（三）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資非線性相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

國外非線性相關(guān)的文獻(xiàn)主要有‘N’型和倒‘U’型關(guān)系。Leech & Leahy（1991）經(jīng)過長期的研究發(fā)現(xiàn)“企業(yè)大股東持股比例與R&D投資強度呈‘N’型曲線關(guān)系?！?Sung Cheon Kang（2004）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資呈倒‘U’型關(guān)系。

三、國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

（一）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資正相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

同樣如此，國內(nèi)的學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資也有著正相關(guān)的關(guān)系，通過實證研究的方法發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在關(guān)系，首先從債權(quán)結(jié)構(gòu)視角出發(fā)有如下：

劉星、魏峰（2004）實證研究國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)對R&D投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)管理層結(jié)構(gòu)、總資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率對我國國有企業(yè)的R&D投資有著正向的影響。其他學(xué)者對于不同行業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資有著正關(guān)系的結(jié)論，呂民樂、王曉虎（2010）以汽車制造業(yè)上市公司為樣本，最后發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債率與R&D投資存在正相關(guān)的關(guān)系。楊春明、吳華清（2011）基于我國國內(nèi)IT業(yè)上市公司的實證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)創(chuàng)新力有重大影響，企業(yè)適度的負(fù)債與企業(yè)的創(chuàng)新力呈正向變動關(guān)系。周艷菊、鄒飛、王宗潤（2014）基于高新技術(shù)企業(yè)的實證分析研究得出在高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)人員投入與負(fù)債率正相關(guān)的結(jié)論。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)制衡視角出發(fā)發(fā)現(xiàn)：楊勇、達(dá)慶利（2007）研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對于企業(yè)創(chuàng)新力影響時發(fā)現(xiàn)，“企業(yè)R&D投資與我國國有上市公司的股權(quán)集中度呈正向變化關(guān)系”。文芳（2008）研究得出的結(jié)論為：“由于控股股東的性質(zhì)不同從而導(dǎo)致股權(quán)制衡對于R&D投資的影響效果不同，其中發(fā)現(xiàn)地方的國有控股上市公司中股權(quán)制衡對于研發(fā)強度的影響效果最強。柴斌峰（2011）研究認(rèn)為在股權(quán)集中股較高的民營上市公司中，前五名股東持股比例之和越大，企業(yè)對于R&D投入就會越多，不會出現(xiàn)“搭便車”的情況，企業(yè)R&D投資形成的成果會更好的為股東和投資者之間共享。由此得出：國有企業(yè)股權(quán)制衡度與R&D投資呈正相關(guān)的關(guān)系居多，民營企業(yè)的研究文獻(xiàn)還不多。

（二）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資負(fù)相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

同國外學(xué)者一樣，我國的學(xué)者也通過實證研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。首先從企業(yè)負(fù)債率的角度出發(fā)有以下文獻(xiàn)：

林祝英、劉正義（2003）以1986-1989年臺灣IT類上市公司為樣本數(shù)據(jù)并運用多遠(yuǎn)面板回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)R&D投資與負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)。岑露（2005）認(rèn)為企業(yè)的債務(wù)契約對上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的約束會在限制企業(yè)R&D的投入，得出企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與R&D投資負(fù)相關(guān)的結(jié)論。同時羅紹德、劉春光（2009）以2006年滬深兩市制造業(yè)上市公司當(dāng)作樣本進(jìn)行回歸分析，研究同樣表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與R&D投資存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

文芳（2010）通過對1999-2006年中國上市公司進(jìn)行分析，從企業(yè)的微觀層面角度出發(fā)，研究了企業(yè)債務(wù)資金來源和債務(wù)約束對于企業(yè)R&D投資的影響，得出的結(jié)論為：企業(yè)負(fù)債融資對于企業(yè)R&D投資強度為顯著負(fù)相關(guān)，不同的債務(wù)資金來源也會對R&D投資產(chǎn)生不同的影響，相對于商業(yè)銀行貸款而言，商業(yè)信用對于R&D投資難度更大，得出企業(yè)控股股東的性質(zhì)對于企業(yè)R&D投入的激勵作用由弱到強為：國有資產(chǎn)管理機構(gòu)、地方國企、中央直屬國企、私有企業(yè)。陳海聲、盧丹（2010）以我國主板上市公司為數(shù)據(jù)樣本，以2003-2008年的研發(fā)支出數(shù)據(jù)，同樣得出的結(jié)論為我國非國有控股的企業(yè)R&D投資的強度強于國有控股企業(yè)。同時韓光強、徐紅?。?016）通過選取IT和其他電子設(shè)備制造業(yè)上市公司2010-2013年的數(shù)據(jù)，研究表明企業(yè)的流動負(fù)債率越高，企業(yè)的R&D投入強度與規(guī)模就越低。這點與國外的文獻(xiàn)得出的結(jié)論相同，債權(quán)人對于企業(yè)R&D投資存在抑制的負(fù)面效應(yīng)，國有股份占比越高對于R&D投資的熱情就越低的結(jié)論。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)制衡的視角發(fā)現(xiàn)：夏冬（2004）研究發(fā)現(xiàn)，“我國政府近年來逐步加大對于R&D的投資，但是效果一直不太明顯，原因在于‘一股獨大’的現(xiàn)象普遍存在”。李強、黃國良（2005）以2000-2003年35家能源業(yè)上市公司為研究樣本，并運用動態(tài)多遠(yuǎn)回歸模型進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：“因為我國能源板塊上市公司的股權(quán)多數(shù)為不流通的國有股而且債權(quán)人與企業(yè)間存在委托代理問題，企業(yè)更傾向于配售股票來滿足R&D投資所需的資金，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?！蓖瑯永铢i（2009）以2004-2009滬深兩市79家制造業(yè)上市公司為樣本且運用多遠(yuǎn)樣板回歸分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對于R&D的投入越高，企業(yè)會采取穩(wěn)健的財務(wù)政策，偏好于股權(quán)融資，債務(wù)融資中以短期負(fù)債為主。

（三）資本結(jié)構(gòu)與R&D投資非線性相關(guān)的文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)的一些學(xué)者得出的結(jié)論為資本結(jié)構(gòu)與R&D非線性相關(guān)的結(jié)論，企業(yè)R&D投資與股權(quán)集中度呈‘U’型關(guān)系的文獻(xiàn)有：畢克新、高巖（2007）通過研究資本結(jié)構(gòu)與R&D投資的關(guān)系發(fā)現(xiàn)“企業(yè)R&D投入的強度、股權(quán)集中度兩者之間不是呈現(xiàn)普通的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)‘U’型關(guān)系?！眲購姡?011）通過對我國A股上市公司中IT和制造業(yè)的財務(wù)報表數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)R&D投資與第一大股東持股比例之間存在非線性的‘U’ 型關(guān)系，在非國有企業(yè)這種‘U’型關(guān)系表現(xiàn)的更加明顯。

還有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與R&D投資之間存在 ‘N ’型關(guān)系。文芳（2008）通過研究證明了企業(yè)R&D投資強度與股權(quán)集中度為‘N’型，當(dāng)企業(yè)大股東的持股比例達(dá)到一定份額時，這時整個企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益會與大股東的利益趨同，這時就是加大對于企業(yè)R&D的投資。同時胡娟（2009）通過以2005-2007年三年的上市公司為對象進(jìn)行研究，從中篩選詳細(xì)披露研發(fā)費用的一部分上市公司為樣本，也得出了“企業(yè)R&D投資支出與股權(quán)集中度呈‘N’型關(guān)系”。

四、文獻(xiàn)小結(jié)和述評

國內(nèi)外的學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)的研究已十分完善，但是資本結(jié)構(gòu)與R&D投資之間的關(guān)系研究仍然處于發(fā)展階段。國外學(xué)者的研究要比國內(nèi)學(xué)者的研究要豐富很多?？傮w上講，國內(nèi)外的研究主要有以下幾大特點：

（一）從研究的方法來看，國外的學(xué)者既有理論分析，也有實證分析，分析方法比較嚴(yán)謹(jǐn)。因為國內(nèi)的學(xué)者對于兩者的關(guān)系研究起步較晚，所以大多數(shù)只有實證分析，缺少了理論分析。當(dāng)然隨著時代的進(jìn)步和理論實證不斷的完善，我國國內(nèi)的學(xué)者會利用相關(guān)的理論并以國內(nèi)企業(yè)為例子，更好更貼切的做好實證研究，對于企業(yè)R&D投資出謀劃策。

（二）從國內(nèi)外實證研究選取的樣本來看，國內(nèi)外學(xué)者都傾向于以行業(yè)劃分作為重要的選取指標(biāo)。大家都一致傾向于制造業(yè)、IT業(yè)等具體的行業(yè)為樣本進(jìn)行實證研究。自從國家提出了‘雙創(chuàng)’的戰(zhàn)略思想以來，顯示出國家對于創(chuàng)新的重視，尤其是對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，這給我國學(xué)者做實證研究樣本的篩選時給出了權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)。近幾年的實證研究不是很多，以后會越來越完善。

（三）從研究的結(jié)果來看，大多數(shù)國內(nèi)外學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)與R&D投資呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，不同的行業(yè)會有不同的表現(xiàn)。同時也有呈現(xiàn)正相關(guān)和非線性相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。國內(nèi)外學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)和R&D投資的關(guān)系研究呈現(xiàn)多元化的觀點，可能與每個國家不同時期的發(fā)展相關(guān)，實證研究中選取企業(yè)的性質(zhì)相關(guān)，大多數(shù)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)R&D投資是負(fù)相關(guān)的。

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