企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與過度投資的相關(guān)性研究
——基于我國民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

郭世輝，朱雨辰

(西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 陜西 西安　710127)

一、引 言

政治關(guān)聯(lián)指企業(yè)與政府部門或擁有政治權(quán)力的個(gè)人之間形成的一種特殊而非正式的政企關(guān)系。企業(yè)政治關(guān)聯(lián)普遍存在于各個(gè)國家中。由于我國制度因素的特殊性，國企具備天然政治背景，獲得各種資源的能力更強(qiáng)，而民營企業(yè)并不具備這種優(yōu)勢，受發(fā)展驅(qū)動擁有強(qiáng)烈的意愿主動建立政治關(guān)聯(lián)。實(shí)際上，民營企業(yè)往往選擇聘請前任政府官員到企業(yè)任職，或是民營企業(yè)家主動競選人大代表、政協(xié)委員或黨代表，直接進(jìn)入或設(shè)法靠近政府資源崗位。

已有研究表明，政治關(guān)聯(lián)同時(shí)存在兩種效應(yīng)，即“扶持之手”的正效應(yīng)和“攫取之手”的負(fù)效應(yīng)。一方面，民企政治關(guān)聯(lián)通過企業(yè)家當(dāng)選人大代表、政協(xié)委員或接受政府委派高管等方式具有政治資源，可顯著提升融資便利性、增大稅收優(yōu)惠力度以及加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度，極大改善企業(yè)外部資源環(huán)境，滿足內(nèi)部資源需求，促使民營企業(yè)主動通過高管建立政企關(guān)系[1-3]。另一方面，政治關(guān)聯(lián)也可能導(dǎo)致企業(yè)正常經(jīng)營行為被扭曲：關(guān)聯(lián)關(guān)系引發(fā)的政府干預(yù)易造成信貸資源配置效率降低，雇員薪酬成本也隨著政治目標(biāo)的承擔(dān)而增多，顯著降低企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性[4]。政治資源的詛咒效應(yīng)顯著阻礙了企業(yè)創(chuàng)新活動，通過降低市場競爭力、助長過度投資等方式影響企業(yè)創(chuàng)新，導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新乏力、資源分散并產(chǎn)生擠出效應(yīng)[5]。政治關(guān)聯(lián)可能使民企具有更多的資金來源，但這些企業(yè)并不一定具備將獲得的政治資源和經(jīng)濟(jì)資源轉(zhuǎn)變?yōu)楦偁幜δ酥霖?cái)務(wù)績效的能力，往往導(dǎo)致企業(yè)過度投資問題更加嚴(yán)重。隨著政治關(guān)聯(lián)程度的逐漸升高，過度投資水平也越高，當(dāng)企業(yè)實(shí)際控制人和董事會同時(shí)具備政治背景時(shí)，過度投資問題更加嚴(yán)重[6]。政治關(guān)聯(lián)促使管理者產(chǎn)生盲目自信心理，那些具有政治背景的高管往往認(rèn)為其自身能力顯著提升，“官員型”高管所產(chǎn)生的過度自信心理遠(yuǎn)大于“代表委員型”，投資決策異化更嚴(yán)重[7]。

梳理已往研究發(fā)現(xiàn)，有關(guān)政治關(guān)聯(lián)的規(guī)范和定性研究較多，實(shí)證、定量成果相對較少。同時(shí)，研究政治關(guān)聯(lián)單個(gè)因素與過度投資關(guān)系成果較多，多因素整體性對過度投資綜合作用的研究文獻(xiàn)極少。本文擬以我國滬、深兩市A股民營上市公司為研究樣本，以2013-2015年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證研究我國民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與過度投資的相關(guān)性，從政治關(guān)聯(lián)存在性、政治關(guān)聯(lián)程度與強(qiáng)度以及政治關(guān)聯(lián)類型三個(gè)維度構(gòu)建綜合分析模型，實(shí)證分析多個(gè)政治關(guān)聯(lián)因素與過度投資之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

為滿足政績目標(biāo)，地方政府有強(qiáng)烈動機(jī)伸出“攫取之手”，將社會穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、地方就業(yè)、政府責(zé)任等轉(zhuǎn)嫁至其所關(guān)聯(lián)企業(yè)，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)企業(yè)承擔(dān)過多政策負(fù)擔(dān)。政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)為維持外部資源輸入通道，會投入更多人力、物力和財(cái)力以確保政治關(guān)系存在，往往發(fā)生非效率投資行為，導(dǎo)致過度投資。隨著關(guān)聯(lián)關(guān)系強(qiáng)度的增大、層級的增高，民營企業(yè)承擔(dān)的政府責(zé)任也越多，在政府“扶持之手”作用下融資規(guī)模擴(kuò)大，過度投資問題更加嚴(yán)重。實(shí)際上，我國民營企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的根本目的在于通過構(gòu)建政企關(guān)系以改善外部資源環(huán)境，實(shí)現(xiàn)其利益最大化。當(dāng)關(guān)聯(lián)企業(yè)管理者具有一定政治背景時(shí)，可能會認(rèn)為自身駕馭能力顯著提升，產(chǎn)生盲目自信的心理狀態(tài)，引發(fā)過度投資行為?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

H1：政治關(guān)聯(lián)會引發(fā)民營企業(yè)過度投資。相比于無關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資水平更高。

民營上市公司具有政治關(guān)聯(lián)的董事人數(shù)越多，占比越大，會越廣泛地與政府打交道，獲取政治資源的概率就越大，發(fā)生過度投資行為的可能性也越高。同時(shí)，高管政治關(guān)聯(lián)層級越高，可獲取的政治資源就越多，由此帶給企業(yè)更多發(fā)展機(jī)會，受政府干預(yù)影響，企業(yè)承受的政策性負(fù)擔(dān)會較高，發(fā)生過度投資的概率和程度也更強(qiáng)。由此，本文提出假設(shè)2：

H2a：政治關(guān)聯(lián)程度會促進(jìn)民營企業(yè)過度投資。民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度越高，過度投資水平也越高。

H2b：政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度會加重民營企業(yè)過度投資。民營企業(yè)過度投資水平隨政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度增強(qiáng)而升高。

以往研究對政治關(guān)聯(lián)范圍的認(rèn)定僅局限于企業(yè)董事長與總經(jīng)理，忽視董事會成員的群體決策作用。隨著市場機(jī)制的不斷完善，獨(dú)立董事在上市公司治理作用的表現(xiàn)越來越受到重視。獨(dú)立董事一般具有較高社會地位，為維持自身聲譽(yù)穩(wěn)健，不會武斷地因企業(yè)業(yè)績要求而出現(xiàn)監(jiān)督缺位。因此，當(dāng)企業(yè)中獨(dú)立董事具有政治關(guān)聯(lián)背景時(shí)，考慮自身聲譽(yù)，其公司治理作用能夠有效提升董事會決策能力，降低過度投資發(fā)生的可能性，從而提升投資效率。

與獨(dú)立董事監(jiān)督治理不同，當(dāng)企業(yè)高管以政治關(guān)聯(lián)背景獲得外部資源時(shí)，易形成過度自信心理，往往造成更嚴(yán)重的過度投資。戚擁軍、馮楚立、尹開國等人認(rèn)為，管理者過度自信會引起過度投資問題，并且股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的提高不僅不能緩解公司過度投資行為，反而加劇過度投資，但獨(dú)立董事的加入隨著人數(shù)的增多可適當(dāng)緩解過度投資局面[8]。從融資來看，政治關(guān)聯(lián)雖然緩解了企業(yè)融資約束，為企業(yè)帶來大量自由現(xiàn)金流，但代理問題的存在會誘使高管在機(jī)會主義驅(qū)動下將自由現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值不佳甚至為負(fù)的項(xiàng)目上，發(fā)生過度投資行為。為鞏固和增強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)，民營企業(yè)可能會迫于政府?dāng)U大投資的壓力而投資不利于企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過度投資?；谝陨戏治觯紤]董事會成員利益與職位設(shè)置的差異，提出假設(shè)3：

H3a：獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)會緩解或抑制民營企業(yè)過度投資。

H3b：其他高管型政治關(guān)聯(lián)會加劇或促進(jìn)民營企業(yè)過度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013-2015年滬、深兩市A股上市的民營公司為樣本，最終控制人為個(gè)人或家族的公司。民營上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)；政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)主要通過手工整理而得，具體方法為：從國泰安上市公司人物特征數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出高管政治背景信息，與民營上市公司高管綜合資料進(jìn)行對比確認(rèn)，手工整理樣本企業(yè)政治信息。根據(jù)研究需要，對樣本公司進(jìn)行以下篩選：(1)剔除發(fā)起上市時(shí)非自然人或民營企業(yè)控制的公司；(2)剔除最終控制人披露不詳?shù)墓荆?3)剔除金融業(yè)公司；(4)剔除同時(shí)在B股或H股上市公司；(5)剔除ST或*ST公司；(6)剔除有缺失值的公司。經(jīng)過以上處理，最終得到3年共536個(gè)樣本企業(yè)，其中，2013年有172個(gè)，2014年有198個(gè)，2015年有166個(gè)。數(shù)據(jù)整理工作主要通過EXCEL處理，統(tǒng)計(jì)分析則以STATA12軟件完成。

(二)研究變量

1.政治關(guān)聯(lián)

政治關(guān)聯(lián)即“Political Connection”，具體表現(xiàn)為企業(yè)高管現(xiàn)在或曾在政府部門任職，或企業(yè)通過選舉、捐贈而形成與政府間密切聯(lián)系，但不包括因政府持股所形成的關(guān)聯(lián)[9]。為更全面衡量民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)，本文選用多重維度構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)輪廓，以董事會各成員是否曾經(jīng)或現(xiàn)任人大代表、政協(xié)委員或曾在政府、軍隊(duì)任職為標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置政治關(guān)聯(lián)啞變量。借鑒羅黨論等人的變量賦值方法，若企業(yè)董事中至少有一人具備政治關(guān)聯(lián)身份，則認(rèn)定該企業(yè)為政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，賦值為1，否則為0[10]；借鑒陳冬華研究，以董事會中具有政治關(guān)聯(lián)背景的董事占董事會成員的人數(shù)比例作為政治關(guān)聯(lián)程度變量[11]；參照胡旭陽研究，將政治關(guān)聯(lián)董事區(qū)分為中央、省級、市級、縣(區(qū))級及縣(區(qū))級以下五種情況，分別賦值為5、4、3、2、1，匯總加和得出政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度變量[1]；按董事會成員利益和職位設(shè)置不同，區(qū)分獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)和其他高管型政治關(guān)聯(lián)，進(jìn)一步分析政治關(guān)聯(lián)類型對企業(yè)過度投資的影響[12]。

2.過度投資水平

Itotal,t=ΔAsset+ΔIntangible+ΔUncompleted+ΔOtherasset

=Imaintain,t+Inew,t

(1)

本文構(gòu)建投資期望模型如(3.2)式所示：

INVNEW,t=α0+α1Growtht-1+α2LEVt-1+α3Casht-1+α4ROAt-1+α5Sizet-1+α6Aget-1+α7INVNEW,t-1+Year+ε

(2)

(2)式中，Growth表示公司成長機(jī)會，選用年初托賓Q值衡量；LEV即公司年初資產(chǎn)負(fù)債率；Cash表示公司貨幣資金，取年初貨幣資金與總資產(chǎn)之比；ROA即公司盈利能力，選用年初總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量；Size為公司規(guī)模，取年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Age即公司上市年限，為IPO年度到上年末為止年數(shù)；INVNEW,t-1表示上年新增投資水平；Year為年度虛擬變量；ε是模型殘差，即過度投資水平，若殘差大于0，則表示過度投資。值得注意的是，最初設(shè)置的投資期望模型中包括了行業(yè)虛擬變量，但其回歸系數(shù)均偏低且不顯著，并且數(shù)個(gè)行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的多重共線性，不能拒絕為零的假設(shè)。為更準(zhǔn)確地度量企業(yè)過度投資水平，將行業(yè)虛擬變量剔除后再次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表1所示。

表1　投資期望模型

注：***，**，*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

借鑒梁萊歆、馮延超[6]的研究，本文構(gòu)建以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

OVIN=β0+β1X+β2Growth+β3LEV+β4Size+β5Share+β6INSize+β7Age+β8IND+β9Year+ξ

(3)

式(3)中，OVIN表示過度投資水平，X表示解釋變量，其他條件不變，X依次被替換為政治關(guān)聯(lián)啞變量PC、政治關(guān)聯(lián)程度PCPercent、政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度PCIndex、獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)Independent和其他高管型政治關(guān)聯(lián)Senior，即形成五個(gè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，下文稱模型1-模型5。式(3)中各變量定義如表2所示。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國2013-2015年民營上市公司中過度投資企業(yè)達(dá)536個(gè)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)有425個(gè)，占比79.29%，無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)僅為111個(gè)。本文將536個(gè)過度投資樣本按基本情況和政治關(guān)聯(lián)類型兩種標(biāo)準(zhǔn)分類，相關(guān)數(shù)據(jù)如表3和表4所示。

表2　變量定義

由表3可知，我國民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)比例較高，占比高達(dá)79.29%，具有獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)與其他高管型政治關(guān)聯(lián)企業(yè)同樣超過一半觀測值，說明兩類政治背景均會引起過度投資。從表4可知，我國民營企業(yè)中，存在僅以獨(dú)立董事依據(jù)自身社會網(wǎng)絡(luò)而建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，說明獨(dú)董政治關(guān)聯(lián)會引起企業(yè)過度投資。值得注意的是，至少三分之一的民營企業(yè)同時(shí)存在獨(dú)立董事與其他高管政治關(guān)聯(lián)，說明董事會政治關(guān)系更加廣泛，獨(dú)立董事政治背景值得關(guān)注?；谝陨戏治?，變量整體的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表5所示。

(二)多元回歸結(jié)果與分析

多重共線性診斷表明，模型中各變量平均VIF小于2，容忍度均大于0.5，不存在明顯的多重共線性問題。由表6回歸檢驗(yàn)結(jié)果可知，政治關(guān)聯(lián)與過度投資水平在5%的顯著性水平下回歸系數(shù)為0.1027；政治關(guān)聯(lián)程度與過度投資水平在5%的顯著性水平下回歸系數(shù)為0.2892，而政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度與過度投資水平之間系數(shù)為0.0052，正相關(guān)但不顯著。該實(shí)證結(jié)果與假設(shè)H1和H2a一致，但與假設(shè)H2b并不一致，即政治關(guān)聯(lián)、政治關(guān)聯(lián)程度與過度投資水平呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度與過度投資水平之間正相關(guān)但不顯著。

表3　政治關(guān)聯(lián)基本情況

表4　政治關(guān)聯(lián)類型

表5　變量整體描述性統(tǒng)計(jì)

由表6中模型4和模型5的回歸檢驗(yàn)結(jié)果可知，獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)與過度投資水平之間系數(shù)為0.0379，并不顯著，而其他高管型政治關(guān)聯(lián)在10%的顯著性水平下與過度投資水平回歸系數(shù)為0.0831，表明獨(dú)立董事并沒有抑制企業(yè)過度投資，反而呈正向不顯著的促進(jìn)作用，其他高管型政治關(guān)聯(lián)則顯著促進(jìn)企業(yè)過度投資，從而支持了H3b，但假設(shè)H3a沒有通過檢驗(yàn)。由此可知，民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度越高，過度投資水平也越高，并且這種效果在其他高管型政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中更加明顯，而政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度的增強(qiáng)和獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)的建立對民營企業(yè)過度投資水平的影響并不顯著。同時(shí)，公司上市時(shí)間越久、成長性越好、資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司發(fā)生過度投資的可能性越低；但投資規(guī)模越大、獨(dú)立董事比例越高，公司過度投資水平也越高。

表6　回歸檢驗(yàn)結(jié)果

注：括號內(nèi)是對應(yīng)的T值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

表7　穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：括號內(nèi)是對應(yīng)的T值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

結(jié)合以下方法，進(jìn)行回歸模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)將Richardson投資期望模型中所有殘差按大小排序后三等分，取殘差值最大組為過度投資組，替代原過度投資水平，以殘差值最小組為投資不足組，以殘差中間組為對照組；(2)將控制變量中成長能力替換為總資產(chǎn)增長率衡量，股權(quán)集中度擴(kuò)充至前三大股東持股比例；(3)按行政層級將具有政治關(guān)聯(lián)背景董事劃分為中央、省級、市級、縣(區(qū))級和無，分別賦值1、0.75、0.5、0.25及0，加總得出政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度。經(jīng)過以上處理，再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，如表7所示，檢測結(jié)果與表6回歸檢驗(yàn)結(jié)果得出的結(jié)論一致。

五、研究結(jié)論

本文以我國2013-2015年滬、深A(yù)股536家發(fā)生過度投資的民營上市公司為樣本，實(shí)證分析政治關(guān)聯(lián)與過度投資之間相關(guān)性，得出如下結(jié)論：

第一，民營上市公司政治關(guān)聯(lián)會引發(fā)過度投資。相比于沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資水平更高，主要因政治關(guān)聯(lián)帶來的各種資源優(yōu)勢及政策優(yōu)惠，可顯著改善民營企業(yè)外部資源環(huán)境，提供更便捷的融資、更多的稅收優(yōu)惠、更多的政府補(bǔ)助及更強(qiáng)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)等，從而使民營企業(yè)獲得額外尋租收入，融資約束變?nèi)酰^度投資從可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

第二，我國民營上市公司政治關(guān)聯(lián)程度顯著促進(jìn)過度投資水平升高，但政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度不會加劇過度投資。即民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度越高，過度投資水平會越高，但并不會隨著政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度增強(qiáng)而升高。政治關(guān)聯(lián)可以使民營企業(yè)獲得各種稀缺資源從而顯著提升企業(yè)價(jià)值，但也會因代理成本、過度自信、高管能力不足等引起過度投資，且隨著政治關(guān)聯(lián)人數(shù)的增多過度投資愈發(fā)嚴(yán)重。政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度則可能因單個(gè)董事的政治因素對企業(yè)投資決策產(chǎn)生重大影響而并不顯著地促進(jìn)過度投資。

第三，我國民營上市公司獨(dú)立董事型政治關(guān)聯(lián)并未抑制過度投資行為，其他高管型政治關(guān)聯(lián)則顯著促進(jìn)過度投資，說明無論獨(dú)立董事還是高管建立政治關(guān)聯(lián)，都會對企業(yè)過度投資產(chǎn)生助推作用，而高管的促進(jìn)作用更強(qiáng)，可能是因?yàn)橛行┟駹I上市公司上市年限較短，缺乏穩(wěn)定的治理經(jīng)驗(yàn)，內(nèi)部監(jiān)管制度尚不完善，同時(shí)法律、規(guī)章以及行業(yè)內(nèi)對獨(dú)立董事的約束也有限，造成民營企業(yè)過度投資問題更加嚴(yán)重。

我國民營上市公司建立政治關(guān)聯(lián)的確會引發(fā)過度投資行為，一方面，政治關(guān)聯(lián)帶來諸多好處，優(yōu)化投融資環(huán)境、軟化預(yù)算約束以及提供資源輸送渠道，使民營企業(yè)有著更強(qiáng)烈的內(nèi)在動機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大投資規(guī)模；另一方面，政治關(guān)聯(lián)使得民營企業(yè)為維持政治資源而付出一定代價(jià)，不惜將企業(yè)自由現(xiàn)金投資于效率低下項(xiàng)目，導(dǎo)致過度投資行為發(fā)生。在今后相當(dāng)一段時(shí)期民企政治關(guān)聯(lián)難以避免情形下，如何在法律、制度層面限制政府部門對關(guān)聯(lián)企業(yè)政策傾斜，通過各種監(jiān)督機(jī)制防止政治關(guān)聯(lián)成為民營資本和政府相關(guān)權(quán)力部門相互輸送利益的通道，逐步完善上市民企獨(dú)立董事制度，充分發(fā)揮獨(dú)立董事在抑制過度投資中的作用，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)通過內(nèi)部制衡避免過度投資，從制度上減少政治關(guān)聯(lián)帶來的影響，維護(hù)各類企業(yè)間公平競爭，避免民營企業(yè)投資規(guī)模過大造成社會資源浪費(fèi)，是今后亟待研究的新問題。

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