中概股回歸研究與分析

王曉雪　劉岳

一、研究背景

20世紀90年代初，隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步確立，上海及深圳兩個證券市場交易所登上中國資本市場的歷史舞臺。少數(shù)中國公司逐漸開始與外國資本接觸，并有少數(shù)開創(chuàng)者赴海外上市，開始中資概念股在海外上市的歷史征程。隨著經(jīng)濟全球化在世界范圍內(nèi)的不斷推進，國際金融市場一體化逐漸成為一種趨勢，越來越多的中國企業(yè)在海外上市。本文認為中國概念股是指從海外市場的角度來看，對在境外上市、主體資產(chǎn)或者主營業(yè)務在境內(nèi)的中國企業(yè)股票的統(tǒng)稱。目前境外上市的主要市場包括：納新達克、紐約證交所、港交所、倫敦證交易所東京交易所。

中概殷無論是當初躊躇滿志地奔赴海外上市，亦或是如今的打道回府，其中的緣由及模式仍值得我們研究。本文利用定性分析法中的歷史分析法，初步探討了中概股赴海外上市發(fā)展的四個階段。并通過對相關文獻的整理、歸納，從而總結分析中概股私有化的動因。在2017年底，奇虎360借殼江南嘉捷回歸A股成功獲證監(jiān)會重組委審批之際，本文具有現(xiàn)實意義并可為后續(xù)有意圖私有化并回歸A股的企業(yè)提供借鑒。

中資企業(yè)赴海外掛牌上市主要經(jīng)歷了四個階段：①20世紀90年代初國有企業(yè)海外上市。1992年10月，華晨汽車在美國紐約證券交易所掛牌，籌資7200萬美元。1993年，以青島啤酒、馬鋼股份、廣川國際等為代表的國有背景大型企業(yè)相繼于香港上市。隨后，在國企改革的背景下，大批國企在港交所登陸，包括廣深鐵路、東方航空、中國移動、中石化、中石油等等。②互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市階段。2000年起，隨著中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的迅速興起，中國的三大門戶網(wǎng)站公司：新浪、網(wǎng)易和搜狐，他們先后于2000年在美國納斯達克證券交易所掛牌。這些門戶網(wǎng)站海外上市既有當時的經(jīng)濟大環(huán)境因素，也有當年境內(nèi)法律環(huán)境的制約因素。③大量民營企業(yè)海外上市與做空中概股浪潮。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，民營企業(yè)在市場經(jīng)濟體制中扮演越來越重要的角色。不少民營企業(yè)赴海外上市，海外上市的中國企業(yè)整體被稱為“中國概念股”。中概股也收到包括海外投資者在內(nèi)的眾多投資者及機構的追捧。2009年有20家中國企業(yè)在美國上市，2010年增長230%，達到46家之多。然而，自2010年以后，由于中國企業(yè)對于國外資本市場的規(guī)則的缺乏認識及自身在經(jīng)營、財務管理上的缺陷，不少企業(yè)，包括東方紙業(yè)、綠諾科技、中國高速頻道在內(nèi)的多支中概股遭遇美國做空機構的質(zhì)疑與狙擊。美國監(jiān)管部門也受到市場做空機構和負面消息影響，開始對中概股公司介入調(diào)查。中概股遭遇信任危機后，國內(nèi)企業(yè)海外上市銳減。2011年，2012年分別僅有15家及3家中國企業(yè)赴美上市。④海外上市企業(yè)數(shù)量和同期在美上市中國企業(yè)提出私有化的企業(yè)數(shù)量進入穩(wěn)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)上市增加。2013年初，證監(jiān)會進一步放寬境內(nèi)企業(yè)上市條件，14年有14家企業(yè)成功赴美上市。但隨著中國證券市場的發(fā)展與逐步成熟，對比海外市場部分中概股價值被長期低估及高昂的上市后維護成本，部分中概股逐步選擇私有化退市。2015年，分眾傳媒借殼七喜控股成功登陸A股，成為中概股從海外退市后成功回歸境內(nèi)資本市場的第一個案例。2017年12月，作為互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的奇虎360成功借殼江南嘉捷回歸A股。

二、中概股私有化的動因和特征

（一）中概股在美股市場上相較于國內(nèi)同業(yè)公司估值過低

許多研究都認為海外中概股價值長期被低估是中概股主動退市最大動因。長期以來，由于兩國經(jīng)濟宏觀環(huán)境和證券市場特征差異，美股市場相較A股市場在同業(yè)公司的橫線比較中顯現(xiàn)明顯低估值的特征。由于美國經(jīng)濟放緩，股價以及市盈率長期較低，交易量少，公司市值縮水，大股東也無法套現(xiàn)。本文認為，上市企業(yè)的股東與公眾投資者對公司的經(jīng)營范圍、管理水平、核心競爭力、未來發(fā)展、業(yè)績的不同理解造成了對市值高低的不同預期。多數(shù)中概股公司在美上市并未在美國本土開展投資經(jīng)營，其業(yè)務主體和主要市場仍在中國大陸。導致美國投資者在對中國市場不熟悉的情況下容易受到渾水等做空機構的影響。部分海外公眾投資者對中國的企業(yè)本身缺乏了解，卻又期望短期業(yè)績與回報，相對于大股東和管理層對企業(yè)未來的期許，難免影響了企業(yè)的長期戰(zhàn)略方向及短期盈利能力。

（二）兩極化趨勢明顯

美國股市與中國股市監(jiān)管體系不同，特別是會計制度的差異導致中國企業(yè)在美維護和經(jīng)營成本較高。中概股公司遭遇財務質(zhì)疑和信譽危機的情況下，一些企業(yè)不戰(zhàn)而退，股價連跌之下宣布私有化；而另一些企業(yè)能夠沉著應對，積累經(jīng)驗，及時回應投資者，根據(jù)財務數(shù)據(jù)發(fā)布澄清報告，聯(lián)合第三方、媒體為企業(yè)發(fā)聲、正名，并及時用法律手段回擊、反制。這也反映出了我國A股市場越來越規(guī)范的監(jiān)管趨勢。在2013到2016年成功回歸A股的公司之中，分眾傳媒和奇虎360兩家公司通過借殼上市在較短時間內(nèi)完成了回歸A股。這兩間公司均為國內(nèi)市場份額長期處于行業(yè)領先地位的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，長期財務指標良好，市場口碑和回報率均遠優(yōu)于行業(yè)一般水平。奇虎360在美國做空機構的進幾番進攻之下也未能影響其股價。而信息不透明、財務造假以及交叉內(nèi)部控制、治理透明度較低的公司，則在回歸路上經(jīng)歷漫長的等待期。

（三）尋求短期重新上市

中國A股市場趨勢對中概股回歸有重大影響。這體現(xiàn)在中概股回歸的時點集中在A股高估值期間，既體現(xiàn)出A股市場估值對中概股回歸的吸引力，又體現(xiàn)出中概股實際控制人的套利動機。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，從私有化回歸的時點選擇來看，2012年以來，共有85家在美國上市的中概股公司公布私有化方案，涉及金額3621億元。尤其在2014年三季度之后，受A股市場指數(shù)和市盈率大漲影響，中概股私有化呈現(xiàn)出明顯浪潮。中概股公布回歸方案的家數(shù)集中在A股高估值時期，且公布家數(shù)的變動大體與A股市場指數(shù)相關。其次，中概股從完成私有化后到回歸A股上市的時間很短。從重組方式看，中概股回歸須先在美股市場上私有化，之后或經(jīng)拆除VIE結構，然后在A股市場IPO或借殼。而大多數(shù)企業(yè)都選擇借殼上市的方式。這體現(xiàn)出中概股既有私有化資金的成本和退出期限壓力，使企業(yè)不能長期等待IPO排期，同時也面臨著同業(yè)嚴峻的競爭壓力，重新上市融資以增加競爭力的需求較為迫切。

三、結語

2016年9月，證監(jiān)會發(fā)布《關于修改<上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法>的決定》，對上市公司鎖定期限、停牌時間等進一步限制。應該認識到，中概股公司應該根據(jù)兩國證券市場的具體要求和自身的實際情況決定是否回歸A股，如果只是出于短期套利的驅動，而沒有良好的經(jīng)營業(yè)績做支撐，不管是殼公司還是回歸的企業(yè)本身都會受到證監(jiān)會和相關部門更加規(guī)范的監(jiān)管。