租賃資產(chǎn)證券化：租賃物設計與融資創(chuàng)新

高子茜

[摘要]近年來，新金融代表融資租賃行業(yè)快速發(fā)展，租賃資產(chǎn)企業(yè)ABS也迎來大爆發(fā)。備案制+《負面清單》的監(jiān)管體系，鼓勵多類型基礎資產(chǎn)通過證券化盤活存量。企業(yè)ABS重現(xiàn)金流、債務人兌付實力的實質(zhì)監(jiān)管，為融資租賃通過租賃物設計，實現(xiàn)債務人創(chuàng)新融資，釋放操作空間。創(chuàng)新的前提，是租賃物的合規(guī)、債權的風險防控。

[關鍵詞]售后回租 租賃物 企業(yè)資產(chǎn)證券化 融資創(chuàng)新

“十二五”期間，新金融板塊融資租賃業(yè)快速發(fā)展，2010年業(yè)務總量高達7000億，享受政策紅利的售后回租模式，大量應用于貸款服務。2010年起，多家租賃企業(yè)嘗試發(fā)行各類債券，將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流特點的租金請求權資產(chǎn)證券化，拓寬融資渠道。2017年企業(yè)資產(chǎn)證券化市場，融資租賃發(fā)行規(guī)模757.2億，同比增長21.5%，占總規(guī)模9.94%，位列基礎資產(chǎn)發(fā)行規(guī)模第四名。

融資租賃ABS，主要基于售后回租模式——債務人將其固定資產(chǎn)出售給租賃企業(yè)，然后與“購買者”簽訂租賃合同，將該資產(chǎn)租回繼續(xù)使用，按合同約定分期支付租金，最終償還本金、回購租賃物所有權。傳統(tǒng)的售后回租，租賃物以動產(chǎn)為大原則，常見企業(yè)各類生產(chǎn)線、設備器材等。貸款業(yè)務發(fā)生后，租賃企業(yè)將租金請求權作為基礎資產(chǎn)，出售給資管計劃，發(fā)行ABS實現(xiàn)證券化。

一、售后回租創(chuàng)新地方性、政府性企業(yè)融資模式

2015年2月，中基協(xié)發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》，文件對不適合企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)，清單列明甄別原則。清單外的融資人類型、資產(chǎn)類型均可證券化，明確企業(yè)ABS以備案制+負面清單的監(jiān)管思路，鼓勵各類基礎資產(chǎn)適度創(chuàng)新。

《負面清單》前兩條，“地方政府”“地方融資平臺公司”為債務人形成的債權類基礎資產(chǎn)，不適宜證券化、盤活存量資產(chǎn)。實操對該條的執(zhí)行更嚴格，融資平臺下屬子公司若收入來源直接依靠地方政府財政，禁入等同母公司；交易所窗口指導，對“退出融資平臺，涉及土地一級開發(fā)、政府項目代建、市政基建設業(yè)務，關聯(lián)方為融資平臺的企業(yè)”，要求最近兩年來自所屬地政府的現(xiàn)金流入、收入，與發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流流入、收入比均不得超過50%。

嚴格篩選后，有地方政府背景的發(fā)行人數(shù)量大減；資質(zhì)即便符合要求，與政府業(yè)務產(chǎn)生的債權類資產(chǎn)也無法證券化。針對這類企業(yè)，運用售后回租衍生租賃資產(chǎn)、證券化發(fā)行，優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲取低成本資金、資產(chǎn)負債表得到優(yōu)化、稅收一定程度上抵免進項；租賃企業(yè)獲得安全邊際高的類政信資產(chǎn)、賺取息差利潤ABS投資人獲得與項目風險匹配的標類投資收益、緩解“資產(chǎn)荒”，各方博弈、互利。

以QH租賃二期資產(chǎn)支持專項計劃某底層資產(chǎn)為例，債務人位于江蘇省某百強縣、股東大型國有資產(chǎn)管理公司，子公司有建材五金商貿(mào)、城鎮(zhèn)基礎設施建設、物業(yè)管理板塊。債務人主營業(yè)務收入包括建材銷售收入及廠房租金收入，建材購買方多為與地方政府有BT合作的事業(yè)、安置房建設公司。債務人可接受的融資成本7.5%、期限卻要求5年，唯有資產(chǎn)證券化的低成本、長期限資金，匹配債務人的融資需求。

利用售后回租，將債務人擁有的縣城各道路共計13萬米、估值3.8億的污水管網(wǎng)、雨水管網(wǎng)作為租賃物，放款金額3億，季度支付租金。風控措施——估值3億的土地抵押，2A級發(fā)債主體股東提供無限連帶責任擔保。該筆業(yè)務產(chǎn)生的租賃租金請求權作為基礎資產(chǎn)，獲得各參與主體對合規(guī)性、兌付性、收益性的一致認

除污水管網(wǎng)、雨水管網(wǎng)，售后回租可盤活此類企業(yè)的其他固定資產(chǎn)——QH租賃二期某底層資產(chǎn)，債務人四川省某市旅游發(fā)展有限公司，地區(qū)性、特色化旅游資源豐富，主營公園、休閑文化體育項目、旅游配套設施（餐飲、住宿、娛樂）的開發(fā)經(jīng)營。經(jīng)地方政府批準成立，股東為國有獨資公司，控股股東及實際控制人為市級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室。企業(yè)主要收入為景區(qū)門票、索道運營收入，15年資產(chǎn)44.7億、負債18.7億、財務費用居多；景區(qū)項目開發(fā)投入巨大，盈利周期尚未產(chǎn)生經(jīng)營性收入，營業(yè)利潤2013 2015年均為負數(shù)。發(fā)展階段、財務狀況決定債務人短期內(nèi)難以獨立發(fā)行債券、ABS，但售后回租模式將城市綠化資產(chǎn)作為生物性租賃物，得到交易所的認可。

市場評估該市綠化資產(chǎn)賬面價值2.7億，包括分布于各區(qū)縣、道路的香樟銀杏柏木楠木等苗木共計688棵，67.9萬平方米綠地（不含土地使用權）。在此基礎上，融資租賃債權1.5億、期限3年、季度支付租金，風控措施2A主體評級股東提供無限連帶責任擔保，融資人另行提供2.3億應收賬款質(zhì)押。

二、售后回租創(chuàng)新房地產(chǎn)、集團性企業(yè)融資模式

《負面清單》第四條規(guī)定，“對空置、待開發(fā)或在建占比超過10%的不動產(chǎn)，產(chǎn)生的租金債權或其他不動產(chǎn)收益權”不適合證券化變現(xiàn)。實質(zhì)把控對房地產(chǎn)行業(yè)的資金輸送，重點限制實力較弱的中小房企，以資產(chǎn)證券化作為項目開發(fā)初期啟動資金，防止風險傳導至標類資產(chǎn)投資市場。但對排名前50的大型或上市房企，近年來基于不動產(chǎn)的“REITS”，基于債權的運營收益權、物業(yè)費/購房尾款，都有資產(chǎn)證券化突破。

“REITS”及物業(yè)費/購房尾款AB8，對房企資質(zhì)要求過高，國內(nèi)非一線房企很難企及；排名前50的房企也因板塊眾多、存在固定資產(chǎn)盤活的融資需求。QH租賃三期某底層資產(chǎn)債務人——無錫某置業(yè)投資有限公司，主營房地產(chǎn)投資，股東香港上市公司、2A發(fā)債評級主體。旗下工業(yè)博覽城，主營五金工具、電工電氣、機電設備產(chǎn)品，已開發(fā)面積52.5萬平方米、項目可售面積46.5萬平米。債務人截止至2015年資產(chǎn)總額12億、收入2.32億、凈利潤1800萬，缺乏單體項目獨立證券化的資質(zhì)。

博覽城c展館內(nèi)部的空調(diào)、各式冷水機組、風機盤管，自動扶梯及塔樓式垂直梯、觀光梯、貨梯，消防系統(tǒng)的管道、報警設備，電線電纜、配電箱、高低壓變電所、直流屏等部件，作為租賃物，凈值評估0.8億。該筆租賃資產(chǎn)5千萬、期限2年、租金季度支付，風控措施25套房產(chǎn)抵押（估值0.8億）、2A級發(fā)債主體股東無限連帶責任擔保，評級對單筆債項評級2A。入包后，單筆金額不大占比不高風險可控，分散了QH租賃三期的投資風險，得到了投資人的認可。

除商場運營，該模式也適用于一線房地產(chǎn)集團其他業(yè)務板塊。QH租賃三期某底層資產(chǎn)融資人——貴陽某房地產(chǎn)有限公司，集團旗下酒店板塊。租賃物為內(nèi)部各區(qū)域、承載服務功能的設備部件，公共區(qū)精裝修的燈具、家具、擺件、油畫；辦公區(qū)的設備、電子產(chǎn)品；住宿、娛樂區(qū)的電梯、特殊裝置等。租賃物估值1.4億，放款1億元、期限2年、租金按季支付，風控措施3A主體評級的股東提供擔保。

HL租賃二期某底層資產(chǎn)——對?？谀辰ㄔO開發(fā)有限公司的租金請求權，直接盤活其總部所在大廈相關固定資產(chǎn)。租賃物即電梯、發(fā)電機組、辦公家具、消防設備、廚房設備。債務人股東為一線地產(chǎn)控股（集團）有限公司，以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營為主，是集團核心成員企業(yè)。租賃物評估價值10億，該筆底層資產(chǎn)5億，資產(chǎn)包占比20%，雖是房地產(chǎn)項目，但風控措施有3A主體評級股東提供擔保，評級單筆資產(chǎn)給予3A分層認定。

該集團近年國內(nèi)外擴張迅速，融資體量大、杠桿高。資產(chǎn)和業(yè)務體量的迅速擴大，引發(fā)市場對其營業(yè)收入、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流可持續(xù)性的關注。HL租賃二期獲監(jiān)管層認可成功發(fā)行，是集團在傳統(tǒng)發(fā)債、銀行貸款、信托基金機構(gòu)募集方式之外，首次嘗試融資租賃方式。

三、市場需求激勵創(chuàng)新設計，合規(guī)、風控是租賃髑關鍵

企業(yè)資產(chǎn)證券化的本息償付，依賴于基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流，而不是轉(zhuǎn)讓方的信用背書。穿透到底層債務人，在傳統(tǒng)信貸和債券市場之外，重新審視自家資產(chǎn)負債表，借助新金融，將沉寂在報表多年的固定資產(chǎn)貨幣化。而融資創(chuàng)新的前提，是融資租賃法律關系的有效性，租賃物需合規(guī)設計；ABS成功發(fā)行的基礎，是基礎資產(chǎn)風險防控是否到位。

2011年12月15日商務部下發(fā)《關于“十二五”期間促進融資租賃業(yè)發(fā)展的指導意見》，鼓勵租賃業(yè)借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗、加快業(yè)務創(chuàng)新，綜合采用多種業(yè)務模式。大力支持生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略行業(yè)，工程及基礎設施建設等擁有產(chǎn)業(yè)背景的企業(yè)。售后回租在租賃物上，以產(chǎn)權明晰的管網(wǎng)、路燈為租賃物，查驗涉政背景的債務人是否具有資源劃撥的批復文件。雖然租賃業(yè)不乏高速公路為標的物的結(jié)構(gòu)設計，但涉及ABS，仍應盡量回避道路、橋墩等有爭議的不動產(chǎn)，避免融資租賃法律關系存在定性瑕疵；依據(jù)《企業(yè)會計準則》等各類規(guī)范生物性資產(chǎn)相關文件，以樹木、奶牛為租賃物時，運用商業(yè)保險防范租賃物減值、滅失，權屬精準登記避免租賃物混同；為房地產(chǎn)集團旗下商場、酒店板塊設計融資結(jié)構(gòu)，嚴格評估租賃物價值，并結(jié)合《負面清單》規(guī)定、增設資金賬戶監(jiān)管等風控措施，防止資金流向空置、待開發(fā)的房地產(chǎn)項目，支持地區(qū)實業(yè)建設。

租賃業(yè)迎來“十三五”，相較“十二五”，行業(yè)基本面發(fā)生非標投放受限、實體經(jīng)濟乏力、壞債率上升等重大改變。新時期的挑戰(zhàn)與機遇并存，租賃企業(yè)如何實現(xiàn)差異化發(fā)展、增強盈利控制風險？利用牌照優(yōu)勢，為實體經(jīng)濟提供創(chuàng)新的融資服務，為資本市場輸送優(yōu)質(zhì)的證券化資產(chǎn)，實現(xiàn)各方共贏是關鍵。