自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出研究

張琪

【摘 要】 選取2012—2016年在深圳和上海證券交易所上市的所有A股公司作為研究樣本。結(jié)合生命周期理論，首先檢驗(yàn)上市公司分別處于不同生命周期時(shí)自由現(xiàn)金流量（FCF）與酌量性收益支出的關(guān)系；其次通過回歸分析檢驗(yàn)現(xiàn)金股利政策和負(fù)債對(duì)兩者的抑制作用。得出以下結(jié)論：處于成長(zhǎng)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出的關(guān)系與處于成熟期和衰退期的企業(yè)不同，成長(zhǎng)期FCF與酌量性收益支出呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而處于成熟期和衰退期的企業(yè)兩者都呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。在檢驗(yàn)現(xiàn)金股利政策和負(fù)債的控制作用方面發(fā)現(xiàn)，兩者雖然都對(duì)酌量性收益支出有一定的抑制作用，但負(fù)債效果更為明顯，而且負(fù)債具有弱化FCF和酌量性收益支出的關(guān)系的作用。

【關(guān)鍵詞】 自由現(xiàn)金流量； 酌量性收益支出； 生命周期

【中圖分類號(hào)】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）05-0054-07

一、引言

自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）是企業(yè)現(xiàn)金流中管理層可以進(jìn)行自由支配的那部分現(xiàn)金流。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，綜合運(yùn)用多種手段以權(quán)謀私，如利用職責(zé)之便進(jìn)行超額的在職消費(fèi)等。為適應(yīng)形勢(shì)變化發(fā)展的需要，處于不同生命周期的企業(yè)會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)進(jìn)行變更以便與所處的生命周期相適應(yīng)，這樣不僅管理層在處置FCF的方向和態(tài)度會(huì)有不同，而且酌量性收益支出的水平也不同。所以不同的生命周期階段自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出的關(guān)系也具有較大的差異性。自由現(xiàn)金流量是否會(huì)影響酌量性收益支出水平？若是存在影響，不同生命周期又會(huì)有著怎樣的不同？負(fù)債和現(xiàn)金股利政策又是否對(duì)自由現(xiàn)金流量有著控制效應(yīng)？這些問題都是本文所關(guān)注的。本文就主要從兩個(gè)方面來研究，一方面是分別研究處于不同生命周期的上市公司自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出的關(guān)系；另一方面是檢驗(yàn)負(fù)債和現(xiàn)金股利政策對(duì)自由現(xiàn)金流量代理成本的抑制作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出的關(guān)系

自由現(xiàn)金流量這一概念提出的目的其實(shí)是為了解決企業(yè)發(fā)生的代理成本問題。Jensen[1]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流量時(shí)，相較于將FCF支付給股東，管理者更傾向于將資金留存在企業(yè)進(jìn)行投資或?yàn)闈M足個(gè)人利益用于在職消費(fèi)。這一方面是因?yàn)楣疽?guī)模的增長(zhǎng)與管理者的薪酬待遇相關(guān)聯(lián)，同時(shí)還會(huì)增強(qiáng)管理者的聲譽(yù)和名聲，為管理者帶來更大的利益，因此管理者在擁有FCF后會(huì)有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，并為此不將FCF分配給股東而是將其用在企業(yè)投資方面和酌量性收益支出方面[2]。另一方面，企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，根據(jù)融資優(yōu)序理論，外部融資的資本成本高于內(nèi)源融資，同時(shí)進(jìn)行外源融資時(shí)經(jīng)理人因受到外部投資者的監(jiān)督而行為受限，若將自由現(xiàn)金流量留存在企業(yè)，管理者在一定程度上就能避免受到這種限制和監(jiān)督[3]。所以當(dāng)企業(yè)擁有大量可以隨意支配的FCF時(shí)，經(jīng)理人很有可能通過進(jìn)行超額在職消費(fèi)為自己獲取額外的福利報(bào)酬，從而做出損害公司利益的行為[4]。這就意味著當(dāng)企業(yè)處在不同的生命周期階段時(shí)，企業(yè)的目標(biāo)和特點(diǎn)不同，對(duì)FCF的態(tài)度也不同。

一般來說，當(dāng)企業(yè)處在成長(zhǎng)期初期時(shí)，由于相關(guān)的資本投入較多而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還處于初級(jí)階段，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來說處在較高的水平。而當(dāng)企業(yè)處于這個(gè)時(shí)期中后期時(shí)，其產(chǎn)品或業(yè)務(wù)開始適銷對(duì)路，出現(xiàn)少量的凈利潤(rùn)，所以企業(yè)開始產(chǎn)生現(xiàn)金流入，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低[5]。因此在這一階段，管理層為了公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和快速發(fā)展，一般不會(huì)將FCF用于超額在職消費(fèi)等酌量性收益支出的情況，故本文提出假設(shè)1a。

H1a：當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)企業(yè)步入成熟期，一般來說企業(yè)便進(jìn)入了“黃金發(fā)展時(shí)期”，根據(jù)“學(xué)習(xí)曲線”理論，此時(shí)企業(yè)產(chǎn)銷量已趨于穩(wěn)定并數(shù)量巨大，同時(shí)具有非常豐富的經(jīng)驗(yàn)和較高的管理水平，財(cái)務(wù)狀況已趨于平穩(wěn)，生產(chǎn)工藝水平也日趨成熟，銷售額和利潤(rùn)都達(dá)到較高水平，有著較強(qiáng)的盈利水平，自由現(xiàn)金流量水平也較高[5]。此階段代理問題應(yīng)該較為突出。

當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，表示開始走下坡路，經(jīng)營(yíng)狀況逐步惡化，銷售業(yè)績(jī)逐漸下滑[5]。但是由于企業(yè)前期積累的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)以及市場(chǎng)信譽(yù)度，產(chǎn)銷量仍能維持一定水平，而長(zhǎng)期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的折舊和攤銷基本維持不變，相對(duì)來說企業(yè)仍擁有較高水平的自由現(xiàn)金流[6]。此時(shí)企業(yè)的發(fā)展方向主要有兩個(gè)方面，一方面，由于此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況逐步惡化，企業(yè)著手對(duì)面臨的問題進(jìn)行改善和治理，在這一階段許多企業(yè)都會(huì)采取相應(yīng)的挽救措施，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)向新的生命周期的蛻變。但是另一方面，由于管理者習(xí)慣于企業(yè)形成的陳舊制度與規(guī)矩，享受企業(yè)形成的留存收益，會(huì)存在管理者無視企業(yè)隱患的情況，同時(shí)即使實(shí)施了相關(guān)的措施，但發(fā)揮作用較小或過程較長(zhǎng)，改善效果并不明顯[4]。因此考慮到這一階段企業(yè)的自由現(xiàn)金流量仍然較高而且缺乏投資機(jī)會(huì)，酌量性收益支出現(xiàn)象會(huì)更加嚴(yán)重。故本文提出假設(shè)1b。

H1b：當(dāng)企業(yè)處于成熟期和衰退期，企業(yè)自由現(xiàn)金流量水平與酌量性收益支出程度呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）負(fù)債效應(yīng)和現(xiàn)金股利政策抑制作用

Jensen[1]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有大量正的FCF，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說通過負(fù)債可以對(duì)企業(yè)的非效率投資和酌量性收益支出有一定的抑制作用，即負(fù)債的控制效應(yīng)。另外胡建雄[7]曾提出將負(fù)債作為一個(gè)整體研究其對(duì)自由現(xiàn)金流量代理成本問題時(shí)，很難真正確定負(fù)債的作用，因?yàn)樨?fù)債的類型是多種多樣的，其并不具有同質(zhì)性。胡建雄等[7]提出負(fù)債存在期限和結(jié)構(gòu)兩方面的異質(zhì)性。因此本文認(rèn)為根據(jù)負(fù)債異質(zhì)性的影響，負(fù)債的抑制作用又會(huì)有不同。在負(fù)債來源異質(zhì)性方面，不同來源的負(fù)債會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為及效率產(chǎn)生不同的影響。而負(fù)債的來源越多，所受到的債權(quán)人的監(jiān)督作用就越大，財(cái)務(wù)透明度也越高，企業(yè)管理層對(duì)自由現(xiàn)金流量的運(yùn)用將更加合規(guī)、合理，能有效地降低企業(yè)管理層濫用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行酌量性收益支出的行為，從而能有效地降低代理成本問題[7]。因此，本文提出假設(shè)2。

H2a：負(fù)債的增加會(huì)顯著降低酌量性收益支出水平，同時(shí)對(duì)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用；

H2b：負(fù)債期限的異質(zhì)性對(duì)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出具有正向調(diào)節(jié)作用；

H2c：負(fù)債來源的異質(zhì)性對(duì)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

另外，自由現(xiàn)金流量假說又提出現(xiàn)金股利政策也對(duì)自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生的代理成本有著較為有效的抑制作用[1]。通過支付現(xiàn)金股利形成權(quán)益資本有償機(jī)制，一方面使得管理者手中可支配的自由現(xiàn)金流減少，另一方面實(shí)行現(xiàn)金分紅會(huì)抑制管理者挪用現(xiàn)金股利，因而減少了企業(yè)的過度投資和在職消費(fèi)等行為，酌量性收益支出的程度可以得到控制[8]。而在不同的生命周期時(shí)期，企業(yè)的現(xiàn)金股利政策不一樣，成長(zhǎng)期的上市公司由于經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的需要，資金較為緊缺，往往有著特定的用途，因此即使存在正的自由現(xiàn)金流量，用于分配給股東的可能性也較小。處于衰退期的公司并不傾向于分配現(xiàn)金股利，是因?yàn)樘幱谒ネ似诘钠髽I(yè)相較于成熟期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，這時(shí)的企業(yè)往往需要新的技術(shù)創(chuàng)新或進(jìn)行轉(zhuǎn)型等才能扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，因此在這個(gè)階段若是分配現(xiàn)金股利，將比成熟期對(duì)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出的關(guān)系具有更強(qiáng)的抑制作用。故本文提出假設(shè)3。

H3a：現(xiàn)金股利政策降低酌量性收益支出水平，同時(shí)對(duì)自由現(xiàn)金流量水平與酌量性收益支出程度具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用；

H3b：相比于成熟期，衰退期現(xiàn)金股利政策對(duì)酌量性收益支出的抑制作用更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文從國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2012—2016年在滬深兩市上市的所有A股企業(yè)作為研究對(duì)象，由于需要使用三年的數(shù)據(jù)來計(jì)算變量的幾何增長(zhǎng)率，所以實(shí)際上數(shù)據(jù)選用的年度是2009—2016年。在選取樣本時(shí)要進(jìn)行相應(yīng)的、適當(dāng)?shù)暮Y選，具體過程如下：

首先，剔除樣本公司中金融和保險(xiǎn)類企業(yè)的數(shù)據(jù)，這類樣本企業(yè)一般持有較多的現(xiàn)金，不具有一般企業(yè)的特點(diǎn)；其次，為了避免連續(xù)虧損企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)模型的影響，剔除處于ST和*ST期間的樣本企業(yè)；最后，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的樣本企業(yè)。

（二）變量定義

1.被解釋變量——酌量性收益支出

對(duì)于酌量性收益支出這一變量并沒有直接的、明確的指標(biāo)來衡量。本文采用大多數(shù)學(xué)者運(yùn)用的方法，將管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用的幾何增長(zhǎng)率與主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率相比較，當(dāng)管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用的幾何增長(zhǎng)率大于主營(yíng)業(yè)務(wù)幾何增長(zhǎng)率時(shí)，表明存在酌量性收益支出。否則不存在，值為0。公式為：酌量性收益支出=銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用增長(zhǎng)率-主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率。

2.解釋變量

（1）自由現(xiàn)金流量

本文充分利用現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)來衡量自由現(xiàn)金流量；同時(shí)在資本支出方面只考慮必要性資本支出，即在扣除資本性支出后，還需加上隨意性資本支出部分；最后本文的自由現(xiàn)金流量的衡量主要運(yùn)用陳平平[8]提出的見解，不僅包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)三大基本財(cái)務(wù)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，同時(shí)還將上期結(jié)存的現(xiàn)金流量也歸入其中，充分考慮了企業(yè)管理者所能支配的所有現(xiàn)金流量。計(jì)算公式①如下：

自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本性支出+隨意性資本支出+投資活動(dòng)現(xiàn)金流入-分配股利或償付利息支付的現(xiàn)金+新增債務(wù)-償還的債務(wù)+股權(quán)融資凈現(xiàn)金流+期初自由現(xiàn)金流量

其中：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量表示經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流；投資活動(dòng)現(xiàn)金流入代表非經(jīng)常項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流；資本性支出用“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”代理，三者均直接從國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)的現(xiàn)金流量表中取得。

隨意性資本支出用過度投資來衡量，過度投資采用Richardson模型來進(jìn)行衡量，通過建立回歸模型計(jì)算正的殘差來衡量過度投資，具體計(jì)算公式如下：

通過上述回歸計(jì)算出的殘差ε來衡量過度投資，若是得出的非標(biāo)準(zhǔn)化殘差大于0，說明存在過度投資；反之，則過度投資為0。其中Inv表示第t年的總投資額，其他變量都是第t-1年的數(shù)據(jù)，Age表示企業(yè)的上市年數(shù)，IIR表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來衡量；Size表示企業(yè)的規(guī)模，用資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量；Cash表示年初貨幣資金持有量，StockReturn代表企業(yè)的盈利能力，用企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率來衡量。

（2）其他主要解釋變量

其他主要解釋變量還包括負(fù)債來源異質(zhì)性（DSH）、負(fù)債期限異質(zhì)性（DMH）、現(xiàn)金股利支付率（Div）。本文主要是根據(jù)胡建雄等[7]對(duì)負(fù)債來源異質(zhì)性的衡量方法，用負(fù)債來源的多元性來衡量這方面的異質(zhì)性，具體如公式2所示。根據(jù)公式可以發(fā)現(xiàn)DSH的值是在0—1之間，若是負(fù)債來源越是多元，其值會(huì)越接近于1。

其中ID是指金融機(jī)構(gòu)借款率，是指銀行借款占負(fù)債總額的比例；BD是指應(yīng)付債券比例，是指應(yīng)付債券占負(fù)債總額的比例；CD是指應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和長(zhǎng)期應(yīng)付賬款總和占負(fù)債的比例；OD是指其他負(fù)債比率，用1減去前述三種比率之和。

3.控制變量

控制變量包括企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、管理層持股比例、國(guó)有股持股比例（Cstock）、公司規(guī)模（Size），除此之外將年度（Yeardummy）和行業(yè)代碼（Industrydummy）作為虛擬變量。

模型變量及衡量指標(biāo)見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)及建立

根據(jù)前文提出的三個(gè)假設(shè)，本文提出如下三個(gè)模型：

為驗(yàn)證H1，在劉銀國(guó)等[4]研究自由現(xiàn)金流量與在職消費(fèi)關(guān)系模型的基礎(chǔ)上，建立模型3：

為驗(yàn)證H2，在熊婷等[9]研究自由現(xiàn)金流量與債務(wù)契約關(guān)系模型和胡建雄等[7]研究企業(yè)自由現(xiàn)金流量、債務(wù)異質(zhì)性與過度投資模型的基礎(chǔ)上，建立模型4：

為驗(yàn)證H3，在江少波等[10]研究自由現(xiàn)金流量、投資效率與股利分配關(guān)系的模型和王茂林等[11]現(xiàn)金股利政策與企業(yè)投資效率關(guān)系模型的基礎(chǔ)上，建立模型5：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.酌量性收益支出的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2表示的是不同生命周期階段企業(yè)在不同年度酌量性收益支出的描述性統(tǒng)計(jì)，從表中可以看出處于不同生命周期酌量性收益支出存在的區(qū)別。

從表2中可以看出，成長(zhǎng)期的酌量性收益支出均值為0.0492，成熟期的酌量性收益支出均值為0.0476，兩個(gè)時(shí)期的酌量性收益支出的水平相當(dāng)。這雖然與預(yù)期不符，但是這可能與酌量性收益支出的衡量有關(guān)。在成長(zhǎng)期企業(yè)追求的目標(biāo)是擴(kuò)大市場(chǎng)份額，前期的各項(xiàng)投入也較大，除了資本支出還包括其他一些支出，比如廣告支出、人力支出和展銷費(fèi)用也會(huì)較大，因此成長(zhǎng)期的酌量性收益支出可能存在高估的可能。而對(duì)比衰退期，衰退期的隨意性支出均值為0.0695，其中2015年的均值最大為0.0855，明顯高于其他時(shí)期，與預(yù)期相同，這說明衰退期的酌量性收益支出嚴(yán)重，最大值甚至超過1倍，為1.283，經(jīng)營(yíng)環(huán)境較為混亂，需要較大的關(guān)注和治理。

2.自由現(xiàn)金流量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3表示的是處于不同生命周期上市企業(yè)的自由現(xiàn)金流量水平。可以從表中看出與預(yù)期相同，成熟期的自由現(xiàn)金流量均值水平為0.207，高于成長(zhǎng)期和衰退期的自由現(xiàn)金流量水平。而成長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流量均值為0.196，雖低于成熟期企業(yè)自由現(xiàn)金流量水平，但總體來說兩個(gè)時(shí)期自由現(xiàn)金流量水平相當(dāng)，這也是與實(shí)際情況相匹配的。衰退期的自由現(xiàn)金流量水平均值為0.157，低于其他兩個(gè)時(shí)期的水平，這說明企業(yè)處于衰退期，經(jīng)營(yíng)情況已較為惡劣，由于企業(yè)的信用問題，投資者獲取的信息不充分，籌資能力較弱。

（二）自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出的回歸分析

表4顯示了處于不同生命周期的上市企業(yè)的回歸結(jié)果，根據(jù)結(jié)果顯示，處于成長(zhǎng)期上市企業(yè)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出雖然呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是不顯著，這雖與H1a并不一致，但是也說明在成長(zhǎng)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量并不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重酌量性收益支出行為。因?yàn)樘幱谶@個(gè)生命周期的企業(yè)基本目標(biāo)是擴(kuò)大市場(chǎng)份額，達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，爭(zhēng)取最高的利潤(rùn)與銷量，因此相對(duì)來說，在成長(zhǎng)期的企業(yè)資金利用度更有效，對(duì)自由現(xiàn)金流量的利用更為充分，不會(huì)將其花費(fèi)在超額在職消費(fèi)等酌量性收益支出方面。

從表4中可以看出，處于成熟期和衰退期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出顯著正相關(guān)，與H1b一致。在成熟期的上市企業(yè)，自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出顯著正相關(guān)。

其次是處于衰退期的企業(yè)，在這一階段自由現(xiàn)金流量水平與酌量性收益支出的關(guān)系呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。針對(duì)其他變量，不管是處于哪個(gè)生命周期階段，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率都與酌量性收益支出水平呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明隨著企業(yè)的發(fā)展，收入增長(zhǎng)率越高，酌量性收益支出越低；負(fù)債水平與酌量性收益支出在成長(zhǎng)期和成熟期呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，在這兩個(gè)階段隨著負(fù)債水平的提高，企業(yè)的籌資力度增大，自由現(xiàn)金流量增多，酌量性收益支出也更加嚴(yán)重，而在衰退期，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，企業(yè)融資越來越困難，對(duì)資金使用的約束性條件也越來越苛刻，在這一階段負(fù)債對(duì)酌量性收益支出水平也起到了一定的抑制作用。

（三）負(fù)債效應(yīng)對(duì)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出關(guān)系的作用

根據(jù)前文的理論分析，認(rèn)為在企業(yè)的成熟期和衰退期FCF與酌量性收益支出呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，表5表示的是這兩個(gè)階段負(fù)債對(duì)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出關(guān)系的影響。從該表可以看出，企業(yè)在成熟期和衰退期期間，負(fù)債與酌量性收益支出的系數(shù)為-0.0238，符號(hào)為負(fù)而且顯著，說明H2a成立，說明在成熟期和衰退期的企業(yè)，負(fù)債能夠抑制酌量性收益支出水平。但是負(fù)債與FCF的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.0216，且不顯著，說明負(fù)債并不能降低處于這兩時(shí)期企業(yè)的FCF與酌量性收益支出的關(guān)系。

其次在成熟期FCF與負(fù)債的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0172，雖然不顯著但是符號(hào)為負(fù)，說明在成熟期負(fù)債對(duì)FCF與隨意性收益支出關(guān)系具有一定的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即在成熟期負(fù)債能減弱兩者之間的關(guān)系；在衰退期FCF與負(fù)債的交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.00138，為正數(shù)，說明負(fù)債在衰退期并不能對(duì)兩者產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用，但是負(fù)債的系數(shù)為-0.0319，并且顯著?？偟膩碚f，回歸結(jié)果都證明H2a成立，說明不管是成熟期和衰退期負(fù)債都能在一定程度上抑制酌量性收益支出水平。

表6表示的是負(fù)債期限異質(zhì)性和來源異質(zhì)性對(duì)FCF與酌量性收益支出兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。表6的回歸結(jié)果顯示，負(fù)債來源的異質(zhì)性與FCF的交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.0361，并且顯著，說明負(fù)債來源的異質(zhì)性對(duì)FCF與酌量性收益支出具有負(fù)向調(diào)節(jié)的作用，這與H2b一致，說明負(fù)債來源的種類越多，越能抑制酌量性收益支出的水平，并且越能減弱FCF與酌量性收益支出兩者的關(guān)系。同時(shí)在負(fù)債期限異質(zhì)性方面，可以從表中看出負(fù)債期限異質(zhì)性與FCF的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.0407，符號(hào)為正但并不顯著，這與H2c并不一致，說明負(fù)債期限的異質(zhì)性對(duì)FCF與酌量性收益支出并不具有強(qiáng)的正向調(diào)節(jié)作用。

（四）現(xiàn)金股利政策對(duì)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出的作用

表7表示的是處于不同生命周期現(xiàn)金股利政策對(duì)FCF與酌量性收益支出關(guān)系的影響，從該表中可以看出處于成熟期和衰退期的企業(yè)現(xiàn)金股利支付率的系數(shù)和其與自由現(xiàn)金流量交乘項(xiàng)的系數(shù)都不顯著，同時(shí)表8顯示成熟期和衰退期的現(xiàn)金股利支付率與FCF的交乘項(xiàng)都為正值，說明H3a不成立，現(xiàn)金股利政策不能降低酌量性收益支出的水平，也不能弱化FCF與酌量性收益支出的關(guān)系。但是處于這兩個(gè)生命周期階段的企業(yè)現(xiàn)金股利支付率的系數(shù)為-0.00205，為負(fù)數(shù)，說明現(xiàn)金股利政策對(duì)酌量性收益支出有著一定的抑制作用，現(xiàn)金股利支付率越高，酌量性收益支出水平越低。自由現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股利支付率的交乘項(xiàng)為正，并且不顯著，說明現(xiàn)金股利支付率并不能通過影響自由現(xiàn)金流量從而降低酌量性收益支出的水平，即其并不能對(duì)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出的關(guān)系起到抑制作用。通過表8中的數(shù)據(jù)分別比較成熟期和衰退期，發(fā)現(xiàn)在衰退期的上市企業(yè)現(xiàn)金股利支付率系數(shù)為-0.0533，并且顯著，而成熟期的企業(yè)現(xiàn)金股利支付率系數(shù)并不顯著，這與H3b一致，說明雖然成熟期的企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，但是處于這個(gè)階段的企業(yè)，現(xiàn)金股利政策對(duì)酌量性收益支出的抑制作用并不顯著；相反處于衰退期的企業(yè)雖然并不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，但是其效果比成熟期更加顯著。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將模型進(jìn)行如下改變：

1.對(duì)于自由現(xiàn)金流量的衡量，本文采用傳統(tǒng)的Lehn公式，并不考慮上期結(jié)存的自由現(xiàn)金流量，用息稅前利潤(rùn)加上折舊與攤銷扣除所得稅、利息和分配的優(yōu)先股與普通股股利。

2.在劃分生命周期階段時(shí)，考慮主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、資本支出增長(zhǎng)率和企業(yè)年齡三個(gè)指標(biāo)。首先算出各年指標(biāo)，將各指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化，例如標(biāo)準(zhǔn)化的銷售增長(zhǎng)率等于最近三年的平均銷售增長(zhǎng)率與企業(yè)所在行業(yè)的最近三年的平均增長(zhǎng)率的差額除以所在行業(yè)最近三年銷售增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，其他指標(biāo)按上述方法進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；其次分別按照各指標(biāo)的三分為法，分為高中低三組并分別進(jìn)行賦值，將標(biāo)準(zhǔn)化的銷售增長(zhǎng)率和標(biāo)準(zhǔn)化的資本支出增長(zhǎng)率的低組賦值為0，中組賦值為1，高組賦值為2，而標(biāo)準(zhǔn)化年齡進(jìn)行相反的賦值；最后將各指標(biāo)賦值進(jìn)行匯總，其中0—1分的劃分為成長(zhǎng)期，2—4分的劃分為成熟期，5—6分的劃分為衰退期。將模型進(jìn)行上述改變后進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的實(shí)證結(jié)果與本文之前所得的結(jié)論基本一致，因此根據(jù)這些穩(wěn)健性檢驗(yàn)，認(rèn)為前文的結(jié)論是可靠的。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

根據(jù)本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，負(fù)債確實(shí)對(duì)酌量性收益支出有著較為有效的抑制作用，并且負(fù)債能夠削弱自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出的關(guān)系，其中將負(fù)債進(jìn)一步細(xì)分，分別研究負(fù)債期限和來源結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性對(duì)酌量性收益支出的抑制作用，發(fā)現(xiàn)負(fù)債來源異質(zhì)性能較為有效地抑制酌量性收益支出，削弱自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出的相關(guān)性。而負(fù)債期限的異質(zhì)性則對(duì)FCF與酌量性收益支出起到的是正向調(diào)節(jié)作用，雖然并不顯著，但其結(jié)果顯示其不能對(duì)抑制FCF與酌量性收益支出的關(guān)系。對(duì)現(xiàn)金股利政策來說，根據(jù)實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，其對(duì)酌量性收益支出并沒有發(fā)揮較為有效的抑制作用，也并不能削弱自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出的相關(guān)性，在更進(jìn)一步的研究中發(fā)現(xiàn)，相較于比較傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利的成熟期，反而是不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利政策的衰退期現(xiàn)金股利支付率對(duì)酌量性收益支出的抑制作用更為明顯。

（二）政策建議

1.充分發(fā)揮國(guó)有投資者的監(jiān)督作用和提高國(guó)有分紅上繳比例

根據(jù)前文分析發(fā)現(xiàn)不管是處于生命周期的哪個(gè)階段，國(guó)有股持股比例都與酌量性收益支出呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，說明國(guó)有股持股比例越高，酌量性收益支出越多。因此針對(duì)國(guó)有股東并沒有發(fā)揮其對(duì)管理層的監(jiān)督作用。因此，首先應(yīng)完善國(guó)有資本的用途，同時(shí)發(fā)揮國(guó)有投資者對(duì)管理者的監(jiān)督作用，采取措施抑制管理層酌量性收益支出；尤其是處于成熟期和衰退期的企業(yè)，企業(yè)應(yīng)提高我國(guó)國(guó)有分紅上繳比例，降低自由現(xiàn)金流量的持有水平以降低隨意性收益支出的問題。

2.充分利用不同生命周期階段的特點(diǎn)制定控制措施

處于不同生命周期，自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)酌量性收益支出的影響并不同。就本文的分類而言，相對(duì)于成長(zhǎng)期，處于成熟期及衰退期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量與酌量性收益支出呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，因此在這兩個(gè)階段的企業(yè)控制自由現(xiàn)金流量十分必要。但是這兩個(gè)階段又存在差異，首先處于成熟期的企業(yè)，兩者之間的正相關(guān)關(guān)系十分顯著，說明在這一階段自由現(xiàn)金流量對(duì)酌量性收益支出的影響顯著，而衰退期的企業(yè)則并不顯著，其次處于衰退期的企業(yè)酌量性收益支出的水平均值遠(yuǎn)高于成熟期和成長(zhǎng)期，而自由現(xiàn)金流量的水平卻遠(yuǎn)低于成熟期和成長(zhǎng)期，因此通過控制自由現(xiàn)金流量來抑制酌量性收益支出對(duì)成熟期的企業(yè)來說更加有效。對(duì)處于衰退期的企業(yè)來說，用現(xiàn)金股利政策其抑制作用會(huì)更加明顯。

3.加強(qiáng)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用

通過實(shí)證結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與酌量性收益支出是呈正相關(guān)的關(guān)系，說明管理層受到股權(quán)激勵(lì)不僅不能抑制其酌量性收益支出水平，反而會(huì)更加損害公司的利益，利用手中的職權(quán)為自己謀求額外的福利。這也說明企業(yè)并沒有強(qiáng)有力的制度規(guī)范或措施來預(yù)防和控制企業(yè)酌量性收益支出的問題，因此應(yīng)充分發(fā)揮董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的作用，對(duì)管理層對(duì)職權(quán)的利用進(jìn)行監(jiān)督和控制。

4.充分發(fā)揮融資的約束作用

通過考慮負(fù)債的異質(zhì)性，將負(fù)債異質(zhì)性通過期限和來源結(jié)構(gòu)兩方面來研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債來源種類越多，負(fù)債多元性越強(qiáng)，對(duì)FCF與酌量性收益支出間關(guān)系的抑制作用也越強(qiáng)。因此，首先應(yīng)合理安排負(fù)債的結(jié)構(gòu)，合理分配負(fù)債在商業(yè)信用、債券、流動(dòng)負(fù)債和銀行借款等的比例，不僅要保證負(fù)債融資金額滿足企業(yè)的正常運(yùn)行的需要，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定在一定的水平，同時(shí)又要利用負(fù)債對(duì)酌量性收益支出的強(qiáng)抑制作用，降低酌量性收益支出等損害企業(yè)利益的行為。

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