對外開放與金融市場的有效性

李逸筠

摘要：金融市場的有效性對于其實現(xiàn)資源配置、信息傳遞和資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)功能具有至關(guān)重要的作用。金融市場的對外開放的程度在很大程度上會影響一國國內(nèi)的金融市場格局和競爭情況，進而對于市場的有效性產(chǎn)生顯著的影響。本文對我國改革開放以來的金融市場發(fā)展與對外開放歷程進行了回顧和邏輯梳理，并在此基礎(chǔ)上論述金融市場對外開放對于競爭及市場有效性的促進作用，為我國金融市場對外開放提出相應(yīng)的建議。

一、引言

自2018年4月10日，習(xí)近平主席在博鰲亞洲論壇開幕式上的主旨演講中宣布金融業(yè)擴大對外開放的重大舉措，我國已經(jīng)推出了一系列旨在促進金融業(yè)雙向開放的政策和措施。以證券業(yè)為首，我國金融業(yè)開始了一系列在此前基礎(chǔ)上進一步對外開放的實質(zhì)性改革舉措：4月11日，證監(jiān)會表示正在積極推進“滬倫通”準備工作，并將爭取在2018年年內(nèi)將其開通；同日，證監(jiān)會宣布同意擴大滬深港通的每日額度；4月27日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于放開外資保險經(jīng)紀公司經(jīng)營范圍的通知》，正式放開外資保險經(jīng)紀機構(gòu)經(jīng)營范圍，符合條件的外資保險經(jīng)紀機構(gòu)可向當(dāng)?shù)乇１O(jiān)局申請辦理許可證變更手續(xù)；4月28日，證監(jiān)會發(fā)布《外商投資證券公司管理辦法》，并相應(yīng)更新證券公司設(shè)立審批等行政許可服務(wù)指南。

在此之前，我國金融業(yè)對外開放就已經(jīng)取得了舉世矚目的成就：如金融機構(gòu)與金融市場的開放、人民幣匯率形成機制的完善、人民幣國際化以及“一帶一路”倡議的深化和發(fā)展。如今這一系列措施及制度性的重大變革加之已有的對外開放格局，無疑會對于國內(nèi)的金融機構(gòu)未來發(fā)展構(gòu)成更多的機遇和更大的挑戰(zhàn)，其對國內(nèi)金融機構(gòu)未來發(fā)展影響幾何仍存變數(shù)。然而，可以確定的是，對外開放格局的擴大和深化，必然會增進中國金融市場的有效性，促進金融市場實現(xiàn)其資本有效配置和價格發(fā)現(xiàn)的功能，完善其市場運行機制。

二、歷史的邏輯：我國金融市場發(fā)展與對外開放回顧

實際上，改革開放以后，我國金融市場幾十年的起步與發(fā)展本身就是金融市場的對外開放歷程。事實也證明了，我國金融市場的對外開放程度以及外資增長速度都取得了驚人的增長。以銀行業(yè)為例，2017年年末，外資銀行在中國營業(yè)性機構(gòu)總數(shù)1013家，相比2002年的180家年均增長13%；總資產(chǎn)從2002年年末的3000多億元增加到2017年年末的3.24萬億元，年均增長超過15%；2017年累計實現(xiàn)凈利潤相當(dāng)于2002年的10倍。然而，這樣的增長是各級政府大舉放寬政策優(yōu)惠，努力引進外資的結(jié)果。盡管增速很快，卻多集中于銀行類以及政府與金融機構(gòu)融籌資方面，資本的自由流動仍然受到較大制約?；仡櫄v史，不難看出，我國的金融市場發(fā)展在較長的一段時間內(nèi)還是處于開放程度較低的狀態(tài)，這種狀態(tài)也造成了許多問題，嚴重影響了金融市場的有效性。

上個世紀八十年代，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)從中國人民銀行分離，轉(zhuǎn)入四大銀行，而中國人民銀行獨立地發(fā)揮中央銀行的職能。由于最初是由國家決定分配各級地方政府的投資和貸款額度，由銀行執(zhí)行發(fā)放，因而造成了許多地方政府夸大所需投資額度，獲取更多貸款的激勵。而由于四大銀行的任務(wù)更多地在于執(zhí)行額度發(fā)放而非審查，故其缺乏審查這些貸款和信用的激勵。于是，便造成了地方政府基建投資過度。不過在改革開放初期，我國經(jīng)濟發(fā)展仍處于初級階段，基礎(chǔ)設(shè)施等的建設(shè)的確不盡完善，因此這些投資大部分得到了良好的消化，也起到了較為積極的作用。

隨著銀行業(yè)的不斷發(fā)展、改革和規(guī)范，以及地方政府投資額度的膨脹，銀行信用已經(jīng)不能滿足其投資額度需求，而這時又正直我國金融市場發(fā)展初期，故部分地方政府轉(zhuǎn)向金融機構(gòu)融資。我國金融市場在發(fā)展初期制度尚不完善，因而產(chǎn)生了許多不良的資金循環(huán)和“影子銀行”。部分地方政府借助金融機構(gòu)發(fā)行城投債，在其到期之際再繼續(xù)發(fā)行新債以償還舊債。這種融資方式最終造成了金融市場中許多不良債券的存在以及部分地方政府過度的赤字。這樣，許多本應(yīng)該配置在最有效率的用途上的資金流向了這些不必要的額外投資，不僅造成了我國當(dāng)前產(chǎn)能過剩的問題，還導(dǎo)致了金融市場資金有效配置功能的失靈，為市場發(fā)展埋下隱患。資金的錯誤配置進一步的便會導(dǎo)致對于資產(chǎn)的錯誤定價，而價格機制又是信息傳導(dǎo)的媒介，故這樣的資金錯配進一步導(dǎo)致了信息不對稱的加深，造成了信息傳導(dǎo)機制的失靈。

然而，事實上我國債市發(fā)展并不全面，早在2012年，市場上發(fā)行的城投債就已經(jīng)占到了企業(yè)債的七成之上。而外資持有我國債券規(guī)模只占不到2%。這充分說明了兩個問題：首先，市場開放程度較低，資金配置無效較為嚴重；其次，我國金融市場尤其是債市健康的資金池過小，流動性也相應(yīng)較差。城投債的資金流轉(zhuǎn)主要是由地方政府借助特定金融機構(gòu)進行不良的“養(yǎng)券”行為造成的。而第二個問題在很大程度上也更加大了第一個問題的嚴重性，最終造成了金融市場的無效。

這樣的問題同樣存在于股市以及其他證券及其衍生品金融市場上，但是以債市較為突出。因此，近期國家推出了一系列政策，諸如《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于進一步加強證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》等，意圖刺破金融泡沫，從源頭遏制資金的惡性循環(huán)。同時，國家還輔以各種投資者適當(dāng)性測試和資格準入標(biāo)準，以降低上述資金鏈破裂所可能造成的市場震蕩。

然而，在現(xiàn)有情況下對于金融市場加強監(jiān)管，過濾掉不健康的資金循環(huán)和業(yè)務(wù)，其直接的結(jié)果之一便是：資金退出市場，導(dǎo)致市場缺乏流動性。這是因為在我國金融市場這樣本就發(fā)展不盡完備的市場中，剩余的完全健康的資金池根本無法有效推動市場的正常運行。因此，資金的退出和流動性的降低依舊會使市場中各種機制變得無效。這樣的一個結(jié)果便是金融業(yè)的萎縮，也是不利于金融業(yè)及金融市場的發(fā)展的。如果可以在這時借機進一步加大金融市場的對外開放，則可以避免資金池的縮小，擴大市場規(guī)模，提高其流動性，并增強市場的有效性。

三、自由競爭：金融市場對外開放的意義與好處

經(jīng)濟學(xué)基本原理告訴我們，當(dāng)沒有嚴重的市場失靈出現(xiàn)的時候，自由競爭的市場更能實現(xiàn)供需的有效對接。在金融市場中，尤其如此。正如哈耶克所指出的，盡管科學(xué)知識是共識，可以獲取并得到精確計算，但每個市場參與者自身的當(dāng)時當(dāng)?shù)刂R則根本無法被完全獲知，亦即，不可能存在一個準確的調(diào)控者來制定出符合所有市場參與者需求的計劃。然而，我們也不應(yīng)忽視科斯定理所陳述的事實，即只有在產(chǎn)權(quán)明晰的條件下，市場機制才能有效地發(fā)揮作用。因此，在當(dāng)前我國金融市場這樣金融監(jiān)管逐步完善，不良資金鏈逐步斷裂的情況下，加大對外開放程度，引入外資，提高市場流動性，擴大競爭，以配合金融監(jiān)管，才能使金融市場達到有效的狀態(tài)。綜合看來，我國金融市場對外開放主要有如下四點作用：

首先，金融市場對外開放有利于加快構(gòu)建多層次的資本市場。在金融市場中，不同的參與者具有不同的資金供給特征和獨特需求。不論是資金的供給結(jié)構(gòu)還是需求結(jié)構(gòu)，過于單一都會造成資金無法有效對接，使得閑置的資金流向次優(yōu)配置方向，進而造成市場定價和信息傳導(dǎo)的低效率。外來資金的引入，有助于豐富資金結(jié)構(gòu)，提升資本配置效率。

其次，開放的金融市場有助于構(gòu)建離岸人民幣回流機制，加速人民幣國際化。任何一種貨幣，若想尋求國際化，則必須提升自身的流動性。市場不同的參與者對于同種貨幣會產(chǎn)生不同的交易目的。因此，人民幣的國際化不僅僅在于人民幣的可獲得性，還在于其可使用性。而金融市場的對外開放，如CDR等的出現(xiàn)，便是一個很好的離岸人民幣回流渠道，這無疑可以加快人民幣的國際化進程。

此外，金融市場的開放也是構(gòu)建國際金融中心不可或缺的條件之一。我國正致力于在上海建成國際金融中心。國際金融中心，顧名思義，即國際資金投融資的聚集地。這樣的地方若想具有吸引力和競爭力，則必須有大量資金供需的聚集，而其聚集的場所則是金融市場。因此，金融市場的對外開放是構(gòu)筑國際金融中心的必由之路。

最后，金融市場對外開放還可以更好地引入風(fēng)險管理的意識和思想，帶動國內(nèi)金融機構(gòu)和個人投資者學(xué)習(xí)更加先進的風(fēng)險管理知識，對市場風(fēng)險有更加完備的認識。這樣，金融市場中受投資者情緒的擾動便會大大降低，這有利于金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。同時，國外評級機構(gòu)逐步進入中國市場并開啟對于更多中國金融產(chǎn)品的評級，也有利于信息的透明化，輔助和完善市場的信息傳導(dǎo)機制和定價機制。

由以上分析不難看出，在當(dāng)前的金融市場監(jiān)管大環(huán)境下，如果輔以深層次的市場對外開放，則會大大提高我國金融市場的有效性。

四、通往金融市場對外開放之路

構(gòu)建穩(wěn)定開放的金融市場，融入國際金融秩序，需要統(tǒng)籌的安排和宏觀審慎的管理。他山之石，可以攻玉。借鑒西方發(fā)達國家發(fā)展經(jīng)驗，并結(jié)合我國金融市場基本情況，本文提出以下三條金融市場對外開放方法論以供參考：

方法論一：繼續(xù)強化金融監(jiān)管，尊重國際市場規(guī)則和慣例，構(gòu)造健康良好的金融市場投資環(huán)境，為外資的進入打下堅實的鋪墊。

資金總是會流向能使其效用最大化的方向的。在國際金融市場的競爭中，只有一個開放程度高的金融市場才會形成暢通的價格信號，才是有效的金融市場。而資金在有效的市場中才更能夠被更加充分地利用。進一步的，開放的市場才能夠吸引足夠的資金和投資者，故在當(dāng)前階段下，必須順勢繼續(xù)強化金融監(jiān)管，規(guī)范金融業(yè)的各種產(chǎn)品和交易，加大對于金融市場信息透明度的提升措施力度，嚴厲打擊內(nèi)幕交易等金融違法犯罪行為。只有這樣，外國投資者才能看到一個有效的中國金融市場，愿意將資金投入該市場中。

方法論二：鼓勵金融創(chuàng)新，加快推出更多種類和數(shù)量的優(yōu)質(zhì)金融工具，積極改進上市和退市機制，滿足不同交易者的偏好和需求。

我國金融市場目前發(fā)展依舊不完善，金融產(chǎn)品及其衍生品種類還不夠豐富。由于國內(nèi)金融工程發(fā)展起步較晚，目前金融創(chuàng)新所創(chuàng)造的可供使用的金融工具也較少。在這樣的市場產(chǎn)品分布下，投資者分散風(fēng)險并滿足自己的偏好的難度較發(fā)達金融市場而言較大。相對于發(fā)達國家金融市場而言，這會使得我國市場競爭力欠缺。因此，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加快推進金融產(chǎn)品種類的完善，鼓勵和支持金融工程與金融創(chuàng)新發(fā)展，使我國市場更具吸引力。同時，上市與退市機制的完善也會有利于高質(zhì)量金融產(chǎn)品數(shù)量的增加。

方法論三：加速推進人民幣國際化進程，打開更多外資進出渠道，降低國外金融機構(gòu)到我國金融市場中投融資的成本。

前已述及，金融市場對外開放會對于人民幣國際化進程具有很大的積極影響。事實上，人民幣國際化和中國金融市場對外開放相輔相成，互相促進。人民幣的國際化本身也會是金融市場對外開放的一個重要驅(qū)動因子。只有當(dāng)一國貨幣走向國際化，增強了流動性，并具有了良好且規(guī)模較大的交易機制和市場，這種貨幣的持幣風(fēng)險才會降低，外國投資者才會更愿意以各種方式進入該國金融市場投資。這種投資不僅限于外匯投資，還包括折換成本幣執(zhí)行的大宗商品及其他金融工具的交易。從另一個角度來說，人民幣國際化就是國外金融機構(gòu)投融資進出渠道的拓寬，如果輔之以其他更多的渠道或者渠道拓寬措施，則會對金融市場的開放大有裨益。

五、結(jié)論

本文對金融市場對外開放以及金融市場的有效性之間的關(guān)系進行了討論。通過梳理中國金融市場發(fā)展歷程以及內(nèi)在邏輯關(guān)系，不難看出，在當(dāng)下的金融市場發(fā)展階段中，對外開放舉措對于金融市場實現(xiàn)其有效性以及健康發(fā)展都具有重要意義，可以進一步促進多層次資本市場的建成、完善人民幣回流機制、加快國際金融中心的建成以及提升國內(nèi)風(fēng)險管理的認知。同時，要實現(xiàn)金融市場的對外開放，需要進一步深化金融監(jiān)管、鼓勵金融創(chuàng)新，并加快推進人民幣國際化進程。

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