資產(chǎn)支持證券在房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用分析

王朝貴

【摘要】隨著金融業(yè)的高速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新模式得到了認(rèn)可，運用十分廣泛。通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，呈現(xiàn)出滿足不同需求和風(fēng)險的應(yīng)用。本文介紹了資產(chǎn)支持證券的模式和優(yōu)勢，以資產(chǎn)支持證券在房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用為例，以主要的標(biāo)的資產(chǎn)為方向，進行深入的剖析，并研究其在房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢與前景。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)支持證券；房地產(chǎn)ABS；應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化

一、資產(chǎn)支持證券的方式與優(yōu)勢

上世紀(jì)70年代，資產(chǎn)證券化起源于美國；在我國是從2005年開始的，并經(jīng)過3次變革實現(xiàn)了從審核制到備案制的轉(zhuǎn)變，逐漸形成了一定的體系和規(guī)模。資產(chǎn)支持證券（以下簡稱ABS）是資產(chǎn)證券化過程的產(chǎn)物，是指發(fā)行方以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流或權(quán)益要求權(quán)為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用升級，使其成為一種以資產(chǎn)信用為支持的付息證券。它用于發(fā)行方開展各式各樣的融資活動籌集資金，同時具有投資性，贏得不少投資者的青睞。

（一）從債權(quán)方的角度考慮，降低了融資成本，股權(quán)和直接債權(quán)融資方法都會有較大的信息不對稱和嚴(yán)格的融資標(biāo)準(zhǔn)，ABS則更為靈活；提高資產(chǎn)流動性與投資效率并降低風(fēng)險，用多樣化的方式滿足自身的融資需求；優(yōu)化財務(wù)報表，使得財務(wù)狀況健康和促進企業(yè)良性運營。

（二）從投資者的角度考慮，它是一種新型的投資標(biāo)的。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，會產(chǎn)生很多在不同風(fēng)險水平和期限下具備不同收益的證券，滿足投資者的多樣化需求。ABS投資者從理論上講更注重現(xiàn)金流的資產(chǎn)而不是債權(quán)方的資質(zhì)，所以能產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的公司使用ABS融資，成本低于銀行發(fā)放的貸款。

（三）從宏觀層面考慮，ABS加快了貨幣的流通速度，盤活存量資產(chǎn)。在一定條件下，其交易的頻率越快，社會資金的流動速度也會加快。它可以將完整產(chǎn)業(yè)鏈上的某部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移到廣大的投資者身上，對宏觀經(jīng)濟的發(fā)展有很大的影響。

本文介紹了資產(chǎn)支持證券的模式和優(yōu)勢，以資產(chǎn)支持證券在房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用為例，以主要的標(biāo)的資產(chǎn)為方向，進行深入的剖析，并研究其在房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢與前景，具有較大的理論價值與現(xiàn)實意義。

二、房地產(chǎn)行業(yè)ABS的分類占比

目前，在我國的房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道收緊、路徑受限的情況下，資產(chǎn)支持證券將企業(yè)的部分資金來源從銀行借款轉(zhuǎn)移到了社會公眾資金，能有效的解決資金鏈的問題，并且促進房地產(chǎn)企業(yè)的資源合理配置。

從不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度來看，截至17年8月，房地產(chǎn)企業(yè)ABS類型主要分為應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、不動產(chǎn)投資信托RE-ITs、企業(yè)債權(quán)、委托貸款、票據(jù)收益、基礎(chǔ)設(shè)施收費等：以前三種類型為主，前三者發(fā)行規(guī)模占比分別達(dá)到58.7%、16.2%、13.1%。對房地產(chǎn)企業(yè)ABS來說，應(yīng)收賬款的標(biāo)的資產(chǎn)主要包括物業(yè)費、購房尾款等。民營房地產(chǎn)企業(yè)、外商房地產(chǎn)投資企業(yè)的ABS主要是以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而國有企業(yè)主要是以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。（部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind資訊、鵬元評級）

三、物業(yè)費類ABS的模式分析

物業(yè)費指的是提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)公司向住宅業(yè)主或商業(yè)辦公倉儲地產(chǎn)承租人等客戶群體收取的物業(yè)服務(wù)費，具體收取內(nèi)容根據(jù)物業(yè)合同而定，其現(xiàn)金流具有穩(wěn)定可持續(xù)、屬性相似、管理方便等特點。因此物業(yè)費是非常合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在此以17年12月上市的長城證券一金地物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃進行分析。

該ABS的發(fā)行總額達(dá)到了30.5億元，是近年來物業(yè)費ABS發(fā)行規(guī)模的最高值。從交易結(jié)構(gòu)上看，該計劃主要是由金地集團、長城證券、天職國際會計師事務(wù)所、招商銀行共同參與打造的。金地集團是發(fā)起機構(gòu)和原始權(quán)益人，即獲得資金方、債權(quán)方，將資產(chǎn)真實出售給SPV。長城證券是發(fā)行機構(gòu)（SPV）和計劃管理人，又是主承銷商，同時負(fù)責(zé)隔離資產(chǎn)風(fēng)險達(dá)到“破產(chǎn)隔離”和幫助銷售，以及其他運作管理事務(wù)。該計劃實際收到的認(rèn)購資金由天職國際會計師事務(wù)所進行驗證并出具驗資報告，由招商銀行深圳分行托管。

從項目條款上看，該ABS分為9個債券品種，票面利率為固定利率均在5%～5.3%之間，債券期限在1到8年之間，聯(lián)合信用評級均為AAA，其中僅有一個8年期限、1億元規(guī)模的金地次級債券。在該計劃里，由金地集團向長城證券提供未來幾年的物業(yè)費收入：而長城證券以此未來現(xiàn)金流作為償付憑證，向投資者發(fā)行有價證券。從利率和期限的角度上看，金地集團通過該計劃來融資的成本比6%～8%的銀行貸款利率低，比非3A級債券利率低，不比在同年其7月發(fā)行公司債和境外債的融資成本低，但是8年期限的ABS比5年期公司債更長，相比之下可以緩解短期兌付壓力。

四、購房尾款類ABS的應(yīng)用與進步

購房尾款指的是在商品房的銷售過程中購房者根據(jù)與房地產(chǎn)公司簽訂的購房合同支付首付款后剩余的購房價款（不包含一次性付清）。根據(jù)還款的來源不同，購房尾款又可分為銀行按揭貸款類型、公積金貸款類型、分期付款類型、組合貸款類型。

（一）購房尾款A(yù)BS的模式

17年9月的中融企弘一富國資產(chǎn)一首創(chuàng)置業(yè)購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃獲得了無異議函，成為了國有企業(yè)發(fā)行購房尾款A(yù)BS的第一單。它和物業(yè)費同屬于應(yīng)收賬款，但有一定的差別。首創(chuàng)置業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)由837筆購房尾款組成，共計余額15.7億左右，房產(chǎn)位置都在北京，購房人比較分散。這些購房尾款債權(quán)是由各房產(chǎn)項目公司和原始權(quán)益人分別簽署各個應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其購房尾款轉(zhuǎn)讓給原始權(quán)益人，組成基礎(chǔ)資金池，這樣的內(nèi)部歸集更利于項目管理。

該計劃原始權(quán)益人是首創(chuàng)置業(yè)的子公司創(chuàng)瑞華安，同時也是資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)：第三方的ABS專業(yè)服務(wù)商云庫匯，作為該項目的技術(shù)服務(wù)機構(gòu)，與創(chuàng)瑞華安合作構(gòu)成雙資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)模式。這個模式使控制風(fēng)險更加到位，管理更精細(xì)化，項目信息的透明度提升。未來，資產(chǎn)證券化專業(yè)服務(wù)商的需求會隨著ABS的發(fā)展變得更大。

（二）購房尾款A(yù)BS的增信優(yōu)勢

一般購房尾款的期限在3～6個月之間，相對于ABS的期限較短，所以購房尾款A(yù)BS經(jīng)常會設(shè)置循環(huán)購買期，實現(xiàn)兩者期限上的匹配；在該時期內(nèi)，計劃管理人有權(quán)再向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，使得基礎(chǔ)資金池得到動態(tài)更新，提高資金的利用效率。相比物業(yè)費ABS，購房尾款還有不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的置換或贖回的相關(guān)規(guī)定；比如在購房人解除購房合同的情況下，對應(yīng)的購房尾款基礎(chǔ)資產(chǎn)將受到損失，需要贖回。購房尾款A(yù)BS還有維好承諾、差額支付承諾和保證擔(dān)保、基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保的規(guī)定。原始權(quán)益人向計劃管理人承諾，當(dāng)現(xiàn)金流不足以支付計劃的各期預(yù)期收益時，根據(jù)具體約定補償兩者產(chǎn)生的差額：基礎(chǔ)資產(chǎn)入池后各項目公司在購房合同里的所有債權(quán)均轉(zhuǎn)讓給計劃管理人，且管理人是基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保協(xié)議的簽署方。上述的一系列方案和措施，對購房尾款A(yù)BS的信用增進起到很大的作用。

五、其他類型ABS的發(fā)展分析

在物業(yè)費和購房尾款應(yīng)收賬款類型占大頭的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)的信托受益權(quán)、REITs類型的資產(chǎn)支持證券有崛起之勢。

今年12月發(fā)行的開源一云城投置業(yè)成都銀泰中心資產(chǎn)支持專項計劃，是國內(nèi)的首單培育型商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）。云南城投委托重慶國際信托設(shè)立單一資金信托；重慶信托將信托資金用于向成都銀城發(fā)放貸款，并將持有的全部信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給開源證券：開源證券作為計劃管理人發(fā)行ABS。由于該項目地處成都商務(wù)中心區(qū)，物業(yè)運營表現(xiàn)較好，未來預(yù)期的客流較為穩(wěn)定，其ABS的發(fā)行更看重項目的運營管理能力。從現(xiàn)金流角度考慮向從發(fā)展管理預(yù)期角度考慮的轉(zhuǎn)變，是房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化的一大進步，也是未來的趨勢。

今年12月在上交所獲批的中聯(lián)東吳一新建元鄰里中心資產(chǎn)支持專項計劃，將會是國內(nèi)的首單社區(qū)商業(yè)類REITs。原始權(quán)益人是蘇州新建元控股集團，底層資產(chǎn)是蘇州工業(yè)園區(qū)的社區(qū)商業(yè)。之前已有多個商場、寫字樓類型的REITs發(fā)行，但社區(qū)商業(yè)卻遲遲未有：若該單能夠成功順利發(fā)行，將為后續(xù)的社區(qū)商業(yè)類REITs的發(fā)行樹立了很好的樣板，也是解決存量資產(chǎn)問題和使國企輕資產(chǎn)化的有益推動。

目前，我國實行的是保障性住房+商品房的住房制度，其中保障性住房占比不小。保障房具體包括經(jīng)濟適用房、廉租房、公共租賃房、安置房等。截至2017年12月15日，成功發(fā)行的保障房類型ABS已有15個，基礎(chǔ)資產(chǎn)為已納入國家保障房計劃且已開工建設(shè)的保障房，租金和銷售收入是現(xiàn)金流的來源。

六、結(jié)論

總而言之，隨著金融業(yè)的高速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新模式得到了認(rèn)可，運用十分廣泛。通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，呈現(xiàn)出滿足不同需求和風(fēng)險的應(yīng)用。資產(chǎn)支持證券為我國房地產(chǎn)企業(yè)融資開辟了新途徑，但是其多樣性、靈活性還有很大的提升空間。目前應(yīng)收賬款類型的房地產(chǎn)ABS已經(jīng)較為常見，其他類型的模式還有很大的探索空間。需要結(jié)合當(dāng)下的金融環(huán)境和法律法規(guī)，立足國情，設(shè)計出優(yōu)質(zhì)的ABS結(jié)構(gòu)，才能更好推進ABS產(chǎn)品的創(chuàng)新，促進房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化；這對房地產(chǎn)經(jīng)濟的健康發(fā)展具有很重要的意義。