解構(gòu)中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模

王育森

[摘要]社會(huì)融資規(guī)模是判斷和預(yù)測(cè)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要變量。文章以存量和流量數(shù)據(jù)辨析的視角對(duì)中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量與流量數(shù)據(jù)的變化特點(diǎn)和趨勢(shì)進(jìn)行了探究和分析。由于社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)同比受基數(shù)效應(yīng)影響較大，社會(huì)融資規(guī)模存量季節(jié)性調(diào)整后的環(huán)比（季度）折年率對(duì)于跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有較高指導(dǎo)意義。社會(huì)融資規(guī)模存量增速顯著慢于增量數(shù)據(jù)，且社會(huì)融資規(guī)模存量結(jié)構(gòu)變動(dòng)速度顯著慢于增量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)。存量與流量數(shù)據(jù)之比的數(shù)學(xué)特性是造成中國(guó)宏觀杠桿率高企的客觀原因。

[關(guān)鍵詞]社會(huì)融資規(guī)模；存量；流量；杠桿率

[DOI]1013939/jcnkizgsc201809006

1引言

隨著中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的推出，社會(huì)融資規(guī)模成為預(yù)測(cè)和判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)的重要抓手。中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)可以分為社會(huì)融資規(guī)模增量（流量）數(shù)據(jù)和社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)。中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模流量數(shù)據(jù)是指在一年（或一個(gè)月）內(nèi)，全社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額。社會(huì)融資規(guī)模存量則指在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)全社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系所獲得資金規(guī)模存量余額。為了更好地對(duì)社會(huì)融資規(guī)模存量和增量數(shù)據(jù)跟蹤，提升經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)分析的實(shí)用性?；诹髁亢痛媪繑?shù)據(jù)的數(shù)學(xué)特性差異，本文探討了社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)同比與環(huán)比數(shù)據(jù)間的關(guān)系，并進(jìn)一步討論了社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)與增量數(shù)據(jù)間增速和結(jié)構(gòu)變動(dòng)的不一致，以及中國(guó)高宏觀杠桿率的客觀原因。

2社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)探究

21社會(huì)融資規(guī)模存量環(huán)比與同比概念辨析

一般而言，衡量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨勢(shì)的指標(biāo)可分為環(huán)比和同比增長(zhǎng)率。環(huán)比時(shí)間跨度則是一個(gè)月或者一個(gè)季度。與同比增長(zhǎng)率相比，環(huán)比增長(zhǎng)率因?yàn)橹苯右陨弦黄谧鳛榛鶖?shù)，時(shí)效性強(qiáng)，比較靈敏，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)拐點(diǎn)或趨勢(shì)發(fā)生變化時(shí)尤其如此。環(huán)比增長(zhǎng)率是指環(huán)比與同比數(shù)據(jù)的最主要的區(qū)別是比較的時(shí)間跨度不一樣。環(huán)比數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)變化時(shí)，時(shí)效性強(qiáng)，比較靈敏，但不足之處是環(huán)比增長(zhǎng)率容易受季節(jié)性因素的干擾，環(huán)比增長(zhǎng)率波動(dòng)過(guò)大。相反，同比是與上年同期相比的增長(zhǎng)率，時(shí)間跨度為一年。同比增長(zhǎng)率可以克服季節(jié)因素干擾，但同比數(shù)據(jù)增速的弱點(diǎn)是反映的經(jīng)濟(jì)信息較為滯后，不利于及時(shí)跟蹤經(jīng)濟(jì)變動(dòng)形勢(shì)。

22社會(huì)融資規(guī)模存量環(huán)比與同比間的邏輯關(guān)系

社會(huì)融資規(guī)模存量環(huán)比與同比之間具有緊密聯(lián)系。社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)同比變化不僅取決于當(dāng)前存量數(shù)據(jù)波動(dòng)情況，而且與上一年存量數(shù)據(jù)波動(dòng)情況有關(guān)。從數(shù)學(xué)式子而言，環(huán)比連乘是同比，以2017年6月和7月的同比數(shù)據(jù)為例，其同比增長(zhǎng)率分別為：

g2017T6=（1+g2016H7）（1+g2016H8）……（1+g2017H5）（1+g2017H6）

g2017T7=（1+g2016H8）（1+g2016H9）……（1+g2017H6）（1+g2017H7）

根據(jù)2017年6月和7月同比增長(zhǎng)率計(jì)算式子相比可知，兩個(gè)同比數(shù)據(jù)的差異在于2016年7月環(huán)比數(shù)據(jù)和2017年7月環(huán)比數(shù)據(jù)。假設(shè)即使2017年社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)保持不變，即社會(huì)融資規(guī)模存量環(huán)比為零，但同比數(shù)據(jù)變化情況將取決于2016年7月環(huán)比數(shù)據(jù)情況。例如，2017年3月和6月的社會(huì)融資規(guī)模存量同比漲幅分別較2月和5月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)率出現(xiàn)下降，這主要不是因?yàn)樯鐣?huì)融資規(guī)模存量出現(xiàn)大幅降低，而是由于2016年同期，社會(huì)融資規(guī)模存量環(huán)比增速較高，基數(shù)效應(yīng)較大，導(dǎo)致2017年社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速出現(xiàn)較大幅度下降?？傮w而言，分析社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)走勢(shì)一是要考慮存量同比數(shù)據(jù)存在較強(qiáng)的“基數(shù)效應(yīng)”；二是相比于環(huán)比數(shù)據(jù)，同比數(shù)據(jù)存在較為嚴(yán)重的滯后效應(yīng)。同理，社會(huì)融資規(guī)模同比，累計(jì)同比同樣存在較大基數(shù)效應(yīng)和滯后性，判斷經(jīng)濟(jì)變量走勢(shì)必須充分考慮基數(shù)效應(yīng)和滯后效應(yīng)。

23社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)指標(biāo)改進(jìn)

基于前文分析可知，社會(huì)融資規(guī)模存量同比數(shù)據(jù)存在較強(qiáng)的數(shù)據(jù)滯后性，且同比數(shù)據(jù)容易忽略中間11月的數(shù)據(jù)趨勢(shì)信息。常用的移動(dòng)平均同比同樣存在較強(qiáng)的數(shù)據(jù)滯后性。為了應(yīng)對(duì)上述同比數(shù)據(jù)滯后性，本文采用剔除季節(jié)性因素的方法，考慮到環(huán)比折年率數(shù)據(jù)的大幅波動(dòng)，噪聲干擾較大。在剔除季節(jié)性因素的基礎(chǔ)上，本文采用三個(gè)月移動(dòng)平均的方式，以減少月度數(shù)據(jù)的噪聲擾動(dòng)，更好地衡量社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)的變化。即在季節(jié)性調(diào)整的基礎(chǔ)上，計(jì)算最近三個(gè)月，即t-2、t-1、t；與前三個(gè)月，即t-5、t-4、t-3期，社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)年化增長(zhǎng)率。如圖2所示，這一指標(biāo)可以克服同比數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，同時(shí)克服月度環(huán)比折年率數(shù)據(jù)的大幅波動(dòng)和噪聲，利用最近6個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)信息更好地捕捉社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)的走勢(shì)，更加準(zhǔn)確地研判宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

3社會(huì)融資規(guī)模存量與增量之辨

31存量增速與流量增速的不一致

311社會(huì)融資存量與流量

對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)的討論，不僅關(guān)注存量數(shù)據(jù)本身，而且關(guān)心存量數(shù)據(jù)的增量情況。假設(shè)社會(huì)融資規(guī)模存量為TSFt，社會(huì)融資規(guī)模增量為SFt，即TSFt=SFt+TSFt-1，推導(dǎo)得出如下式子：

gTSFt=gSFt1+TSFt-2SFt-1+gTSFt-11+SFt-1TSFt-2

其中，gTSF為社會(huì)融資規(guī)模存量增長(zhǎng)率，gSF為社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)率。由上式可知，社會(huì)融資規(guī)模存量增長(zhǎng)率為社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)率乘以權(quán)重11+TSFt-2SFt-1加上一期存量增長(zhǎng)率乘以權(quán)重11+SFt-1TSFt-2。以2016年為例，上述權(quán)重分別為113%和893%。當(dāng)期社會(huì)融資規(guī)模存量的增長(zhǎng)具有很強(qiáng)的歷史慣性，判斷社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)增長(zhǎng)率更多取決于存量數(shù)據(jù)的歷史增長(zhǎng)慣性與社會(huì)融資規(guī)模增量（流量）數(shù)據(jù)的聯(lián)系相對(duì)較小，如圖3所示，社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)率的平穩(wěn)性優(yōu)于增量數(shù)據(jù)，即使社會(huì)融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)保持平穩(wěn)，社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)仍然可能保持相對(duì)較高速增長(zhǎng)。以此類推，債務(wù)規(guī)模作為一個(gè)存量指標(biāo)，在進(jìn)行去杠桿的過(guò)程中需要客觀看待債務(wù)規(guī)模的變動(dòng)趨勢(shì)，即便新增債務(wù)規(guī)模（流量）保持低速，即使是零增長(zhǎng)，整體債務(wù)存量規(guī)模仍然會(huì)維持在相對(duì)較高速增長(zhǎng)。

312中國(guó)宏觀高杠桿率

2013年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率的討論較多，本文以社會(huì)融資規(guī)模存量與GDP來(lái)衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率變動(dòng)為例，中國(guó)社會(huì)融資存量與GDP比重從2002年的122%上升到2016年的209%。根據(jù)宏觀杠桿率的基本定義，杠桿率公式可推導(dǎo)為：

TSFtYt=TSFt-1Yt+TSFt-TSFt-1Yt=TSFt-1Yt-1Yt-1Yt+TSFt-TSFt-1Yt

TSFtYt-TSFt-1Yt-1=TSFt-1Yt-1（Yt-1Yt-1）+TSFt-TSFt-1Yt

其中，TSFt表示中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)，Yt表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)。由上述指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義可知，社會(huì)融資規(guī)模存量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，主要由兩部分因素組成：一是當(dāng)期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率倒數(shù)與上期杠桿率的乘積；二是上一期社會(huì)融資規(guī)模增量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比值。中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量是典型存量指標(biāo)，而GDP是典型流量指標(biāo)。杠桿率為存量指標(biāo)與流量指標(biāo)之比，存量指標(biāo)代表經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的累計(jì)，而流量指標(biāo)則表示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的當(dāng)年增量，即便增量數(shù)據(jù)保持在相對(duì)較低水平，甚至零增長(zhǎng)，存量指標(biāo)增長(zhǎng)率往往具有很強(qiáng)的慣性，仍將維持較高增長(zhǎng)。因此，即便社會(huì)融資規(guī)模流量數(shù)據(jù)走弱的情況下，中國(guó)宏觀杠桿率仍然會(huì)保持增長(zhǎng)。因此，即使增量杠桿率保持穩(wěn)定，存量數(shù)據(jù)仍然將保持增長(zhǎng)，尤其在當(dāng)前我國(guó)的存量杠桿率較高且經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率仍然將維持在較高水平?？梢?jiàn)，在判斷類似存量與流量數(shù)據(jù)比重的變量時(shí)，諸如：M2/GDP比值，房?jī)r(jià)收入比等，必須充分考慮分子、分母的數(shù)據(jù)特性，才能夠準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)含義。

32流量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)快于存量數(shù)據(jù)

黨的十九大報(bào)告明確指出深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。具體而言，從跟蹤社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變遷的角度而言，同樣分為存量數(shù)據(jù)和增量數(shù)據(jù)兩類指標(biāo)。社會(huì)融資規(guī)模存量結(jié)構(gòu)變遷慢于流量指標(biāo)的結(jié)構(gòu)變遷。2011年以來(lái)，社會(huì)融資規(guī)模直接融資占比保持在178%以上，同期，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)中直接融資占比僅平均保持149%。如圖5所示，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模直接融資占比變化顯著領(lǐng)先于社會(huì)融資規(guī)模存量占比變化。

4結(jié)論

本文以存量和流量數(shù)據(jù)辨析的視角對(duì)中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量與流量數(shù)據(jù)的變化特點(diǎn)和趨勢(shì)進(jìn)行了分析。首先，對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)而言，社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)同比受到基數(shù)效應(yīng)的顯著影響，社會(huì)融資規(guī)模存量季節(jié)性調(diào)整后的環(huán)比（季度）折年率數(shù)據(jù)對(duì)跟蹤社會(huì)融資規(guī)模走勢(shì)及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有較高指導(dǎo)意義。其次，社會(huì)融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)增速顯著慢于增量數(shù)據(jù)增速，且社會(huì)融資規(guī)模增量結(jié)構(gòu)變動(dòng)速度顯著快于存量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)速度。最后，中國(guó)宏觀高杠桿率的重要原因是由于衡量杠桿率指標(biāo)是存量與流量數(shù)據(jù)的比重?？梢?jiàn)，理解存量環(huán)比與同比數(shù)據(jù)、存量和流量經(jīng)濟(jì)變量差異是準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)。

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