管理者特征、投資者情緒與公司投資行為研究

Hoang Thi Thuy Nguyen Ngoc Linh

(華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510641)

在資本市場(chǎng)上，公司發(fā)展過(guò)程中成功或失敗的主要原因是由公司投資決策決定的。公司投資決策的主要內(nèi)容是公司投資行為，會(huì)受到市場(chǎng)變動(dòng)如股票價(jià)的影響[1]，也就是說(shuō)受到投資者情緒的影響[2]，所以關(guān)于投資者情緒,公司投資行為相關(guān)的問(wèn)題已經(jīng)受到很多學(xué)者注意，從而逐漸成為研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。Chang(2007)研究中認(rèn)為股票價(jià)格波動(dòng)表示投資者情緒，也證明了投資者情緒影響公司的投資是通過(guò)“股權(quán)融資渠道”[3]，但是也有學(xué)者從不同的角度來(lái)研究，認(rèn)為投資者情緒影響公司投資是通過(guò)“理性迎合渠道”[4]，或因?yàn)楣芾碚叻抢硇裕邕^(guò)度自信、樂(lè)觀主義[5]。最近各位學(xué)者繼續(xù)擴(kuò)展研究的方向，認(rèn)為管理者也是非完全理性的，在做出投資決策時(shí)也受到自身認(rèn)知和自身特征，即情緒的影響從而影響公司的投資決策，如 Glaser (2008)，Zhaohuizhou (2017)等人，研究發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值、公司業(yè)績(jī)、公司投資決策受到管理者特征的影響[6]，[7]，所以在已有研究基礎(chǔ)上，研究現(xiàn)有對(duì)管理者特征、投資者情緒與公司投資行為有關(guān)的成果，從而幫助學(xué)者更好地區(qū)分常用的投資者情緒測(cè)量指標(biāo)，通過(guò)實(shí)證研究，能夠?qū)τ嘘P(guān)公司投資行為的研究發(fā)揮重要作用。主要從投資者情緒的概念、測(cè)量情緒的方法、情緒對(duì)公司的影響以及管理者特征、投資者情緒與公司行為之間關(guān)系諸方面進(jìn)行研究。

一、投資者情緒的概念研討

心理學(xué)家已經(jīng)提出情緒的概念，是在意識(shí)與認(rèn)知過(guò)程中產(chǎn)生的對(duì)外界事物的態(tài)度。Brown等的觀點(diǎn)，認(rèn)為投資者對(duì)股票有悲觀或者樂(lè)觀的態(tài)度[8]。Baker等認(rèn)為投資者情緒是一種信念，對(duì)投資的傾向和投資風(fēng)險(xiǎn)有決定性[9]。另外觀點(diǎn)是一種偏差：表示資本市場(chǎng)中投資者預(yù)期的偏差，通過(guò)它可能獲取預(yù)期的超額收益。Lee等研究結(jié)果也證明情緒變化和超額收益是正相關(guān)，當(dāng)有樂(lè)觀或悲觀(低落)情緒的變化時(shí)，導(dǎo)致交易量向上或者向下的變動(dòng)，同時(shí)導(dǎo)致預(yù)期未來(lái)較高或者較低的超額收益[10]。王美今等學(xué)者的研究中表示投資者情緒是一種主觀判斷、感情的判斷，因?yàn)橥顿Y者行為受到本身心理與認(rèn)知偏差影響，所以對(duì)預(yù)期收益估計(jì)錯(cuò)誤[11]。目前學(xué)術(shù)界尚未產(chǎn)生共同一致的定義，現(xiàn)有研究的學(xué)者主要從心理學(xué)和預(yù)期投資的行為來(lái)解釋投資者情緒的概念，有待進(jìn)一步探討。

二、測(cè)量投資者情緒的方法

關(guān)于構(gòu)建投資者情緒的指數(shù)，各位學(xué)者使用不同的度量方法，歸納現(xiàn)有研究的結(jié)果可以分為三大類：直接指標(biāo)、間接指標(biāo)、復(fù)合指標(biāo)。直接指標(biāo)是通過(guò)發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷，然后整理收集到信息從而獲得數(shù)據(jù)，用數(shù)學(xué)的方法處理，構(gòu)建投資者情緒的指數(shù)，比如好談指數(shù)代表投資者情緒來(lái)研究，結(jié)果顯出投資者情緒和市場(chǎng)上股票價(jià)格存在相關(guān)的關(guān)系[12]。直接指標(biāo)作為投資者情緒的變量有優(yōu)點(diǎn)：比較直觀、簡(jiǎn)明、及時(shí)反應(yīng)投資者的情緒；但存在缺點(diǎn)：直接指標(biāo)可獲得性較差，主觀隨意性比較大,使用直接度量指標(biāo)表示投資者情緒的有效性還有待檢驗(yàn)。

間接指標(biāo)是通過(guò)資本市場(chǎng)中客觀收集的數(shù)據(jù)，用數(shù)學(xué)換算的方法整理得到的數(shù)據(jù)，構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。采用間接指標(biāo)作為投資者情緒的變量，主要包括：封閉式基金折價(jià)率、換手率、動(dòng)量指標(biāo)等，其中封閉式基金折價(jià)率作為最常用和討論最多的指標(biāo)，同時(shí)投資者情緒理論能較好解釋中國(guó)封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象[13]。但是也有別的觀點(diǎn)認(rèn)為換手率可以體現(xiàn)出市場(chǎng)的流動(dòng)性，因此市場(chǎng)平均換手率可以反應(yīng)投資者情緒[2]。還有一些學(xué)者通過(guò)IPO 首日收益率代表投資者情緒，因?yàn)槭袌?chǎng)情緒高漲時(shí)會(huì)引起首日收益率趨大，可以作為測(cè)量投資者情緒的指標(biāo)[14]?；ㄙF如用上半年期的動(dòng)量指標(biāo)替代投資者情緒的變量來(lái)證明投資者情緒影響公司投資[5]。除了上面間接指標(biāo)以外，還有很多學(xué)者使用不同方法構(gòu)建不同的指標(biāo)，比如托賓Q值、新增開(kāi)戶數(shù)等，表示投資者情緒，每個(gè)指標(biāo)都可以分析投資者情緒波動(dòng)情況，并在一定程度上能解釋投資者情緒與公司投資行為具有相關(guān)性，但是解釋力度還不夠。

復(fù)合指數(shù)是兩個(gè)或者兩個(gè)以上指數(shù)的集合，代表投資者情緒的度量。在學(xué)術(shù)界構(gòu)建復(fù)合指數(shù)作為投資者的方法被廣泛運(yùn)用。Baker(2006)研究中選取幾個(gè)指標(biāo)：IPO 數(shù)量及上市首日收益、封閉式基金折價(jià)、交易量等構(gòu)建了一個(gè)復(fù)合情緒指標(biāo)。Abderrazak(2016)研究采用指標(biāo)：換手率、封閉式基金折價(jià)率等構(gòu)建復(fù)合指標(biāo)表示投資者情緒[15]。復(fù)合指數(shù)已經(jīng)彌補(bǔ)直接指標(biāo)和間接指標(biāo)的缺陷，合理地反映投資者情緒變化，增加了數(shù)據(jù)的可靠性。

綜上所述，各位學(xué)者研究中基于不同的視角選取了不同方法來(lái)衡量投資者情緒，得到不同類型的投資者情緒，但至今為止，有很多種方法并沒(méi)有一個(gè)方法是完美的，各有優(yōu)缺點(diǎn)。

三、投資者情緒對(duì)公司投資行為影響

(一) 投資者情緒對(duì)公司投資水平影響的研究

投資者情緒影響公司投資水平是通過(guò)“股權(quán)融資渠道”：在Baker(2003)構(gòu)建出股權(quán)依賴指數(shù)研究中表現(xiàn)在投資者情緒高漲時(shí)，高融資依賴的企業(yè)會(huì)進(jìn)行更多的股權(quán)融資用于投資；在投資情緒低落時(shí)，高融資依賴的公司如果有資金不足，通過(guò)股權(quán)融資也很難取得資金，那與低融資約束的企業(yè)相比會(huì)更少進(jìn)行投資[16]。研究結(jié)論提出股票的錯(cuò)誤定價(jià)改變企業(yè)投資的行為是通過(guò)股權(quán)融資水平的波動(dòng)。隨后，Bakke(2010)的研究也認(rèn)為股票價(jià)格被投資者情緒的影響而波動(dòng)，導(dǎo)致改變公司的融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變公司的投資決策[17]，投資者情緒與企業(yè)投資水平顯著正相關(guān)[18]。

投資者情緒影響公司投資水平是通過(guò)“理性迎合渠道”：在股市錯(cuò)誤定價(jià)如何影響個(gè)別公司的投資決策的研究中發(fā)現(xiàn)管理者選擇投資決策時(shí)會(huì)迎合投資者情緒。他們認(rèn)為市場(chǎng)的投資者根據(jù)自己的投資水平錯(cuò)誤定價(jià)了公司股票，管理者可能會(huì)試圖通過(guò)迎合當(dāng)前的情緒提升短期股價(jià)。當(dāng)公司擁有充足的現(xiàn)金或借債的能力時(shí)，股票被高估，管理者可能有動(dòng)機(jī)在負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目上浪費(fèi)資源；當(dāng)股票價(jià)格被低估時(shí)，管理者就有動(dòng)機(jī)放棄正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)。研究得出，因?yàn)楣芾碚哂贤顿Y者情緒的行為，所以通過(guò)迎合渠道影響企業(yè)的投資水平，導(dǎo)致扭曲企業(yè)投資決策[18]。任碧云(2017)通過(guò)假設(shè)投資者情緒是非理性的，得出結(jié)論，在中國(guó)市場(chǎng)上投資者情緒會(huì)影響投資水平，迎合理論和股權(quán)融資渠道理論同時(shí)適用,其中迎合渠道理論發(fā)揮作用更大[19]。

投資者情緒影響上市公司投資的管理者非理性渠道：行為公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)生活中，管理者也并不是完全理性的，也存在非理性的,并且市場(chǎng)的非效率、投資者情緒以及他們之間相互作用也會(huì)對(duì)公司投資產(chǎn)生影響，形成投資者情緒通過(guò)管理者的過(guò)度自信、樂(lè)觀(悲觀)等非理性因素影響投資行為的非理性渠道。當(dāng)管理者受到市場(chǎng)情緒的感染,而非完全理性時(shí)，對(duì)股價(jià)中不能完全地識(shí)別理性部分和非理性部分，從而造成自身的認(rèn)識(shí)也出現(xiàn)過(guò)于樂(lè)觀或悲觀的偏差。在社會(huì)影響理論的基礎(chǔ)上，Nofsinger 在研究中提出：高漲或者低落的投資者情緒會(huì)導(dǎo)致管理者樂(lè)觀或者悲觀，并對(duì)投資行為產(chǎn)生影響[20]?；ㄙF如(2011)的研究通過(guò)假設(shè)是投資者和管理者均非理性的，提出并證實(shí)了投資者情緒影響企業(yè)公司投資是通過(guò)“管理者樂(lè)觀主義中介效應(yīng)”渠道的路徑。

(二)投資者情緒對(duì)公司投資非效率影響的研究

關(guān)于投資者情緒和公司投資非效率的關(guān)系，從一個(gè)方面來(lái)看，投資者情緒高漲時(shí)，管理者會(huì)迎合投資者情緒，對(duì)公司股票價(jià)格高估，容易支出投資，導(dǎo)致過(guò)度投資或?qū)Υ嬖谕顿Y不足的公司會(huì)發(fā)揮“緩解”作用[18]。另一個(gè)方面來(lái)看，投資者情緒高漲時(shí)，股票價(jià)格會(huì)上漲，降低公司發(fā)行新股票的股權(quán)融資成本或者減少股權(quán)融資約束程度，使公司在資本市場(chǎng)獲得資金，所以管理者會(huì)支持投資項(xiàng)目的實(shí)施。投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)股票價(jià)格被高估，股權(quán)融資與債務(wù)融資的成本低，使得公司會(huì)通過(guò)發(fā)行股票或利用債款進(jìn)行投資，甚至對(duì)一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目或以前并不會(huì)投資的項(xiàng)目進(jìn)行投資，也就是說(shuō)產(chǎn)生過(guò)度投資的行為。相反，在投資者情緒低落時(shí)，股票價(jià)格偏低，股權(quán)融資與債務(wù)融資成本高，所以公司管理者會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，也就是說(shuō)產(chǎn)生投資不足的行為[21]。

華貴如等(2015)的研究表明高漲的投資者情緒，會(huì)“惡化”過(guò)度投資，但是會(huì)“校正”投資不足。研究通過(guò)管理者過(guò)度樂(lè)觀或過(guò)度自信的非理性的路徑也證明投資者情緒沖動(dòng)導(dǎo)致了投資非效率[22]?？梢钥闯?，關(guān)于投資者情緒和公司投資行為的經(jīng)濟(jì)落后影響，除了以上兩條路徑，還有通過(guò)管理者非理性渠道。不管通過(guò)哪個(gè)路徑，大部分研究都表示，投資者情緒和投資非效率存在相關(guān)關(guān)系，投資者情緒對(duì)過(guò)度投資存在正相關(guān)，對(duì)投資不足是負(fù)相關(guān)。

四、 管理者特征，投資者情緒與公司投資行為之間關(guān)系的研究

在現(xiàn)代各個(gè)企業(yè)中，身處公司管理層并且處于管理層核心地位的高級(jí)管理者都被認(rèn)為是影響企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。所以影響企業(yè)業(yè)績(jī)、企業(yè)價(jià)值或企業(yè)投資效率的非理性因素不只是投資者情緒，而且還有自身管理者的特征，包括管理者背景特征(可觀察特征)、認(rèn)知(心理特征)。

(一)管理者特征、投資者情緒和公司投資水平之間的關(guān)系

管理者背景特征、投資者情緒和公司投資水平之間的關(guān)系：研究管理者的背景問(wèn)題時(shí)，不得不提到“高層梯隊(duì)理論”[23]。高層管理者是決定公司策略的人，影響公司業(yè)績(jī)，所以他們的行為將直接影響公司發(fā)展，同時(shí)研究中探討高層管理者的特性，包括客觀特征和認(rèn)知，如年齡、任期、性別、專業(yè)等方面，影響他們的選擇行為，同時(shí)對(duì)公司投資產(chǎn)生間接的影響。Hambrick (1992)研究的結(jié)果發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)公司高管的任期比成功公司高管的任期明顯要短。其原因是在任期短的時(shí)間內(nèi)，高管團(tuán)隊(duì)和下屬員工的溝通會(huì)存在差異，但任期越長(zhǎng)，雙方的溝通可以越深入，從而會(huì)共同提升整個(gè)公司效率[24]。高層管理者的年齡和公司研發(fā)投資之間的關(guān)系存在負(fù)相關(guān)[25]。心理學(xué)認(rèn)為，年齡較大的管理者會(huì)擁有更多工作經(jīng)驗(yàn)、學(xué)習(xí)時(shí)間等特征與年齡低的管理者存在差異。當(dāng)做出決策時(shí)，年齡大的管理想規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生減少公司的投資行為[25]。年齡越低，他們對(duì)自己自信更強(qiáng)，處理事情的方法更冒進(jìn)，更重視對(duì)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，更傾向于推動(dòng)公司的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)[26]。Shipilov(2006)指出，高學(xué)歷的團(tuán)隊(duì)在社會(huì)有更多的關(guān)系，這會(huì)直接影響公司發(fā)展過(guò)程及公司效益。所以，高管團(tuán)隊(duì)的平均學(xué)歷水平越高，對(duì)公司的整體發(fā)展來(lái)說(shuō)越有利。管理者學(xué)歷越高，他們擁有豐富的理論知識(shí)，但實(shí)際會(huì)存在保守觀點(diǎn)，因?yàn)橥饨绛h(huán)境的不可預(yù)測(cè)性，導(dǎo)致其不敢創(chuàng)新投資[27]。趙冰梅等(2013)提出公司的高管具有較強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)等，探討和分析公司的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)形成自身理解公司決策、策略的行動(dòng)，同時(shí)他們也認(rèn)為個(gè)人因素對(duì)投資決策有一定的影響，不可忽視，其中性別就是因素之一。研究顯示女性高管占的比例很低，但對(duì)公司投資行為的影響，女性和男性都是一樣的，都可以做出適當(dāng)和正確的投資決策[28]。女性高管和創(chuàng)新企業(yè)的業(yè)績(jī)、企業(yè)投資存在正相關(guān)的關(guān)系[28],[29]。王國(guó)明(2017)從高層梯隊(duì)理論來(lái)探討高管層特征、投資者情緒和公司投資行為之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明高管任期對(duì)投資者和公司投資顯著沒(méi)有調(diào)節(jié)作用[30],[31]。研究表明管理者特征對(duì)投資者情緒和公司投資水平存在調(diào)節(jié)作用，管理者年齡增加時(shí)，降低了公司投資的迎合投資行為，同時(shí)表示兩者之間的影響較小，教育水平較高，可以降低投資者情緒對(duì)企業(yè)投資決策的影響。然而，任期沒(méi)有存在調(diào)節(jié)作用[31]。

管理者心理、投資者情緒和公司投資行水平之間的關(guān)系：在生活中，人們更多期望自身發(fā)生好事情的概率比別人高，甚至常常會(huì)有樂(lè)觀主義的情緒[5]。如果管理者以樂(lè)觀主義影響投資行為，那么其影響的后果如何？該方面的理論和實(shí)證研究認(rèn)為管理者的樂(lè)觀主義，會(huì)對(duì)投資支出更多。Heaton(2002)認(rèn)為管理者樂(lè)觀主義會(huì)影響公司投資，導(dǎo)致公司決策扭曲[32]。投資者情緒高漲時(shí)，導(dǎo)致管理者樂(lè)觀的情緒，并且使得管理者有更多投資成本支出。在投資者影響公司投資行為的過(guò)程中，有一部分是通過(guò)管理者樂(lè)觀渠道的影響，管理者樂(lè)觀主義反映中介效應(yīng)的角色[22]。

(二)管理者特征、投資者情緒和公司投資非效率之間的關(guān)系

在投資非效率方面，對(duì)于影響投資決策的因素，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者背景特征差異對(duì)決策結(jié)果的影響不同，年齡越大、學(xué)歷越高，高管管理者對(duì)信息方面處理更好，不會(huì)對(duì)凈現(xiàn)值小于零、沒(méi)有利潤(rùn)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。管理者年齡越大，投資行為的短視現(xiàn)象就越顯著，投資效率就越低，同時(shí)投資效率與高管任期的影響是正相關(guān)。管理團(tuán)隊(duì)平均年齡越大，越不容易產(chǎn)生非效率投資行為，任期越長(zhǎng)，投資偏差越小[33]。高管的學(xué)歷、年齡和過(guò)度投資的關(guān)系是負(fù)相關(guān)，兼職和過(guò)度投資的關(guān)系是正相關(guān)，其它特征和企業(yè)過(guò)度投資之間的關(guān)系不顯著[34]。盧馨等(2017)研究中也有類似的結(jié)論，高管團(tuán)隊(duì)背景特征與投資效率：年齡越大，任期越長(zhǎng)，公司投資效率越高，同時(shí)他們認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡影響企業(yè)投資非效率，對(duì)過(guò)度投資明顯地表現(xiàn)抑制作用[35]。高管團(tuán)隊(duì)的平均任期對(duì)投資不足方面更明顯地表現(xiàn)在抑制的作用[31]。

關(guān)于管理者心理、投資者情緒與公司投資效率之間關(guān)系的研究并不多，主要研究都是對(duì)管理者過(guò)度自信或樂(lè)觀的，投資者情緒和公司投資非效率的相關(guān)問(wèn)題。大部分學(xué)者都認(rèn)為管理者過(guò)度自信心理認(rèn)知偏差導(dǎo)致投資非效率[36],[37]。在投資者情緒影響公司投資的過(guò)程中，管理者過(guò)度自信對(duì)兩者之間的關(guān)系也存在一定的影響機(jī)制，發(fā)揮中介的作用[38]。管理者的樂(lè)觀主義可能使企業(yè)過(guò)度投資的現(xiàn)象更嚴(yán)重，表示“惡化效應(yīng)”，但是對(duì)存在投資不足的公司會(huì)減少投資不足的行為，表示“校正效應(yīng)”[22]。

五、結(jié)論及啟示

管理者、投資者與公司投資行為的研究已成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界和企業(yè)界共同關(guān)注的問(wèn)題，其現(xiàn)有文獻(xiàn)一般將非理性管理者的方法和非理性投資者方法分開(kāi)來(lái)討論，但是現(xiàn)實(shí)中兩種非理性情況是共存的,將兩種非理性結(jié)合起來(lái)的理論與實(shí)證研究還是初步階段，缺乏深層次研究。筆者根據(jù)相關(guān)研究的文獻(xiàn)，對(duì)投資者情緒測(cè)量方法和理論基礎(chǔ)，結(jié)合管理者特征和公司投資水平、公司投資非效率進(jìn)行了研究。

將管理者特征納入分析框架，在不同管理者的特征下，研究投資者情緒對(duì)公司投資產(chǎn)生差異的影響。大部分研究結(jié)果都表明管理者背景特征，如管理者的年齡、管理者的學(xué)歷等方面對(duì)投資者情緒和公司投資行為之間的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，同時(shí)對(duì)投資者情緒和過(guò)度投資行為之間關(guān)系發(fā)揮緩解作用，但是對(duì)投資者情緒和公司投資不足之間的關(guān)系發(fā)揮加劇作用。在一定程度，投資者情緒會(huì)影響管理者，投資者情緒高漲時(shí)會(huì)導(dǎo)致管理者自信、樂(lè)觀，從而更多支出成本投資，影響投資效率，加劇過(guò)度投資行為，而減少投資不足。目前的研究都是關(guān)于管理者特征、投資者情緒和公司投資水平或者公司投資效率來(lái)探討，沒(méi)有研究考慮管理者特征和投資者情緒通過(guò)影響公司投資水平從而會(huì)間接地影響公司投資后果，如公司績(jī)效或影響公司價(jià)值等,所以在未來(lái)的研究中可以擴(kuò)展研究的方向，對(duì)管理者特征、投資者情緒和公司投資經(jīng)濟(jì)后果、公司價(jià)值是否存在相關(guān)的關(guān)系進(jìn)行探討。

關(guān)于上市公司投資行為相關(guān)問(wèn)題的研究很有必要，不僅擴(kuò)展研究視野，豐富關(guān)于非理性的因素影響，而且為未來(lái)關(guān)于管理者特征、投資者情緒與公司投資行為相關(guān)的研究提供文獻(xiàn)參考和理論支持，同時(shí)幫投資者和管理者掌握非理性因素影響的機(jī)理，在做投資決策時(shí)會(huì)減少非理性的行為，從理性角度來(lái)做投資決策，減少過(guò)度投資和投資不足的行為，提高投資效率。

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