經(jīng)濟(jì)租金影響企業(yè)的現(xiàn)金持有嗎
——基于A股上市公司面板數(shù)據(jù)的研究

一、引言

近年來，眾多研究結(jié)合公司財(cái)務(wù)理論與產(chǎn)業(yè)組織理論，認(rèn)為企業(yè)持有現(xiàn)金的行為會(huì)受到行業(yè)競爭的影響。其中，近十年提出的捕食理論將現(xiàn)金作為企業(yè)防止競爭者掠奪市場份額的資源，指出競爭將促使企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。相反，傳統(tǒng)理論認(rèn)為現(xiàn)金持有取決于企業(yè)獲取經(jīng)濟(jì)租金的能力。競爭程度較低的行業(yè)中，企業(yè)普遍能獲取較為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)租金，經(jīng)濟(jì)租金能夠降低企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，保證穩(wěn)定的收益，因而企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金用以抓住投資機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，捕食理論所強(qiáng)調(diào)的行業(yè)競爭是一種企業(yè)間的短期博弈。競爭性行業(yè)中，企業(yè)是價(jià)格的接受者；壟斷性行業(yè)中企業(yè)制定價(jià)格，對(duì)超出可變動(dòng)成本的租金享有專有權(quán)。傳統(tǒng)理論認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)決策會(huì)受到經(jīng)濟(jì)租金的影響，就是討論競爭這種行業(yè)特征對(duì)企業(yè)行為的決定作用。雖然現(xiàn)有研究已經(jīng)從理論上解釋了經(jīng)濟(jì)租金對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金的正向影響，但是現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)租金是否會(huì)影響到企業(yè)的現(xiàn)金持有？即使經(jīng)濟(jì)租金是影響現(xiàn)金持有的重要因素，企業(yè)持有現(xiàn)金又是否有助于支持投資機(jī)會(huì)，提升企業(yè)績效？對(duì)于以上問題尚未得出一致結(jié)論。本文引入行業(yè)毛利率衡量經(jīng)濟(jì)租金，考察經(jīng)濟(jì)租金對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)租金較高的行業(yè)中，企業(yè)普遍愿意持有更多現(xiàn)金，現(xiàn)金有助于其擴(kuò)大投資規(guī)模；高租金行業(yè)中投資具有持續(xù)提升企業(yè)績效的作用，并且投資對(duì)企業(yè)績效的正向影響在高租金、高成長行業(yè)企業(yè)中更加明顯。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）捕食威脅對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

捕食威脅通常指企業(yè)迫于行業(yè)競爭者的壓力而喪失重要的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而將未來的市場份額、增長機(jī)會(huì)拱手相讓的可能性。Akdou、Mackay（2008）認(rèn)為，企業(yè)擁有等待最佳投資時(shí)機(jī)的權(quán)利，企業(yè)期望在等待期間獲取更多的信息，以降低投資的不確定性，即“等待的價(jià)值”。而“在充滿競爭的行業(yè)中，企業(yè)利用對(duì)手等待的機(jī)會(huì)將其逐出門外”，此時(shí)，等待的價(jià)值大幅下降，理性的企業(yè)會(huì)快速做出投資決策。因此，企業(yè)需要持有大量現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)投資速度加快的要求。Haushalter等（2007）、Schoubben和Hulle（2012）等研究認(rèn)為，捕食威脅源于企業(yè)投資機(jī)會(huì)的重疊，當(dāng)投資機(jī)會(huì)重疊時(shí)企業(yè)愿意持有更多現(xiàn)金。張會(huì)麗、吳有紅（2012）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)投資機(jī)會(huì)重疊時(shí)，企業(yè)依靠搶先投資爭奪未來的市場份額，而現(xiàn)金持有在一定程度上決定了企業(yè)開展后續(xù)投資的能力，在應(yīng)對(duì)市場競爭時(shí)具有戰(zhàn)略意義。

Alimov（2014）以受到美加自由貿(mào)易協(xié)定影響的企業(yè)為研究對(duì)象，從自由貿(mào)易沖擊角度考察捕食競爭，發(fā)現(xiàn)面對(duì)自由貿(mào)易沖擊的企業(yè)中持有現(xiàn)金的價(jià)值明顯增大。陸正飛、韓非池（2013）研究指出，產(chǎn)業(yè)政策為企業(yè)提供了一系列良好的投資機(jī)會(huì)，而財(cái)務(wù)上較為穩(wěn)健、儲(chǔ)備更多流動(dòng)性資產(chǎn)的企業(yè)更容易抓住投資機(jī)會(huì)以獲取未來更大的市場份額。Ma等（2014）研究指出，第一個(gè)成功研發(fā)出新產(chǎn)品的企業(yè)將享有市場壟斷地位，且現(xiàn)金儲(chǔ)備充足的企業(yè)研發(fā)成功的概率更高。Lyandres、Palazzo（2012）研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)競爭程度與企業(yè)持現(xiàn)意愿呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）經(jīng)濟(jì)租金對(duì)企業(yè)決策的影響

上述研究將行業(yè)競爭局限于企業(yè)間的一種短期競爭，競爭迫使企業(yè)持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)投資速度加快的要求。然而，行業(yè)的競爭程度是一種長期的行業(yè)特征。少有研究將這種行業(yè)特征與微觀企業(yè)決策相聯(lián)系，且多局限于討論競爭影響下的經(jīng)濟(jì)租金與企業(yè)投資決策的關(guān)系。

Kamien、Schwartz（1975）認(rèn)為，在企業(yè)研發(fā)過程中市場勢力與獲取經(jīng)濟(jì)租金的能力是至關(guān)重要的影響因素，具有市場勢力的大企業(yè)在研發(fā)活動(dòng)中有絕對(duì)優(yōu)勢。Romer（1990）研究指出，企業(yè)在研發(fā)投資過程中通常會(huì)考慮投資的期望收益，競爭程度較低的行業(yè)中企業(yè)普遍能獲取較穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)租金，因而競爭程度較低的行業(yè)中的企業(yè)具有更強(qiáng)的研發(fā)投資意愿。Acs、Audretsch（1987）認(rèn)為，生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)有助于實(shí)現(xiàn)研發(fā)投資的規(guī)模效應(yīng)，使得大企業(yè)在研發(fā)活動(dòng)中更具優(yōu)勢。

近期的部分文獻(xiàn)已關(guān)注到租金對(duì)其他領(lǐng)域投資的影響。Cohen、Mazzeo（2010）研究發(fā)現(xiàn)，銀行開設(shè)分支機(jī)構(gòu)可以提高市場的集中度，這將有助于銀行獲取經(jīng)濟(jì)租金，從而提高銀行收益的穩(wěn)定性，激勵(lì)其繼續(xù)投資。

上述文獻(xiàn)表明，企業(yè)獲取經(jīng)濟(jì)租金的能力會(huì)對(duì)微觀企業(yè)決策產(chǎn)生重要的影響。而已有研究所涉及的企業(yè)決策僅僅局限于投資決策，有關(guān)經(jīng)濟(jì)租金對(duì)企業(yè)持現(xiàn)行為的研究仍屬空白。通常而言，企業(yè)獲取租金的能力越強(qiáng)，企業(yè)投資獲益的風(fēng)險(xiǎn)越低。而現(xiàn)金儲(chǔ)備在很大程度上決定了企業(yè)持續(xù)投資的能力，企業(yè)需要充裕的現(xiàn)金流以防止投資不足。Akdou、Mackay（2008）提出，寡頭壟斷行業(yè)的投資敏感性最強(qiáng)，投資速度最快。但是這種解釋僅僅停留在理論層面，極少研究能夠依據(jù)現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)，給出經(jīng)濟(jì)租金影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的實(shí)證證據(jù)。鑒于上述文獻(xiàn)均未涉及現(xiàn)金使用與投資效率問題，本文嘗試研究企業(yè)獲取租金的能力對(duì)現(xiàn)金使用效率的影響。

三、數(shù)據(jù)來源與變量定義

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2016年A股非金融類上市企業(yè)為樣本，剔除被特別處理（ST）、樣本期間存在兩年以上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，且由于房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在多個(gè)數(shù)據(jù)庫間匹配程度較差，故剔除該行業(yè)企業(yè)，最終確定2122家企業(yè)共18979個(gè)觀測值。本文使用證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)（2012年版），將上述企業(yè)劃分為66個(gè)細(xì)分行業(yè)。研究過程中對(duì)行業(yè)與企業(yè)層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%水平上的縮尾極端值處理。營業(yè)凈收入數(shù)據(jù)來源于彭博數(shù)據(jù)庫，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于Csmar數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.企業(yè)現(xiàn)金持有。Lyandres和Palazzo（2012）、Ma等（2014）研究使用現(xiàn)金與總資產(chǎn)比衡量企業(yè)持現(xiàn)水平，即絕對(duì)法；張會(huì)麗和吳有紅（2012）、陸正飛和韓非池（2013）則在絕對(duì)現(xiàn)金持有基礎(chǔ)上減去行業(yè)均值反映企業(yè)的超額持現(xiàn)水平，即相對(duì)法。如前所述，行業(yè)競爭程度是重要的行業(yè)性質(zhì)，行業(yè)競爭程度能夠影響企業(yè)的持現(xiàn)行為，且企業(yè)持現(xiàn)行為在各行業(yè)間也存在差異?？梢?，如果只考慮企業(yè)相對(duì)于行業(yè)平均水平的超額持現(xiàn)，就忽略了這種行業(yè)間的差異。因此，本文采用絕對(duì)法對(duì)現(xiàn)金持有進(jìn)行定義。

2.經(jīng)濟(jì)租金。在完全競爭的市場中企業(yè)對(duì)超出變動(dòng)成本的收益不享有“專屬權(quán)利”，均衡點(diǎn)處超額收益為零；相反，生產(chǎn)有差異的產(chǎn)品的企業(yè)更容易取得超額收益。張會(huì)麗、吳有紅（2012）認(rèn)為，超額收益越高，企業(yè)在產(chǎn)品市場的定價(jià)能力越強(qiáng)、競爭優(yōu)勢越大。而行業(yè)整體超額收益越高，表明該行業(yè)企業(yè)獲取超額收益的能力越強(qiáng)。本文參考Ma等（2014）的研究，使用毛利率定義超額收益，即經(jīng)濟(jì)租金。該指標(biāo)反映企業(yè)獲取在產(chǎn)品變動(dòng)成本之外超額收益的能力，較大的取值表示企業(yè)獲取超額收益的能力較強(qiáng)。本文將各年度行業(yè)企業(yè)毛利率的中位數(shù)作為行業(yè)整體毛利率水平。此外，本文還使用銷售額集中度指標(biāo)HHI反映行業(yè)整體獲取租金的能力。HHI取值越高，則行業(yè)競爭程度越低，行業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)租金越高。文中所涉及的變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如Panel B所示，毛利率高于樣本中位數(shù)的行業(yè)中Cash_holding的平均數(shù)為0.232，明顯高于低毛利率行業(yè)Cash_holding的平均數(shù)0.169。進(jìn)一步以高毛利率行業(yè)中毛利率高于行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)分組，Cash_holding的均值0.280相較對(duì)比組的均值0.149差距進(jìn)一步擴(kuò)大。此外，Panel B所示的高毛利率行業(yè)Cash_holding的標(biāo)準(zhǔn)差0.176高于低毛利率行業(yè)Cash_holding的標(biāo)準(zhǔn)差0.123，表明現(xiàn)金持有在高毛利率行業(yè)中的變異性更強(qiáng)。以企業(yè)毛利率分組后，高毛利企業(yè)Cash_holding（標(biāo)準(zhǔn)差0.197）相較低毛利率企業(yè)（標(biāo)準(zhǔn)差0.106）變異的差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）行業(yè)競爭與現(xiàn)金持有的關(guān)系

本文參考Haushalter等（2007）的研究，構(gòu)建如下模型考察行業(yè)競爭程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響：

其中：Margin為表1中衡量行業(yè)經(jīng)濟(jì)租金的Indu_margin或HHI變量，Control為表1中的控制變量，ηi與δt分別為企業(yè)橫截面與時(shí)間固定效應(yīng)，εi，t為殘差項(xiàng)。本文主要考察系數(shù)β2。經(jīng)濟(jì)租金會(huì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)企業(yè)加速投資，企業(yè)存在持現(xiàn)激勵(lì)以應(yīng)對(duì)快速投資的要求，因此預(yù)期β2顯著為正，即經(jīng)濟(jì)租金較高的行業(yè)中企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金。

表3報(bào)告了經(jīng)濟(jì)租金與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。其中，（1）、（2）列以行業(yè)毛利率為解釋變量，（3）、（4）列以銷售額集中度（HHI）間接衡量經(jīng)濟(jì)租金。HHI變量反映企業(yè)所處行業(yè)銷售額的集中程度，HHI變量取值越高，表明行業(yè)集中程度越高，該行業(yè)通常具有較低的競爭性。行業(yè)的競爭程度會(huì)影響經(jīng)濟(jì)租金的取值，競爭程度較低的行業(yè)中企業(yè)通常會(huì)獲得較高的租金。第（1）列顯示Indu_margin的系數(shù)為0.167，在1%的水平上顯著，表明毛利率較高的行業(yè)中企業(yè)普遍持有較多現(xiàn)金。其中，行業(yè)毛利率每增加1%，企業(yè)持現(xiàn)水平將平均增加0.167%。第（3）列以HHI作為解釋變量，系數(shù)為0.082，在5%的水平上顯著，表明銷售額集中程度較高的行業(yè)中企業(yè)普遍持有更多現(xiàn)金。其中，HHI每增加1%，企業(yè)持有現(xiàn)金平均增加0.082%?？傮w而言，經(jīng)濟(jì)租金為企業(yè)提供了穩(wěn)定的收益，降低了企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，有助于企業(yè)快速做出投資決策，企業(yè)儲(chǔ)備現(xiàn)金正是用于應(yīng)對(duì)投資速度加快的要求。因此，租金較高的行業(yè)中企業(yè)具有更加強(qiáng)烈的持現(xiàn)意愿。

為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在基礎(chǔ)模型之上進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：首先，為避免內(nèi)生性引起的估計(jì)偏差，表3第（2）列與第（4）列將因變量現(xiàn)金持有的滯后項(xiàng)（Cash_holdingi，t-1）引入模型（1），使用差分GMM方法進(jìn)行估計(jì)。現(xiàn)金持有反映了企業(yè)的投資習(xí)慣、融資能力等企業(yè)特征，而這些特征又可能影響到行業(yè)競爭程度從而引起內(nèi)生性問題。如表3所示，第（2）列與第（4）列中，HHI與Indu_margin的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)租金較高的行業(yè)中企業(yè)普遍愿意持有更多現(xiàn)金，內(nèi)生性問題并未對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。其次，企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度將影響“市場競爭的現(xiàn)金持有效應(yīng)”。市場化程度較高的地區(qū)政府對(duì)市場環(huán)境的干預(yù)少，企業(yè)依靠自身能力參與市場競爭，需要利用投資提高生產(chǎn)率以取得超額收益，而投資將增強(qiáng)企業(yè)持有現(xiàn)金的意愿。此外，企業(yè)持現(xiàn)水平還可能受到行業(yè)因素的影響。本文引入行業(yè)與地區(qū)固定效應(yīng)，以控制兩種因素的影響，結(jié)果表明重要解釋變量的回歸系數(shù)符號(hào)與顯著性均與預(yù)期一致。限于篇幅本文未報(bào)告相應(yīng)結(jié)果。

表3 行業(yè)經(jīng)濟(jì)租金與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系

（三）進(jìn)一步討論

Dittmar和Mahrt-Smith（2007）、孫進(jìn)軍等（2011）研究提出，企業(yè)現(xiàn)金持有可能受到代理動(dòng)機(jī)的影響。代理理論認(rèn)為，現(xiàn)金作為一種無法增值的資產(chǎn)，在公司治理水平較低的企業(yè)中極易被管理層侵占，管理層出于在職消費(fèi)等目的持有現(xiàn)金，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值。另外，使用內(nèi)部資金為投資項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，對(duì)投資項(xiàng)目的選擇較少受到外部投資者（特別是債權(quán)人）的干預(yù)，因此內(nèi)部資金可能更加有利于企業(yè)的長期發(fā)展。特別是受外部融資限制較多的高成長企業(yè)，持有現(xiàn)金將有效地降低融資成本，符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此，本文有必要考察企業(yè)持有現(xiàn)金的目的，檢驗(yàn)現(xiàn)金是否用于投資且投資是否有效地提高了企業(yè)績效。

1.現(xiàn)金持有目的檢驗(yàn)。為考察企業(yè)持有現(xiàn)金是否用于投資，本文參考Haushalter等（2007）的研究構(gòu)建如下模型：

其中：△Invest_dumi，t為虛擬變量，若 i企業(yè)t期投資較t-1期有增長則賦值1，否則為0；Cash為i企業(yè) t期的Cash_holdingi，t變量，或企業(yè)所處行業(yè) j在t期的Cash_dumj，t變量；Margin_dum為虛擬變量，取值1表示企業(yè)毛利率的行業(yè)中位數(shù)大于樣本中位數(shù)。

表4 企業(yè)持有現(xiàn)金目的分析

模型采用Probit方法進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果見表4。其中，Cash_holding與Margin_dum交叉項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著，表明在經(jīng)濟(jì)租金較高的行業(yè)中，企業(yè)持有現(xiàn)金將使擴(kuò)大投資規(guī)模的概率增加。然而，企業(yè)通常為投資項(xiàng)目制定相應(yīng)的融資計(jì)劃，現(xiàn)金在企業(yè)進(jìn)行投資的年份會(huì)增加，表明投資也可能影響到企業(yè)的持現(xiàn)水平，從而引起模型（2）的系數(shù)出現(xiàn)估計(jì)偏差。為避免現(xiàn)金持有與投資之間可能存在的內(nèi)生性問題，研究同時(shí)使用解釋變量Cash_dum衡量企業(yè)所處行業(yè)的現(xiàn)金持有水平。Cash_dum為虛擬變量，取值1表示企業(yè)所處行業(yè)的現(xiàn)金持有水平大于樣本中位數(shù)。將Cash_dum與Margin_dum構(gòu)成交叉項(xiàng)引入模型（2）。第（2）列中，Cash_dum與Margin_dum交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.128，在1%的水平上顯著，表明在高現(xiàn)金持有、高經(jīng)濟(jì)租金的行業(yè)中，企業(yè)投資較上一年增加的概率普遍高于其他行業(yè)的企業(yè)。綜上，雖然投資者監(jiān)督管理層使用現(xiàn)金的費(fèi)用更高，但是經(jīng)濟(jì)租金為企業(yè)提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資收益，使得企業(yè)愿意將現(xiàn)金用于擴(kuò)大投資規(guī)模。可見，在經(jīng)濟(jì)租金較高的行業(yè)中，持有現(xiàn)金用于支持一定規(guī)模的投資符合價(jià)值最大化的要求。

2.企業(yè)投資效率檢驗(yàn)。至此，本文研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)租金較高的行業(yè)中持有現(xiàn)金較多的企業(yè)投資規(guī)模更大。但是充裕的現(xiàn)金流也可能導(dǎo)致企業(yè)的投資效率降低，因此還需要討論投資的效率問題。本文參考Jiang等（2015）的研究構(gòu)建如下模型：

其中：△Roa_dumi，t為虛擬變量，若企業(yè)i第t期Roa相對(duì)于t-1期有增長取值1，否則為0；Capiex_dumj，t衡量投資規(guī)模，取值1 表示t期j行業(yè)資本支出大于樣本中位數(shù)；Q_dumj，t為虛擬變量，取值1表示t期j行業(yè)企業(yè)托賓Q中位數(shù)大于樣本中位數(shù)，否則為0。

表5 企業(yè)投資效益分析

研究采用Probit方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表5。其中，第（1）、（2）列因變量表示第 t期 Roa相對(duì)于t-1期是否有增長；第（3）、（4）列因變量衡量t+1期Roa相對(duì)于t-1期是否有增長。第（1）列Margin_dum與Capiex_dum交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.068，在5%的水平上顯著，表明當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)租金較高的行業(yè)中，投資將增加企業(yè)第二年績效提升的概率?？梢?，上述企業(yè)的投資效率是比較高的。而第（3）列交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.155，在1%的水平上顯著，表明投資對(duì)企業(yè)績效的影響可以持續(xù)到第三年。

引入行業(yè)成長性因素后，第（2）列Margin_dum、Capiex_dum與Q_dum交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.207，在1%的水平上顯著，表明當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)的成長性較高、經(jīng)濟(jì)租金也較高時(shí)，投資同樣會(huì)提高企業(yè)績效增長的概率。并且，Margin_dum、Capiex_dum與Q_dum交叉項(xiàng)的系數(shù)（0.207）大于模型（1）中Margin_dum與Capiex_dum交叉項(xiàng)的系數(shù)（0.068），表明雖然高租金行業(yè)中投資也可以起到提升企業(yè)績效的作用，但這種投資對(duì)于企業(yè)績效的正向影響在高成長行業(yè)企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。第（4）列系數(shù)0.186在1%的水平上顯著，表明Roa的增長在高成長行業(yè)企業(yè)中同樣具有持續(xù)性，并且這種持續(xù)的影響依然大于非高成長行業(yè)企業(yè)，即第（4）列交叉項(xiàng)的系數(shù)（0.186）大于第（3）列交叉項(xiàng)的系數(shù)（0.155）。處于高成長期的企業(yè)通常需要投資高風(fēng)險(xiǎn)、長期獲利的項(xiàng)目，而企業(yè)通常因?yàn)槲磥慝@利的不確定性而放棄此類項(xiàng)目的投資。穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)租金降低了企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)快速做出投資高風(fēng)險(xiǎn)、長期獲利項(xiàng)目的決策，進(jìn)而有助于企業(yè)的長期發(fā)展。綜上，在擁有較高經(jīng)濟(jì)租金的行業(yè)中投資有助于提高企業(yè)績效，并且這種正向的影響具有持續(xù)性。

為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用當(dāng)期凈固定資產(chǎn)增加額與折舊額之和除以前一期凈固定資產(chǎn)增加額與折舊額之和衡量企業(yè)投資，用行業(yè)中位數(shù)衡量行業(yè)投資，所得重要解釋變量系數(shù)的顯著性和符號(hào)與前述結(jié)果一致，表明改變投資衡量標(biāo)準(zhǔn)并未引起結(jié)果的實(shí)質(zhì)性變化。限于篇幅本文未報(bào)告相應(yīng)結(jié)果。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文使用2007～2016年66個(gè)細(xì)分行業(yè)2122家企業(yè)面板數(shù)據(jù)，研究經(jīng)濟(jì)租金與企業(yè)現(xiàn)金持有之間的關(guān)系，并進(jìn)一步討論了現(xiàn)金的使用效率。研究發(fā)現(xiàn)：①經(jīng)濟(jì)租金較高的行業(yè)中，企業(yè)通常持有更多現(xiàn)金。經(jīng)濟(jì)租金較高的行業(yè)中，企業(yè)投資收益較穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)小，從而激勵(lì)企業(yè)持有現(xiàn)金用于投資。②企業(yè)持有現(xiàn)金將增加其擴(kuò)大投資規(guī)模的概率，且該結(jié)論在高經(jīng)濟(jì)租金的行業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。對(duì)于投資效率而言，經(jīng)濟(jì)租金較高的行業(yè)中投資具有持續(xù)提升企業(yè)績效的作用，且投資對(duì)企業(yè)績效的正向影響在高租金、高成長行業(yè)企業(yè)中更加明顯。

（二）政策建議

1.鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，使其帶來的經(jīng)濟(jì)租金促進(jìn)企業(yè)增加投資，從而持續(xù)提升企業(yè)績效。企業(yè)獲取經(jīng)濟(jì)租金的能力通常會(huì)受到創(chuàng)新能力的影響。創(chuàng)新能夠帶來產(chǎn)品的異質(zhì)性，增強(qiáng)企業(yè)的定價(jià)能力。同時(shí)，創(chuàng)新還是提高企業(yè)生產(chǎn)率的重要途徑，生產(chǎn)率高于行業(yè)平均水平的企業(yè)更容易取得經(jīng)濟(jì)租金。可見，創(chuàng)新是提高企業(yè)獲取經(jīng)濟(jì)租金能力的重要途徑。應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，創(chuàng)新帶來的經(jīng)濟(jì)租金將進(jìn)一步促使企業(yè)增加投資，并且發(fā)揮持續(xù)提升企業(yè)績效的作用。

2.針對(duì)創(chuàng)造知識(shí)產(chǎn)品的企業(yè)，完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)將有助于提高企業(yè)的投資效率。企業(yè)獲取經(jīng)濟(jì)租金的能力往往與企業(yè)所經(jīng)營產(chǎn)品的特征有關(guān)。知識(shí)產(chǎn)品作為承載知識(shí)的客體一旦公之于眾很難避免競爭者抄襲，而抄襲、模仿將會(huì)降低企業(yè)從知識(shí)產(chǎn)品中獲取的壟斷性收益。而避免競爭者抄襲、模仿的重要途徑是對(duì)知識(shí)產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)權(quán)劃分并予以保護(hù)。根據(jù)本文的結(jié)論，經(jīng)濟(jì)租金能夠幫助企業(yè)將現(xiàn)金用于投資，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績效的提升。因此，針對(duì)創(chuàng)造知識(shí)產(chǎn)品的企業(yè)，完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)將有利于提高企業(yè)持有現(xiàn)金以及投資的效率。

3.選擇性地給予高成長企業(yè)融資便利將有助于優(yōu)化資金配置。高成長企業(yè)投資獲利通常需要較長的時(shí)間，致使其融資能力較弱。而本文發(fā)現(xiàn)，高成長行業(yè)的企業(yè)投資對(duì)企業(yè)績效的提升作用非常明顯并且具有持續(xù)性，表明高成長企業(yè)投資雖然具有不確定性，但是有利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。而融資約束是導(dǎo)致企業(yè)投資不足的重要原因，給予高成長企業(yè)融資便利有助于高成長企業(yè)投資。因此，針對(duì)高成長行業(yè)企業(yè)放寬融資條件可以將資金配置于有利于企業(yè)績效持續(xù)提升的投資項(xiàng)目中，從而在一定程度上提高資金的使用效率。

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