債務(wù)期限約束、高管薪酬與盈余管理

（副教授）

一、引言

2008年的金融危機(jī)暴露了金融體系和金融監(jiān)管制度的重大漏洞。鑒于此，巴塞爾委員會(huì)頒布了《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，對(duì)金融監(jiān)管體系進(jìn)行了根本性的變革，確定了新的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)銀行進(jìn)行監(jiān)管。銀監(jiān)會(huì)結(jié)合我國特有的制度背景，也發(fā)布了《中國銀行業(yè)實(shí)施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)意見》，用于完善我國銀行業(yè)的監(jiān)管制度。我國的銀行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)受到了越來越多的監(jiān)管和限制，加之現(xiàn)階段我國對(duì)信貸資金采取緊縮政策，銀行會(huì)通過嚴(yán)格的債務(wù)條款來審查貸款企業(yè)的信用、財(cái)務(wù)狀況等，違反債務(wù)契約的企業(yè)將會(huì)受到一定的懲罰。在這種新的金融背景下，銀行等外部債權(quán)人在公司治理中的作用也越來越重要，其更加有動(dòng)力和責(zé)任去監(jiān)督負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況。可見，研究債務(wù)期限約束、高管薪酬與盈余管理之間的關(guān)系意義重大。

目前我國上市公司主要通過銀行渠道獲取貸款，銀行往往會(huì)根據(jù)企業(yè)的信用等級(jí)、企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、企業(yè)的償還能力等指標(biāo)來發(fā)放貸款，通過制定債務(wù)契約來限制和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)。本文重點(diǎn)研究債務(wù)期限約束在公司治理中的作用，然而國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)這一領(lǐng)域的關(guān)注不多。鑒于此，本文以上市公司債務(wù)期限約束、高管薪酬為研究對(duì)象，同時(shí)考慮上市公司不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，實(shí)證分析債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)的盈余管理行為的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬誘發(fā)盈余管理

隨著兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)所有者將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)委托給管理層。而企業(yè)的所有者和管理層之間存在利益分歧，從而產(chǎn)生了委托代理沖突。根據(jù)激勵(lì)理論，委托人根據(jù)會(huì)計(jì)盈余與代理人簽訂薪酬激勵(lì)契約，以降低代理成本，促使代理人以委托方的利益最大化為目標(biāo)。薪酬契約是解決公司委托代理沖突的重要治理機(jī)制，而會(huì)計(jì)盈余是公司制定薪酬契約的一個(gè)重要衡量指標(biāo)。由于委托人和代理人之間存在代理沖突和信息不對(duì)稱，高管作為理性的經(jīng)濟(jì)人，就有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行操縱，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。王克敏和王志超（2007）、陳勝藍(lán)和盧銳（2012）通過實(shí)證研究證明了高管薪酬是盈余管理的一種重要影響因素，高管薪酬與盈余管理正相關(guān)?？傊捎谛畔⒉粚?duì)稱、代理成本的存在，高管為了追求自身利益的最大化，就有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去操縱會(huì)計(jì)利潤。

盈余管理具有一定的方向性，分為向上盈余管理和向下盈余管理。多數(shù)情況下我國上市公司的盈余管理都是為了美化公司的經(jīng)營業(yè)績，增加會(huì)計(jì)盈余。李延喜等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在控制我國上市公司的資產(chǎn)規(guī)模和債務(wù)水平的情況下，高管薪酬水平與向上的操縱性應(yīng)計(jì)利潤呈高度正相關(guān)關(guān)系，可見薪酬激勵(lì)是我國上市公司管理層操縱會(huì)計(jì)盈余的一個(gè)基本誘因。王克敏、王志超（2007）以2001～2004年我國滬深兩市的上市公司為研究樣本，以代理理論為分析框架，研究了高管薪酬與盈余管理的關(guān)系，結(jié)果表明高管薪酬與盈余管理正相關(guān)?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H1a：高管薪酬與向上的盈余管理顯著相關(guān)。

大部分的學(xué)者通過研究認(rèn)為高管薪酬與盈余管理存在正相關(guān)關(guān)系，但是也有一部分學(xué)者認(rèn)為盈余管理與高管薪酬之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，還有一部分學(xué)者認(rèn)為盈余管理與高管薪酬存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Gaver（1995）通過研究高管薪酬績效，發(fā)現(xiàn)高管的薪酬函數(shù)并不是單調(diào)的，如果公司當(dāng)期的凈利潤為正數(shù)，高管薪酬與正向盈余管理是正相關(guān)關(guān)系；如果公司當(dāng)期的凈利潤為負(fù)數(shù)，兩者之間的相關(guān)關(guān)系不明顯。管理層向下調(diào)整會(huì)計(jì)盈余，主要是為了平滑會(huì)計(jì)利潤，減少報(bào)告期的盈余。由于管理層向下調(diào)整盈余并不會(huì)影響其當(dāng)期的薪酬，使得高管薪酬與盈余管理沒有聯(lián)系。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H1b：高管薪酬與向下的盈余管理不顯著相關(guān)。

（二）債務(wù)約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的影響

債務(wù)約束機(jī)制是指?jìng)鶛?quán)人為了維護(hù)自身的利益，利用債務(wù)契約和法律所賦予的相應(yīng)權(quán)利，通過一定的方法和手段對(duì)債務(wù)人進(jìn)行監(jiān)督與約束，從而對(duì)負(fù)債企業(yè)發(fā)揮治理效應(yīng)。在高管利用信息不對(duì)稱實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的假設(shè)前提下，通過薪酬激勵(lì)契約不能消除委托代理沖突中的道德風(fēng)險(xiǎn)，必須采取監(jiān)管、限制等其他手段約束代理人行為，因此需要引入外部治理機(jī)制對(duì)高管行為進(jìn)行監(jiān)督，避免代理人為追求自身利益最大化而進(jìn)行盈余管理，而債務(wù)約束正是外部監(jiān)督的一種有效方式。Jensen（1986）提出的負(fù)債控制假說指出，企業(yè)通過債務(wù)融資引入外部債權(quán)人，外部債權(quán)人將會(huì)加大對(duì)企業(yè)管理者的監(jiān)督力度，從而抑制公司的盈余管理行為。雷強(qiáng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)，銀行貸款規(guī)模越大，企業(yè)盈余管理程度越低，即債務(wù)約束可以抑制公司的盈余管理行為。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)引入外部的債權(quán)人，債權(quán)人會(huì)對(duì)企業(yè)的薪酬契約和會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行監(jiān)督和約束。在簽訂債務(wù)契約時(shí)，理性的債權(quán)人通過考慮高管薪酬契約中所包含的信息，對(duì)薪酬契約的合理性進(jìn)行評(píng)價(jià)，關(guān)注公司高管行為與高管薪酬契約之間的潛在關(guān)系，并對(duì)薪酬激勵(lì)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行約束，也就是說債務(wù)契約會(huì)對(duì)高管薪酬形成約束。楊全興、陳旭東（2004）研究指出，債務(wù)契約能夠防止管理層濫用自由現(xiàn)金流，在一定程度上降低代理成本，從而保護(hù)股東的利益；當(dāng)高管持有公司的股份時(shí)，債務(wù)契約也可以激勵(lì)管理層更加勤勉地工作，從而有效地解決管理層與股東之間的代理問題。陳駿、徐玉德（2012）研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限約束會(huì)對(duì)上市公司高管薪酬激勵(lì)產(chǎn)生影響，債務(wù)期限約束強(qiáng)度與高管薪酬業(yè)績敏感性負(fù)相關(guān)?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H2：債務(wù)期限約束能夠抑制高管薪酬誘發(fā)盈余管理的行為。

（三）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的影響

孫錚、劉鳳委和李增泉（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在我國特定制度背景下，銀行與國有企業(yè)之間存在著政治關(guān)系，國有企業(yè)更容易獲得長期借款，政府干預(yù)削弱了負(fù)債在國有企業(yè)中的治理作用。孫錚、李增泉和王景斌（2006）指出，政府在資源配置和資金配置中基本上都偏向國有企業(yè)，并且為國有企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)取得貸款提供了一種隱性擔(dān)保。由于我國國有企業(yè)的特殊背景，造成了國有商業(yè)銀行沒有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去審查國有企業(yè)的信貸資格。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)并不關(guān)注能否按期償還貸款和違約所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，因此也就削弱了銀行債務(wù)期限在公司治理中的作用。羅進(jìn)輝、萬迪昉（2009）研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資對(duì)大股東具有治理作用，能夠監(jiān)督大股東的行為，防止大股東損害中小股東的利益。相比公司的股權(quán)融資，債務(wù)融資不會(huì)稀釋公司股權(quán)。然而債權(quán)人作為企業(yè)的利益相關(guān)方參與公司的治理，能夠發(fā)揮約束作用，但這種約束力只對(duì)非國有大股東有效，不能約束國有大股東的行為。吳軍、白云霞（2009）研究發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)在銀行融資中存在預(yù)算軟約束。郭澤光等（2015）指出，在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中債務(wù)的治理作用是不同的。相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)中債務(wù)的治理作用較好。在國有企業(yè)中，債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)的盈余管理行為的影響不明顯。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：國有企業(yè)中債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理行為的抑制作用不顯著。

（四）不同的債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的影響

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)債務(wù)融資與盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系之所以尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，很重要的一個(gè)原因是沒有考慮到債務(wù)期限的影響，不同期限的借款在公司治理中的作用有所不同。銀行借款的監(jiān)督效率會(huì)受到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。對(duì)于短期借款，企業(yè)需要及時(shí)地還本付息，導(dǎo)致企業(yè)面臨的流動(dòng)性壓力較大；同時(shí)銀行也能及時(shí)獲得貸款企業(yè)經(jīng)營和財(cái)務(wù)方面的信息，更能有效地審核和監(jiān)督企業(yè)的信用和財(cái)務(wù)狀況，從而有利于銀行發(fā)揮外部監(jiān)督作用。Le?land、Toft（1996）通過對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)短期借款可以對(duì)債務(wù)人形成更強(qiáng)的約束，能夠緩解債權(quán)人與股東之間的利益沖突。黃乾富、沈紅波（2009）研究指出，長期借款的期限長，在公司中的治理作用較弱，縮短債務(wù)期限可以加強(qiáng)債務(wù)的約束作用。王宛秋、蔣妍（2015）研究指出，短期債務(wù)比重越高，其對(duì)公司的約束作用越強(qiáng)。綜上可知，債權(quán)人向債務(wù)人發(fā)放短期貸款，作為外部的利益相關(guān)者對(duì)債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)督，從而對(duì)公司形成了一種有效的約束和監(jiān)督機(jī)制，短期負(fù)債的治理作用較強(qiáng)；反之，若債權(quán)人提供更多的長期借款，則無法對(duì)債務(wù)人形成有效的約束。因此，短期借款對(duì)盈余管理的抑制作用更明顯。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H4：相比長期借款，短期借款對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理行為的抑制作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本由2012～2016年我國滬深兩市的上市公司構(gòu)成。在進(jìn)行手工篩選和分類后，剔除了以下樣本：①剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司。②剔除配股、ST及?ST的公司，避免配股和扭虧動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的影響。③剔除當(dāng)年新上市的公司樣本。本文采用修正的Jones模型對(duì)盈余管理進(jìn)行衡量，因此需要使用上一年相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。④剔除數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常的上市公司。經(jīng)過篩選最終確定5114個(gè)公司年度觀測(cè)值，其中2012年有887個(gè)樣本觀測(cè)值，2013年有972個(gè)樣本觀測(cè)值，2014年有1002個(gè)樣本觀測(cè)值，2015年有1104個(gè)樣本觀測(cè)值，2016年有1149個(gè)樣本觀察值。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），使用的統(tǒng)計(jì)軟件為STATA 12。

（二）研究變量設(shè)計(jì)

1.盈余管理的衡量指標(biāo)。由于盈余管理行為普遍存在，有關(guān)盈余管理的研究也一直是學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。按照被廣泛采用的盈余管理的度量方法，本文使用經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整的修正Jones模型來度量我國民營上市公司的盈余管理水平，不考慮盈余管理的方向問題，所以本文采用DA的絕對(duì)值作為盈余管理的衡量指標(biāo)。

具體模型如下：

上式中：TAi，t表示第i家公司第t年的全部應(yīng)計(jì)利潤；Ai，t-1表示第i家公司第t-1年末的總資產(chǎn)；△REVi，t表示第i家公司第t年的營業(yè)收入增長額；PPEi，t表示第i家公司第t年末的固定資產(chǎn)原值；△RECi，t表示第i家公司第t年應(yīng)收賬款的增長額。

然后將公式（1）計(jì)算出的回歸系數(shù)代入公式（2）中：

其中，NDAi，t為第i家公司第t年的非操控性應(yīng)計(jì)利潤數(shù)額。

最后計(jì)算可操縱性應(yīng)計(jì)利潤（DA），計(jì)算公式如下：

2.高管薪酬的衡量指標(biāo)。高管薪酬包括企業(yè)支付的工資和獎(jiǎng)金、長期股權(quán)激勵(lì)和其他的隱性福利等。高管的貨幣薪酬可以從上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中獲取，而非貨幣薪酬不能用貨幣來衡量，不能從財(cái)務(wù)報(bào)表中直接獲取。因此本文采用王克敏、王志超（2007）衡量高管薪酬的方法，選用前三名高管貨幣薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為替代指標(biāo)。

3.債務(wù)期限的衡量指標(biāo)。楊勝剛（2007）研究發(fā)現(xiàn)，我國目前的金融市場(chǎng)中銀行貸款是企業(yè)主要的融資方式。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)角度看，短期負(fù)債對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的要求高，比較容易通過停止發(fā)放貸款的方式對(duì)債務(wù)人形成強(qiáng)有力的約束，因此短期負(fù)債在公司治理中的作用更大（Myers，1997）。借鑒陳駿、徐玉德（2012）的研究，本文以短期借款占借款總額的比例、長期借款占總資產(chǎn)的比例來衡量債務(wù)期限。同時(shí)將短期借款占借款總額的比例、長短期借款占總資產(chǎn)的比例按中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)分組，設(shè)置虛擬變量，高于中位數(shù)的定義為1，表示約束性強(qiáng)；低于中位數(shù)的定義為0，表示約束性弱。

4.控制變量。本文參考戴新民、曹滿丹（2007）等研究成果，選用公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、企業(yè)成長性、高管持股、兩職合一和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量，并設(shè)置行業(yè)、年份兩個(gè)虛擬變量。

具體變量定義及解釋見表1。

表1 變量定義及解釋

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建以下回歸模型驗(yàn)證上述H1a、H1b：

DA是可操縱性盈余管理的絕對(duì)值，用來反映盈余管理的程度。DA+表示向上的盈余管理，即公司的高管向上調(diào)整會(huì)計(jì)盈余，DA-表示向下的盈余管理，即公司的高管向下調(diào)整會(huì)計(jì)盈余。

本文構(gòu)建以下回歸模型驗(yàn)證H2：

為了驗(yàn)證H3，本文構(gòu)建以下回歸模型，區(qū)分國有（State=1）和非國有（State=0）進(jìn)行多元回歸：

為了驗(yàn)證H4，構(gòu)建以下回歸模型：

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，高管薪酬的最大值在2012～2014年期間逐年增大，而在2014～2016年期間逐年減少。近些年來上市公司高管薪酬越來越受到社會(huì)大眾的關(guān)注，2014年平安集團(tuán)的馬明哲以988.87萬元的年薪成為中國上市公司“最貴的老板”，引起了媒體大眾的廣泛關(guān)注。在這種背景下，高管很有可能減少貨幣性福利，增加隱性的福利，也就造成了表2中所顯示的高管薪酬的最大值從2014年開始逐年減少的現(xiàn)象。

表2 高管薪酬年度分布

表3給出了2012～2016年間我國上市公司債務(wù)期限約束的分布情況?？梢钥闯觯瑖衅髽I(yè)債務(wù)期限約束的均值是0.5785，非國有企業(yè)債務(wù)期限約束的均值是0.6756，表明非國有企業(yè)的債務(wù)期限約束強(qiáng)度高，國有企業(yè)債務(wù)期限約束的強(qiáng)度低。由于我國特有的制度背景，國有企業(yè)的所有權(quán)歸屬國家，當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重虧損或者倒閉風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國家會(huì)采取救濟(jì)措施，因此國有企業(yè)存在債務(wù)軟約束。在借款中，國有企業(yè)短期借款比例是0.1377，非國有企業(yè)短期借款比例是0.1518；國有企業(yè)長期借款比例是0.1092，非國有企業(yè)長期借款比例是0.0719，國有企業(yè)的短期借款比例低于非國有企業(yè)的短期借款比例，非國有企業(yè)的長期借款比例要低于國有企業(yè)的長期借款比例，國有企業(yè)相比非國有企業(yè)更容易從銀行取得長期借款。長期借款期限長，不確定性風(fēng)險(xiǎn)大，但是由于國有企業(yè)與國有商業(yè)銀行之間存在天然的政治關(guān)系，使得其更容易獲得長期銀行借款。

表3 債務(wù)期限約束的分布

表4給出了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表4可以看出，盈余管理水平（DA）的均值為0.056，最小值和最大值分別為0和0.274，標(biāo)準(zhǔn)差為0.063。Debt、Sdebt、Ldebt是設(shè)定的虛擬變量，高于中位數(shù)取1，低于中位數(shù)取0，所以最小值和最大值都是0和1。Debt的中位數(shù)是1，說明超過一半的公司債務(wù)期限約束水平高。Sdebt的中位數(shù)是1，說明一半以上的公司短期債務(wù)占總資產(chǎn)的比例高于中位數(shù)。Ldebt的中位數(shù)是0.5，說明一半以上的公司長期債務(wù)占總資產(chǎn)的比例低于中位數(shù)。Lnsal是高管薪酬的自然對(duì)數(shù)，最小值是12.82，最大值是15.65。Size是公司資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，最小值是19.05，最大值是28.51，說明不同上市公司的資產(chǎn)規(guī)模相差較大。Growth是公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率，最大值是1.288，最小值是-0.304，說明不同的公司在業(yè)績?cè)鲩L方面差別較大。高管持股（Share）的中位數(shù)是0，說明我國大部分上市公司高管持股比例較低。State是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，均值是0.596，說明一半以上的企業(yè)是國有企業(yè)。

表4 總樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）模型參數(shù)估計(jì)

1.高管薪酬與盈余管理。為了驗(yàn)證H1a、H1b，對(duì)模型（4）進(jìn)行多元回歸分析。表5給出了模型（4）的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，高管薪酬解釋變量的t值為2.02，并且與盈余管理在5%的水平上顯著相關(guān)，F(xiàn)值為42.76，表明高管薪酬會(huì)誘發(fā)盈余管理行為。

公司規(guī)模與盈余管理在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，t值為-4.57，表明公司的規(guī)模越大，治理機(jī)制相對(duì)越完善，盈余管理的程度越低。公司成長性與盈余管理顯著正相關(guān)，t值為6.23，公司為了持續(xù)發(fā)展，在公司的盈余達(dá)不到預(yù)期水平時(shí)，管理層就有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。公司的現(xiàn)金流量與盈余管理負(fù)相關(guān)，t值為-14.77。高管持股與盈余管理負(fù)相關(guān)，但是不顯著，主要是因?yàn)槲覈鲜泄局懈吖艹止杀壤^少。

從表5中還可以看出，調(diào)整后的R2是0.053，模型的擬合程度偏低。通過查閱相關(guān)的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，研究高管薪酬與盈余管理的關(guān)系時(shí)，調(diào)整后R2偏低是一個(gè)比較普遍的現(xiàn)象。有些學(xué)者認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因是高管薪酬并不是盈余管理的主要?jiǎng)訖C(jī)，只是在一定的程度上反映了高管薪酬對(duì)盈余管理程度的影響。因此，本文認(rèn)為回歸的結(jié)果是可以接受的。

DA+表示向上的盈余管理行為，即管理層調(diào)增會(huì)計(jì)盈余，當(dāng)公司的盈余達(dá)不到預(yù)期時(shí)，管理層就會(huì)產(chǎn)生向上盈余管理的動(dòng)機(jī)。DA—表示向下的盈余管理行為，即管理層調(diào)減會(huì)計(jì)盈余，當(dāng)公司的盈余大大地超過實(shí)際需要時(shí)，管理層就會(huì)進(jìn)行盈余操縱以平滑會(huì)計(jì)盈余。為了驗(yàn)證H1a、H1b，用DA+、DA-替代DA對(duì)模型（4）進(jìn)行多元回歸分析，回歸結(jié)果具體如下：高管薪酬與正向盈余管理的t值為3.49，在1%的水平上顯著，F(xiàn)值為62.72，說明高管薪酬與正向的盈余管理正相關(guān)；高管薪酬與負(fù)向盈余管理的t值為0.67，說明高管薪酬與負(fù)向盈余管理的相關(guān)性不顯著。由此證實(shí)了H1a、H1b。

表5 高管薪酬與盈余管理的回歸結(jié)果

表6 債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的回歸結(jié)果

2.債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理行為的影響。表6是根據(jù)模型（5）進(jìn)行多元回歸的結(jié)果。從表6中可以看出，加入高管薪酬和債務(wù)期限約束的交乘項(xiàng)（Lnsal×Debt）后，高管薪酬與盈余管理正相關(guān)，t值為2.86，其系數(shù)在1%的水平上顯著。交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.005，t值為-2.01，在5%的水平上顯著，這也就驗(yàn)證了H2。債務(wù)約束是外部監(jiān)督的一種有效方式，外部債權(quán)人通過對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行監(jiān)督和約束，能夠發(fā)揮負(fù)債的治理作用，從而抑制高管薪酬誘發(fā)的盈余管理行為。

3.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的影響。表7依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，以考察不同的產(chǎn)權(quán)下，債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的影響。從回歸結(jié)果可以看出，在非國有企業(yè)中盈余管理與高管薪酬顯著正相關(guān)，t值為2.47；債務(wù)期限約束與高管薪酬交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，t值為-2.42，在5%的水平上顯著。在國有企業(yè)中高管薪酬與盈余管理正相關(guān)，t值為1.73，其系數(shù)在10%的水平上顯著；債務(wù)期限約束與高管薪酬交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著。這說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的確削弱了債務(wù)期限的約束作用，國有企業(yè)與國有銀行之間存在的天然政治關(guān)系，減弱了銀行對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督和約束，削弱了負(fù)債在公司治理中的效應(yīng)。國有企業(yè)中債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的抑制作用不顯著，這也就驗(yàn)證了H3。

4.不同的債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的影響。表8給出了不同的債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的回歸結(jié)果。從表8中可以看出：盈余管理與高管薪酬正相關(guān)，t值為2.78；短期借款比例與高管薪酬交乘項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，t值為-1.90，在10%的水平上顯著。相比短期借款比例，長期借款比例與高管薪酬交乘項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，但是回歸的結(jié)果不顯著，從而驗(yàn)證了H4。

表7 不同產(chǎn)權(quán)下債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的影響

表8 不同的債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)的盈余管理的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過采用替換被解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，用Jones模型計(jì)算DA，并將DA代入模型中重新進(jìn)行回歸分析，以此來驗(yàn)證上述結(jié)果的可靠性。

回歸結(jié)果顯示，盈余管理水平（DA）與高管薪酬（Lnsal）在5%的水平上顯著，說明盈余管理與高管薪酬正相關(guān)。正向盈余管理與高管薪酬的相關(guān)系數(shù)不顯著，說明正向的盈余管理與高管薪酬正相關(guān)，負(fù)向的盈余管理與高管薪酬不相關(guān)，也就驗(yàn)證了H1a、H2b。加入高管薪酬與債務(wù)期限約束的交乘項(xiàng)后，盈余管理與高管薪酬的關(guān)系與前文回歸結(jié)果是一致的。債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)的盈余管理有抑制作用，驗(yàn)證了H2。在國有上市公司中，債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的抑制作用不明顯，驗(yàn)證了H3。相比長期借款，短期借款對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的抑制作用更明顯，驗(yàn)證了H4。通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以看出，前文所得結(jié)果沒有改變，表明本文的研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。由于篇幅限制，相關(guān)分析不一一列出。

五、研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

本文在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，采用修正的Jones橫截面模型，通過計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤來衡量上市公司的盈余管理程度，將高管薪酬水平與債務(wù)期限約束作為解釋變量，建立多元線性回歸模型，采用實(shí)證研究的方法對(duì)債務(wù)期限約束、高管薪酬與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行研究。具體得出了以下研究結(jié)論：

1.盈余管理與高管薪酬正相關(guān)。高管薪酬是以會(huì)計(jì)盈余為依據(jù)，在信息不對(duì)稱的情況下，高管為了追求自身利益的最大化，存在有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行操控。

2.債務(wù)期限約束能抑制高管薪酬誘發(fā)盈余管理的行為。債務(wù)融資可以降低代理成本，對(duì)高管的行為進(jìn)行約束，在一定程度上減小了管理層對(duì)盈余進(jìn)行操縱的可能性。由于信息的不對(duì)稱，占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)的高管選擇進(jìn)行盈余管理，僅僅通過薪酬契約無法消除委托代理沖突，必須采取監(jiān)管的方法約束管理層行為，因此負(fù)債融資可以在公司治理中起到一定的約束作用。

3.國有企業(yè)中債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理的抑制作用不顯著。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，債務(wù)期限約束在公司治理中的作用是不同的。由于我國特有的制度背景，國有企業(yè)與國有銀行之間存在著天然的政治聯(lián)系，造成了國有企業(yè)債務(wù)的軟約束，債務(wù)在國有企業(yè)中的治理作用不明顯。

4.相比長期借款，短期借款對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理行為的抑制作用更顯著。不同的債務(wù)期限對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理行為的治理作用是不同的。在我國債權(quán)人權(quán)利保護(hù)不足的環(huán)境下，銀行偏向于發(fā)放短期借款。相對(duì)于長期借款，短期借款使得銀行能夠及時(shí)獲得充分的信息對(duì)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，減少公司的盈余管理行為，從而在高管薪酬誘發(fā)的盈余管理行為中發(fā)揮治理作用。

（二）政策建議

本文采用實(shí)證研究的方法對(duì)債務(wù)期限約束、高管薪酬與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管為了追求最大化的薪酬而操控會(huì)計(jì)盈余，債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬誘發(fā)盈余管理有抑制作用，說明負(fù)債在薪酬契約與盈余管理中存在治理作用。基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：

1.建立合理的高管薪酬評(píng)價(jià)指標(biāo)。完善的薪酬體系應(yīng)該注重企業(yè)的綜合收益和價(jià)值。對(duì)高管人員薪酬的考核只有由會(huì)計(jì)盈余轉(zhuǎn)向多元化的綜合指標(biāo)體系，企業(yè)才能有效地減少高管薪酬引誘的盈余管理行為。

2.完善高管薪酬結(jié)構(gòu)。完善的高管薪酬結(jié)構(gòu)應(yīng)該以公司利益的最大化為根本，以調(diào)動(dòng)高管人員工作的積極性為原則，避免高管通過操縱會(huì)計(jì)盈余來美化報(bào)告期的經(jīng)營業(yè)績，進(jìn)而損害企業(yè)的價(jià)值。

3.完善會(huì)計(jì)信息披露制度。由于債務(wù)期限約束對(duì)高管薪酬引發(fā)的盈余管理行為有抑制作用，因此出于對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)，企業(yè)應(yīng)該完善會(huì)計(jì)信息披露制度，自主披露對(duì)債權(quán)人有價(jià)值的信息，降低債權(quán)人獲取信息的成本和監(jiān)督成本，從而更好地發(fā)揮債務(wù)融資的治理效應(yīng)。

4.建立債權(quán)人治理機(jī)制。由于我國特有的制度背景，國有企業(yè)與國有銀行之間存在著天然的政治聯(lián)系，國有企業(yè)存在債務(wù)的軟約束，使得債權(quán)人不能有效地對(duì)上市公司實(shí)施監(jiān)管，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，應(yīng)制定相關(guān)的法律法規(guī)，允許債權(quán)人適度參與公司的治理，提高外部債務(wù)的治理作用。

陳駿，徐玉德.高管薪酬激勵(lì)會(huì)關(guān)注債權(quán)人利益嗎？——基于我國上市公司債務(wù)期限約束視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會(huì)計(jì)研究，2012（9）.

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