「三只松鼠」IPO驟停「網(wǎng)紅休閒零食第一股」為啥被取消審核？

從籌備上市以來，「三只松鼠」一直步履匆匆，意圖「快攻」IPO，卻未看到同行的「六個(gè)核桃」6年磨一劍，才終於得以在12月12日過會。對「三只松鼠」而言，應(yīng)當(dāng)借鑒「六個(gè)核桃」的成功經(jīng)驗(yàn)，不能一味追求上市的速度，而是應(yīng)當(dāng)穩(wěn)中求進(jìn)。

不久前的「雙十一」天貓購物節(jié)，網(wǎng)紅休閒零食「三只松鼠」憑藉5.22億元（人民幣，下同）的銷售額躋身行業(yè)排名第一，連續(xù)6年銷售額奪冠的勢頭，似乎預(yù)先為其正在進(jìn)行的IPO吹響了勝利的號角。

「三只松鼠」成立於2012年，主營業(yè)務(wù)為堅(jiān)果、乾果、茶葉等休閒食品的線上銷售。得益於居民消費(fèi)水準(zhǔn)的提高，休閒零食市場的潛力逐漸顯現(xiàn)，「三只松鼠」抓住時(shí)機(jī)不斷擴(kuò)大產(chǎn)品種類和銷售管道，並通過廣告植入、網(wǎng)路宣傳等行銷手段打造品牌知名度，短短5年時(shí)間就已經(jīng)發(fā)展到可以和品牌食品「恰恰食品」「來伊份」等比肩的程度。2017年3月29日「三只松鼠」首次向證監(jiān)會申報(bào)IPO，雖然出現(xiàn)了因簽字律師辭職而一度中止審查的波折，但其整體進(jìn)度還算樂觀，原定於12月13日上會，然而出人意料的是，就在上會前一天，證監(jiān)會發(fā)佈了一則補(bǔ)充公告，載明「鑒於三只松鼠股份有限公司尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步核查，決定取消第十七屆發(fā)審委第72次發(fā)審委會議對該公司發(fā)行申報(bào)檔的審核」。

「三只松鼠」的問題

首先，「三只松鼠」存在投資人特殊權(quán)利安排。根據(jù)披露的招股說明書（2017年10月27日申報(bào)稿，下同）， 「三只松鼠」在引進(jìn)投資者NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited及LT GROWTH INVESTMENT IX （HONG KONG） LIMITED時(shí)，所簽署的投資協(xié)議中存在隨售權(quán)、回購權(quán)、連帶併購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋權(quán)、重大事項(xiàng)一票否決權(quán)等特殊權(quán)利安排。除此之外，「三只松鼠」在為其子公司「松鼠小賤」引進(jìn)投資人時(shí)，作出了明股實(shí)債的安排，並提供了連帶責(zé)任保證。根據(jù)其披露的《注資協(xié)議書》內(nèi)容，如果「三只松鼠」和「松鼠小賤」未如約向投資人支付年化回報(bào)及本金，則存在融資到期後「三只松鼠」無法收回投資人所持「松鼠小賤」41.67%的股權(quán)之風(fēng)險(xiǎn)。

其次， 「三只松鼠」存在食品企業(yè)的致命傷——食品品質(zhì)控制問題。雖然「三只松鼠」在招股說明書中以長達(dá)5頁多的篇幅來介紹了其完善的品質(zhì)控制體系、覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的品質(zhì)控制措施，但似乎這些措施並未能實(shí)現(xiàn)其消除視頻品質(zhì)問題的目標(biāo)。在報(bào)告期內(nèi)「三只松鼠」作為被告正在進(jìn)行的訴訟共有9起，但披露具體情況的僅有7起，其中5起涉及食品品質(zhì)問題。同時(shí)，「三只松鼠」還兩次因?yàn)槭称菲焚|(zhì)問題被蕪湖市食品藥品監(jiān)督局予以行政處罰。2017年8月10日開心果抽檢黴菌專案不合格一事，除受到行政處罰以外，更因被媒體曝光而受到了來自消費(fèi)者的強(qiáng)烈譴責(zé)，品牌信譽(yù)一度遭到質(zhì)疑。

再次，關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易問題。根據(jù)招股說明書披露的資訊，「三只松鼠」經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易主要表現(xiàn)為：松鼠萌工廠（由「三只松鼠」實(shí)際控制人的配偶100%持股）向「三只松鼠」提供動漫設(shè)計(jì)與發(fā)行服務(wù)；廣德縣七星斑馬包裝科技有限公司（實(shí)際控制人家庭成員有重大影響的公司）為「三只松鼠」的供應(yīng)商。此外還有偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易，例如，投資人 LT GROWTH、Gao Zheng及NICE GROWTH LIMITED曾向「三只松鼠」共計(jì)提供了總額不超過3，246，227美元的無息股東借款；實(shí)際控制人曾代替「三只松鼠」向員工先後支付了280.19萬元、57萬元的獎金，等等。

證監(jiān)會的質(zhì)疑

1.首先是特殊權(quán)利安排及股權(quán)清晰、穩(wěn)定的問題。證監(jiān)會出具的回饋意見中明確要求「三只松鼠」說明其歷史沿革中是否還存在其他的特殊權(quán)利安排，特殊權(quán)利安排是否均已合法、有效地解除，是否存在其他形式的利益安排。除了對特殊權(quán)利安排予以關(guān)注之外，證監(jiān)會的回饋意見中還要求「三只松鼠」說明其歷次出資、增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況，穿透後的股東結(jié)構(gòu)以及是否存在委託持股、信託持股或其他利益安排，歷史沿革中各股東（包括退股股東）基本情況。

「松鼠小賤」明股實(shí)債的安排也引起了證監(jiān)會的關(guān)注。對此，

證監(jiān)會要求其說明《注資協(xié)議書》對「三只松鼠」和「松鼠小賤」的經(jīng)營穩(wěn)定性是否構(gòu)成影響，「三只松鼠」的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰、穩(wěn)定，並要求說明該注資約定是否存在違法違規(guī)情形、是否可能構(gòu)成上市的法律障礙。

2.關(guān)於品質(zhì)控制，證監(jiān)會的回饋意見中要求「三只松鼠」說明報(bào)告期內(nèi)與供應(yīng)商、物流等合作夥伴分別在原料甄選、生產(chǎn)加工、運(yùn)輸貯存、流通等環(huán)節(jié)對於發(fā)行人產(chǎn)品品質(zhì)管控責(zé)任的具體約定，進(jìn)一步說明報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人對其食品安全品質(zhì)的監(jiān)督和把控能力，是否符合食品品質(zhì)安全法律法規(guī)等相關(guān)規(guī)定；以及不合格產(chǎn)品召回制度、產(chǎn)品報(bào)廢管理制度的執(zhí)行情況。對於「三只松鼠」所涉及的訴訟問題，證監(jiān)會則要求其說明對於經(jīng)營和成長性、品牌美譽(yù)度的具體影響，並說明是否有採取避免產(chǎn)生產(chǎn)品品質(zhì)、虛假宣傳、侵權(quán)行為等糾紛或潛在糾紛的保障性措施。

3.關(guān)於關(guān)聯(lián)交易的問題，證監(jiān)會要求「三只松鼠」說明報(bào)告期內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的必要性和價(jià)格的公允性。回饋意見裏明確指出需要說明的問題有：向松鼠萌工廠採購動漫設(shè)計(jì)服務(wù)的原因及合理性；股東無息借款的原因及具體用途；實(shí)際控制人代為支付獎金的原因，及與之相關(guān)稅務(wù)繳納、合法合規(guī)、賬務(wù)處理問題；是否存在其他已註銷或已轉(zhuǎn)讓的關(guān)聯(lián)方，及關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易披露是否完整；供應(yīng)商與「三只松鼠」之間的關(guān)聯(lián)關(guān)係，是否存在關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的情況。

分析與建議

1.擬上市公司與股東之間的特殊權(quán)利安排是證監(jiān)會關(guān)注的重點(diǎn)問題之一。由於特殊權(quán)利安排一般包括對賭條款、優(yōu)先受償權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)及一票否決權(quán)等特殊權(quán)利條款，與上市公司治理要求明顯存在衝突，因此無論該等安排存在於擬上市公司與股東之間還是實(shí)際控制人與其他股東之間，均應(yīng)當(dāng)在IPO申報(bào)前予以解除。

2.嚴(yán)格把好產(chǎn)品品質(zhì)這一關(guān)。產(chǎn)品品質(zhì)是食品企業(yè)的立身之本，對於品質(zhì)的重視和把控，不能僅寫在招股說明書裏，而是應(yīng)當(dāng)實(shí)打?qū)嵉芈鋵?shí)到日常生產(chǎn)經(jīng)營的每個(gè)環(huán)節(jié)中。嚴(yán)格把控品質(zhì)，避免因產(chǎn)品品質(zhì)問題產(chǎn)生訴訟糾紛或者行政處罰，這樣才有利於塑造良好的品牌形象。

3.鑒於目前關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易仍然是關(guān)注的重點(diǎn)，因此對關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易要盡量做到全面披露。擬上市公司對關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)保持合理、客觀的態(tài)度，減少不必要的關(guān)聯(lián)交易，同時(shí)既要保障關(guān)聯(lián)交易的決策程式符合法律法規(guī)和公司章程的規(guī)定，也要保障關(guān)聯(lián)交易價(jià)格公允。

結(jié)論

根據(jù)證券時(shí)報(bào)的報(bào)導(dǎo)，2017年12月初「三只松鼠」收到了某自媒體團(tuán)隊(duì)的匿名郵件，要求「三只松鼠」出資500萬與其進(jìn)行合作，否則將向媒體曝光其所掌握的「三只松鼠」的負(fù)面新聞，但「三只松鼠」拒絕這一合作並擬訴諸法律，上會前一天驟然喊停的情況可能與此有關(guān)。然而「三只松鼠」以處在上市緘默期為由，對這一說法未予表態(tài)。從籌備上市以來，「三只松鼠」一直步履匆匆，意圖「快攻」IPO，卻未看到同行的「六個(gè)核桃」6年磨一劍，才終於得以在12月12日過會。對「三只松鼠」而言，應(yīng)當(dāng)借鑒「六個(gè)核桃」的成功經(jīng)驗(yàn)，不能一味追求上市的速度，而是應(yīng)當(dāng)穩(wěn)中求進(jìn)。endprint