新常態(tài)下中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模波動(dòng)分析

摘 要：近幾年外匯儲(chǔ)備的持續(xù)下降，將會(huì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。正確剖析外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的因素，有助于人民幣在中長(zhǎng)期基本穩(wěn)定的信心，更好地促進(jìn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備 國(guó)際收支 匯率

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2017）11-055-03

一、引言

外匯儲(chǔ)備是一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備中的主要組成部分，是衡量一個(gè)國(guó)家綜合實(shí)力的重要指標(biāo)。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，外匯儲(chǔ)備是一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果的體現(xiàn)。具體而言，外匯儲(chǔ)備的主要作用表現(xiàn)為：調(diào)節(jié)國(guó)際收支，保證對(duì)外支付；干預(yù)外匯市場(chǎng)，穩(wěn)定本幣匯率；維護(hù)國(guó)際信譽(yù)，提高對(duì)外融資能力；增強(qiáng)綜合國(guó)力和抵御外部風(fēng)險(xiǎn)。影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的因素主要包括四大方面：央行在外匯市場(chǎng)的操作；外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)；美元作為外匯儲(chǔ)備的計(jì)量貨幣，其它各種貨幣相對(duì)美元的匯率變動(dòng)可能導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變化；根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲(chǔ)備的定義，外匯儲(chǔ)備在支持“走出去”等方面的資金運(yùn)用記賬時(shí)會(huì)從外匯儲(chǔ)備規(guī)模內(nèi)調(diào)整至規(guī)模外。

中國(guó)在參與垂直化分工過(guò)程中，對(duì)歐美的貿(mào)易獲得大量的順差，外匯儲(chǔ)備隨之快速增長(zhǎng)。2014年6月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到3.99萬(wàn)億美元，占到了全球外儲(chǔ)總量的1/3，遙遙領(lǐng)先于其他國(guó)家，引發(fā)“外匯儲(chǔ)備太多了”的討論。但2014年以后，這種強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭戛然而止，直至陡然逆轉(zhuǎn)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備，從2014年的38430億美元，持續(xù)減少到2016年的30105億美元。而到2017年1月份，已跌破3萬(wàn)億美元的市場(chǎng)預(yù)期。此時(shí)，投資者對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的下降有不同的看法，部分將外匯儲(chǔ)備下降視同資本外逃，甚至中國(guó)崩潰論。外匯儲(chǔ)備規(guī)模問(wèn)題可以歸結(jié)為：一是中國(guó)外匯儲(chǔ)備是否足夠。二是新常態(tài)下外匯儲(chǔ)備規(guī)模合理區(qū)間是多少。

近幾年外匯儲(chǔ)備的持續(xù)下降，將會(huì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。正確剖析外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的因素，有助于人民幣在中長(zhǎng)期基本穩(wěn)定的信心，更好地促進(jìn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

二、新常態(tài)下我國(guó)外匯儲(chǔ)備變化趨勢(shì)

外匯儲(chǔ)備規(guī)模主要受央行在外匯市場(chǎng)的操作、外匯儲(chǔ)備所投資資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)、各種貨幣相對(duì)美元的匯率變動(dòng)和支持“走出去”資金運(yùn)用等因素綜合影響。從2014年到2016年，我國(guó)國(guó)際投資頭寸表的外匯儲(chǔ)備下降1萬(wàn)億美元左右，居民對(duì)外凈資產(chǎn)提高約0.9萬(wàn)億美元，兩者基本對(duì)應(yīng)，可被視為“藏匯于民”的直接體現(xiàn)。在外匯儲(chǔ)備下降的同時(shí)，我們看到居民持匯增加、企業(yè)海外投資加速，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有良好的作用。2007年至2014年，我國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值均值高達(dá)8.6%以上。外匯儲(chǔ)備也經(jīng)歷了高速發(fā)展時(shí)期。2014年外匯儲(chǔ)備高達(dá)3.8萬(wàn)億美元，較5年前（2009年）翻了一番。

如圖所示，我國(guó)外匯儲(chǔ)備從2007年到2016年的10年時(shí)間里，經(jīng)歷了兩個(gè)不同的趨勢(shì)。2007年外匯儲(chǔ)備規(guī)模為15282億美元，之后持續(xù)增長(zhǎng)，2009年超過(guò)兩萬(wàn)億美元。在2014年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到歷史最高水平，為38430億美元。這一年我國(guó)外匯儲(chǔ)備占全球外匯儲(chǔ)備總額的33%。但從2014年之后，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降。2016年，外匯儲(chǔ)備降至30105億美元。2017年2月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)7個(gè)月的連續(xù)下降。2017年3月末，外匯儲(chǔ)備余額恢復(fù)至30090.9億美元，環(huán)比繼續(xù)增加39.6億美元。

三、構(gòu)建經(jīng)濟(jì)新常態(tài)我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模最優(yōu)區(qū)間

衡量一國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的常用方法有儲(chǔ)備/進(jìn)口比率法、儲(chǔ)備/短期外債比率法、儲(chǔ)備/外債余額比率法以及儲(chǔ)備/ 廣義貨幣供應(yīng)量比率法。

儲(chǔ)備/進(jìn)口比率法（R/IMPORT）。Robert Triffin（1970）提出的以儲(chǔ)備/進(jìn)口比率判斷國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模的經(jīng)驗(yàn)法則，該方法把滿足進(jìn)口貿(mào)易需要作為衡量外匯儲(chǔ)備的標(biāo)準(zhǔn)。從時(shí)間來(lái)看，最低外匯儲(chǔ)備應(yīng)能支持至少三個(gè)月的進(jìn)口需求量，標(biāo)準(zhǔn)值是能滿足3～6 個(gè)月的進(jìn)口需求量。

儲(chǔ)備/短期外債比率法反映了一國(guó)的快速償債能力，適用于舉借了大量短期外債的國(guó)家。該方法源自阿根廷前任財(cái)政部副部長(zhǎng)Pablo Guidotti的一種國(guó)家對(duì)其全部對(duì)外資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行比配管理的思想：即儲(chǔ)備需能保證償還在一年內(nèi)需要償還的外債。如果低于這一標(biāo)準(zhǔn)會(huì)打擊投資者信心，引起資本外逃，導(dǎo)致金融危機(jī)。這就是著名的Guidotti規(guī)則。

儲(chǔ)備/外債余額比率法，該方法反映外匯儲(chǔ)備對(duì)全部外債的清償力，警戒線為30%，一般以30%～50%為宜。

儲(chǔ)備/廣義貨幣供應(yīng)量比率法（R/M2）。由約翰遜等（1958） 提出，他認(rèn)為國(guó)際收支是一種貨幣現(xiàn)象，國(guó)際收支順差表示本國(guó)貨幣需求過(guò)度，逆差表示國(guó)內(nèi)貨幣供給過(guò)多。在資本流動(dòng)性日益增強(qiáng)的今天，該指標(biāo)具有更重要的含義。因?yàn)镽/STED比率是一個(gè)針對(duì)“外部滲漏”（external drain）脆弱性的指標(biāo)，它無(wú)法測(cè)度與居民資本外逃相聯(lián)系的“內(nèi)部滲漏”（internal drain）的威脅， R/M2比率法較好地衡量了一國(guó)居民的資本外逃。

在Heller最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模模型的基礎(chǔ)上，Agarwal（1971）提出了一個(gè)用來(lái)分析發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備需求的模型。他認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)制度等方面存在顯著差異，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和特征，決定了要比發(fā)達(dá)國(guó)家持有的國(guó)際儲(chǔ)備更多。持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，應(yīng)當(dāng)是利用國(guó)際儲(chǔ)備來(lái)進(jìn)口國(guó)內(nèi)必需品的投入品可以得到的產(chǎn)出，應(yīng)當(dāng)按一國(guó)因持有儲(chǔ)備而犧牲的產(chǎn)出來(lái)測(cè)量，而持有外匯儲(chǔ)備的收益，可以定義為，當(dāng)出現(xiàn)短暫的國(guó)際收支逆差時(shí)，由于動(dòng)用國(guó)際儲(chǔ)備對(duì)失衡進(jìn)行調(diào)節(jié)，可以避免對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)，從而得以維持的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出，這種成本的節(jié)約即為一種收益。Agarwal把成本收益模型擴(kuò)展到發(fā)展中國(guó)家，這正是與Heller（1996）提出的最優(yōu)規(guī)模理論最大的區(qū)別之處。endprint

由于我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的測(cè)算，學(xué)術(shù)界普遍運(yùn)用Agarwal模型來(lái)估算。根據(jù)Agarwal修正模型測(cè)算，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模主要應(yīng)包括100%的短期外債余額、15%～25%的中長(zhǎng)期外債余額、10%～20%的外匯市場(chǎng)年交易額、15%～18%的FDI利潤(rùn)匯出等因素。通過(guò)對(duì)2016年我國(guó)外匯儲(chǔ)備的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算，我國(guó)外匯儲(chǔ)備合適規(guī)模為2.1萬(wàn)億美元億至3 萬(wàn)億美元之間，表明當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍處于適度合理的區(qū)間。

外匯儲(chǔ)備下限=100%的短期外債余額+15%的中長(zhǎng)期外債余額+10%的外匯市場(chǎng)年交易額+15%的FDI利潤(rùn)匯出

外匯儲(chǔ)備上限=100%的短期外債余額+25%的中長(zhǎng)期外債余額+20%的外匯市場(chǎng)年交易額+18%的FDI利潤(rùn)匯出

隨著我國(guó)短期外債、中長(zhǎng)期外債余額、外匯市場(chǎng)年交易額以及FDI的增長(zhǎng)，用于Agarwal模型來(lái)估算外匯儲(chǔ)備的下限和上限都在增加，但當(dāng)年的實(shí)際外匯儲(chǔ)備都超過(guò)了估算外匯儲(chǔ)備的下限和上限，表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備過(guò)剩。2006年，Agarwal模型外匯儲(chǔ)備估算值下限為2436億美元，上限為2735億美元，實(shí)際外匯儲(chǔ)備為10663億美元。隨后，外匯儲(chǔ)備估算值連續(xù)增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備依然保持過(guò)剩的狀態(tài)。但這一趨勢(shì)在2014年后發(fā)生了變化。2015年，Agarwal模型外匯儲(chǔ)備估算值上限高達(dá)32700億美元，依然保持增長(zhǎng)，而實(shí)際外匯儲(chǔ)備已開始回落至33303億美元，雖然實(shí)際外匯儲(chǔ)備高出理論的外匯儲(chǔ)備上限，但趨勢(shì)已發(fā)生扭轉(zhuǎn)，外匯儲(chǔ)備過(guò)剩狀態(tài)將可能發(fā)生變化。

對(duì)于衡量一國(guó)外匯儲(chǔ)備，Agarwal模型雖然具有一定的合理性，但基于我國(guó)國(guó)情和匯兌安排，需要仔細(xì)探討外匯儲(chǔ)備的合理規(guī)模。

（一）基于人民幣國(guó)際化的需求

鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體規(guī)模龐大，綜合實(shí)力已位居世界第二，2016年，中國(guó)GDP增速為6.7%，全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為744127億元。中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占全球的15%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增量占全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的比重超過(guò)30%。根據(jù)IMF測(cè)算，2016年度中國(guó)為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了1.2個(gè)百分點(diǎn)。而美國(guó)只貢獻(xiàn)了0.3個(gè)百分點(diǎn)，且有高額外債，歐洲的貢獻(xiàn)更只有0.2個(gè)百分點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)改革的更一步推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將釋放更多的投資機(jī)會(huì)，與其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)交往更密切。同時(shí)，“一帶一路”倡議實(shí)施，中國(guó)企業(yè)“走出去”的步伐將會(huì)加大。“一帶一路”建設(shè)的關(guān)鍵是互聯(lián)互通，而融資瓶頸是實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通的突出挑戰(zhàn)，對(duì)此，中國(guó)同“一帶一路”建設(shè)參與國(guó)和組織開展了多種形式的金融合作。比如，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行已經(jīng)為“一帶一路”建設(shè)參與國(guó)的9個(gè)項(xiàng)目提供17億美元貸款，“絲路基金”投資達(dá)40億美元，中國(guó)同中東歐“16+1”金融控股公司正式成立。這些新型金融機(jī)構(gòu)同世界銀行等傳統(tǒng)多邊金融機(jī)構(gòu)各有側(cè)重、互為補(bǔ)充，形成了層次清晰、初具規(guī)模的“一帶一路”金融合作網(wǎng)絡(luò)，從而彌補(bǔ)了“一帶一路”沿線國(guó)家國(guó)際融資能力的不足，可以更好地滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求，實(shí)現(xiàn)各國(guó)之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。自“一帶一路”倡議提出以來(lái)，中國(guó)與沿線國(guó)家貨物貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大，為沿線國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了新的活力。雙向投資合作不斷拓展，這要求我們對(duì)國(guó)際收支面臨的短期流動(dòng)性有充分的認(rèn)識(shí)和重視。

（二）基于預(yù)防貨幣危機(jī)、干預(yù)外匯市場(chǎng)需求

在浮動(dòng)匯率制度下，貨幣當(dāng)局在外匯市場(chǎng)上的任何外匯買賣，以影響本國(guó)貨幣的匯率，其途徑可以是用外匯儲(chǔ)備、中央銀行之間調(diào)撥或官方借貸等。干預(yù)外匯市場(chǎng)的主要目的有：防止短期匯率發(fā)生變動(dòng)，避免外匯市場(chǎng)混亂。減緩匯率的中長(zhǎng)期變動(dòng)，實(shí)施反向干預(yù)，調(diào)整匯率發(fā)展的趨勢(shì)。促使國(guó)內(nèi)貨幣政策與外匯政策的協(xié)調(diào)推行。

1997年亞洲金融危機(jī)和2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)表明，一國(guó)擁有相對(duì)充足的外匯儲(chǔ)備在面對(duì)不利沖擊、穩(wěn)定本國(guó)貨幣匯率以及提高國(guó)內(nèi)外投資者信心等方面具有十分重要的作用。作為新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)保持足夠的外匯儲(chǔ)備，對(duì)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和貨幣信心具有積極的意義。

四、管理和運(yùn)用外匯儲(chǔ)備，促進(jìn)我國(guó)對(duì)外投資

管理和運(yùn)用外匯儲(chǔ)備，兼顧外匯儲(chǔ)備的收益性和安全性。我國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)外資產(chǎn)收益普遍偏低，一般為3%以下，而對(duì)外負(fù)債的收益率一般可以達(dá)到6%。因此，持有過(guò)量的外匯儲(chǔ)備，將不利于我國(guó)國(guó)民財(cái)富的增長(zhǎng)。中國(guó)適度外匯儲(chǔ)備，至少需要考慮三個(gè)因素：第一，適度儲(chǔ)備的基準(zhǔn)規(guī)模。基準(zhǔn)規(guī)模相應(yīng)的因素包括：3～5個(gè)月的進(jìn)口用匯、外債還本付息、外商在華已實(shí)現(xiàn)尚未匯出的利潤(rùn)、外商直接投資利潤(rùn)匯出、證券投資的規(guī)模等。尤其是進(jìn)口用匯需求方面，相對(duì)于其他發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)的進(jìn)口規(guī)模巨大，應(yīng)充分考慮在經(jīng)常性進(jìn)口用匯方面的需求。第二，國(guó)際收支基本平衡、略有盈余的動(dòng)態(tài)增量規(guī)模。我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易持續(xù)增長(zhǎng)，需從總體上追求國(guó)際收支的基本平衡，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)發(fā)展中對(duì)增量有所控制。第三，對(duì)外匯儲(chǔ)備的數(shù)量進(jìn)行監(jiān)測(cè)與預(yù)測(cè)。

隨著人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施，人民幣作為支付和結(jié)算貨幣已被許多國(guó)家所接受。在東南亞的許多國(guó)家，人民幣已經(jīng)為當(dāng)?shù)氐挠餐ㄘ洝Ｈ嗣駧磐镜刎泿藕兔涝粯?，可以用于支付和結(jié)算。國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)，人民幣每年跨境的流量大約有1000億元，在境外的存量大約是200億元。中國(guó)人民幣供給量（M2）約為20000億元，這意味著境外人民幣大約是人民幣總量的1%。由此可見，人民幣已經(jīng)在一定程度上被中國(guó)周邊國(guó)家或地區(qū)廣泛接受，人民幣國(guó)際化處于漸進(jìn)發(fā)展的階段。實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化，為應(yīng)付隨時(shí)可能發(fā)生的兌換要求，要求一國(guó)政府必須要有充足的國(guó)際儲(chǔ)備，尤其是外匯儲(chǔ)備。根據(jù)通行的國(guó)際儲(chǔ)備需求理論，充足的外匯儲(chǔ)備一般應(yīng)維持在進(jìn)口額的30%左右。中國(guó)充足的外匯儲(chǔ)備，達(dá)到并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期進(jìn)口額的30%，為人民幣走向國(guó)際化之路提供了可靠的保證。

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（作者單位：安慶師范大學(xué) 安徽安慶 246133）

[作者簡(jiǎn)介：黃光鋒，安慶師范大學(xué)講師，博士，研究方向：經(jīng)濟(jì)、金融。]

（責(zé)編：賈偉）endprint