債券市場(chǎng)的制度供給側(cè)改革

黨的十九大報(bào)告將“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”列為“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系”的首要任務(wù)，2017年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也再次強(qiáng)調(diào)要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)現(xiàn)供求關(guān)系新的動(dòng)態(tài)均衡。債券市場(chǎng)作為我國(guó)貨幣政策和宏觀調(diào)控的載體、作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，需要積極貫徹落實(shí)黨的十九大報(bào)告和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，通過供給側(cè)改革，更好地服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展。

經(jīng)驗(yàn)：堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，以開放促發(fā)展

通過最近二十多年的發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)已成功改變了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的融資結(jié)構(gòu)。2004年企業(yè)債券只占整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模的1.6%，到2016年增長(zhǎng)到16.8%，債券融資占直接融資的比重已經(jīng)連續(xù)四年超過80%。這些成績(jī)與債券市場(chǎng)發(fā)展過程中取得的寶貴經(jīng)驗(yàn)密不可分，并應(yīng)在未來發(fā)展過程中繼續(xù)予以發(fā)揚(yáng)光大。

我國(guó)債券市場(chǎng)成立之初曾走了一些彎路。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)主要定位面向個(gè)人投資者，采取場(chǎng)內(nèi)撮合交易模式，但個(gè)人投資者普遍缺乏較強(qiáng)的市場(chǎng)分析和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，且撮合機(jī)制又無法有效滿足機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易需求，制約了債券市場(chǎng)功能發(fā)揮，還引發(fā)不少風(fēng)險(xiǎn)事件。1997年我國(guó)成立了面向機(jī)構(gòu)投資者的銀行間債券市場(chǎng)，逐漸成為我國(guó)債券發(fā)行和交易的主要場(chǎng)所。2017年末，銀行間債券市場(chǎng)托管余額為64.7萬億元，占全國(guó)債券市場(chǎng)總量的91%。

為發(fā)揮市場(chǎng)活力，債券市場(chǎng)管理部門逐步按照市場(chǎng)化方向改革債券管理體制，對(duì)企業(yè)短期融資券和中期票據(jù)等發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，對(duì)企業(yè)債券和上市公司債券等實(shí)行核準(zhǔn)制。在減少行政管制的同時(shí)，強(qiáng)化信息披露、信用評(píng)級(jí)以及市場(chǎng)自律的約束機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者更多關(guān)注發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)和中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)。這些市場(chǎng)化的舉措推動(dòng)公司信用類債券取得了跨越式發(fā)展。2004年至2017年，公司信用類債券余額從0.1萬億元增加到18.78萬億元，世界排名從第21位已大幅上升至第2位階。

在債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，我國(guó)具有一定的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。國(guó)際支付結(jié)算體系委員會(huì)（CPSS）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）在2012年聯(lián)合發(fā)布《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（簡(jiǎn)稱PFMI），將金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施定義為“在各參與機(jī)構(gòu)（包括系統(tǒng)運(yùn)行機(jī)構(gòu)）之間用于清算、結(jié)算或記錄付款、證券、衍生工具或其他金融交易的多邊系統(tǒng)”，并分為支付系統(tǒng)、中央證券存管、證券結(jié)算、中央對(duì)手、交易數(shù)據(jù)庫(kù)等五類。眾多的歷史事件證明：金融市場(chǎng)大多數(shù)重大風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生都或多或少是因?yàn)楸畴x了PFMI，比如1995年的“327國(guó)債期貨”事件、2003—2005年期間的交易所國(guó)債回購(gòu)事件等；相反，凡是按照PFMI規(guī)范運(yùn)作的基礎(chǔ)設(shè)施，即使遇到2008年國(guó)際金融危機(jī)那樣的大幅波動(dòng)，相關(guān)金融市場(chǎng)都可以維持穩(wěn)健，避免了風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)蔓延。

近些年來，我國(guó)債券市場(chǎng)的管理部門及時(shí)總結(jié)國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，充分利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)，大力推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在債券市場(chǎng)建立了總體符合PFMI要求的托管體系、中央對(duì)手機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了交易和結(jié)算系統(tǒng)數(shù)據(jù)的直通式處理，全市場(chǎng)投資者均可實(shí)現(xiàn)券款兌付結(jié)算。市場(chǎng)管理部門可以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)總體市場(chǎng)狀況和逐筆交易情況，以及各個(gè)參與機(jī)構(gòu)的頭寸情況。雖然發(fā)展較晚，但與一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施不僅不落后，在某些方面還顯示相當(dāng)?shù)膬?yōu)越性和先進(jìn)性，充分體現(xiàn)了“彎道超車”的優(yōu)勢(shì)。

改革開放的經(jīng)驗(yàn)表明，保持開放心態(tài)，積極主動(dòng)應(yīng)對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)與挑戰(zhàn)，可以變壓力為動(dòng)力，以競(jìng)爭(zhēng)促繁榮。穩(wěn)步推進(jìn)債券市場(chǎng)的對(duì)外開放是中國(guó)金融市場(chǎng)整體開放戰(zhàn)略的重要組成部分；債券市場(chǎng)的對(duì)外開放也滿足了境外投資人對(duì)人民幣資產(chǎn)配置的需求，對(duì)推進(jìn)人民幣國(guó)際化和我國(guó)債券市場(chǎng)的縱深化發(fā)展都具有重要意義。我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放中“打開的窗戶不會(huì)再關(guān)上”，并將通過開放更緊密地融入全球金融市場(chǎng)，發(fā)揮對(duì)金融資源的全球配置功能。

補(bǔ)短板：以國(guó)際視角拓展改革空間

對(duì)照國(guó)際成熟債券市場(chǎng)，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)金融資源的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理等功能還亟待提升，國(guó)際化的短板依然存在。

境外機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍有待進(jìn)一步擴(kuò)大。銀行間債券市場(chǎng)自2010年允許經(jīng)批準(zhǔn)的境外三類機(jī)構(gòu)進(jìn)入。2013年，境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）獲準(zhǔn)可以投資我國(guó)債券市場(chǎng)的渠道，但受到投資額度的約束。2015年起，銀行間市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的開放程度進(jìn)一步提升，將相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間市場(chǎng)的申請(qǐng)程序簡(jiǎn)化為備案制，取消了額度限制，并將投資范圍從現(xiàn)券擴(kuò)展至債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易。2016年人民銀行發(fā)布第3號(hào)公告，引入更多符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者，取消投資額度限制，簡(jiǎn)化管理流程。截至2017年末，銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量達(dá)879家，同比翻了一番多，但仍僅占整個(gè)銀行間債市機(jī)構(gòu)數(shù)的4%左右；境外機(jī)構(gòu)在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券托管余額為1.15億元，占銀行間債券市場(chǎng)總托管余額的1.8%，境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和境外機(jī)構(gòu)的債券托管余額依然有較大的提升空間。

信用評(píng)級(jí)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)也有待提高。1987年，信用評(píng)級(jí)行業(yè)開始起步。截至目前，具有債券信用評(píng)級(jí)資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)包括大公國(guó)際、聯(lián)合信用、東方金誠(chéng)等。但我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)還不盡規(guī)范和成熟，在研究能力、評(píng)級(jí)技術(shù)、評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)以及資源儲(chǔ)備等方面與國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在差距，“投資者付費(fèi)模式”未得到市場(chǎng)的完全認(rèn)同，缺乏對(duì)評(píng)級(jí)行為的制度性規(guī)范，評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度還不具有國(guó)際影響力。

交易、托管、結(jié)算等制度安排有待與國(guó)際成熟債券市場(chǎng)接軌。相比國(guó)際成熟市場(chǎng)，我國(guó)債券市場(chǎng)比較強(qiáng)調(diào)境外投資者按照與境內(nèi)機(jī)構(gòu)相同的模式參與交易，主要包括：交易安排上，沿用現(xiàn)有市場(chǎng)集中交易的規(guī)定，所有境外投資者的交易均需在集中交易平臺(tái)達(dá)成交易，而國(guó)際上支持多元化交易方式，以保持市場(chǎng)的靈活性和創(chuàng)新性；托管安排上，以一級(jí)托管體制為主，境外投資者須在境內(nèi)中央托管機(jī)構(gòu)直接開立賬戶，便于實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管，而國(guó)際上一般均支持對(duì)境外投資者通過多級(jí)托管體制完成債券托管；結(jié)算安排上，與一級(jí)托管體制相對(duì)應(yīng)，境外投資者使用在岸資金進(jìn)行結(jié)算，并由中央托管機(jī)構(gòu)直接完成結(jié)算，而國(guó)際上結(jié)算可以在相應(yīng)托管層級(jí)完成，允許境外投資者自主使用離岸資金自由進(jìn)行債券交易結(jié)算。endprint

我國(guó)債券市場(chǎng)上的上述安排與境外投資者的交易習(xí)慣存在一定差異，不利于其積極參與我國(guó)債券市場(chǎng)，因而也制約了我國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化程度。隨著人民幣加入SDR貨幣籃子、“一帶一路”倡議的實(shí)施，目前我國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外發(fā)展又迎來了新的機(jī)遇，國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)的差異有待通過深化供給側(cè)改革予以逐步彌合。

策略：穩(wěn)中求進(jìn)，進(jìn)一步提升發(fā)展效能

未來，債券市場(chǎng)繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的發(fā)展基調(diào)，通過提升供給側(cè)改革質(zhì)量突破市場(chǎng)現(xiàn)有結(jié)構(gòu)、路徑和制度等瓶頸束縛，提升市場(chǎng)發(fā)展效能。

一是汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，繼續(xù)深化制度供給，建立統(tǒng)一的技術(shù)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)公平競(jìng)爭(zhēng)。在秉承我國(guó)債券市場(chǎng)以往成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步取消行政審批和前置備案制度。統(tǒng)籌相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展方面形成共同理念，逐步將金融監(jiān)管方向和重心從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管和綜合監(jiān)管。通過加快開放步伐鼓勵(lì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，為債券市場(chǎng)相關(guān)制度的變革帶來動(dòng)力，促進(jìn)形成統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、會(huì)計(jì)稅務(wù)準(zhǔn)則、評(píng)級(jí)自律標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，營(yíng)造各類金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施有序良性競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。

二是兼容并蓄推動(dòng)國(guó)內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施間的互聯(lián)互通，提高市場(chǎng)效率。2017年6月，“債券通”正式宣布推出，在鼓勵(lì)國(guó)際投資人按中國(guó)境內(nèi)既行模式參與人民幣債券投資的同時(shí)，也提供了另一可選路徑。如國(guó)際投資人選擇一級(jí)托管的既有模式，交易雙方資金賬戶均在境內(nèi)，則由境內(nèi)登記托管機(jī)構(gòu)完成DVP結(jié)算；如國(guó)際投資人通過“債券通”等多級(jí)托管模式參與，債券與資金均采用分層結(jié)算方式，則由相關(guān)中介機(jī)構(gòu)完成相應(yīng)層級(jí)的資金與債券的DVP結(jié)算。國(guó)際投資人可根據(jù)所在客戶群體、市場(chǎng)服務(wù)等方面需求，自主選擇路徑。未來，通過建立國(guó)內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通體系，可實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)上一個(gè)客戶通過單一賬戶，進(jìn)行全部債券品種的交易、登記和托管，提高市場(chǎng)效率，便利全球投資者。

三是兼顧安全和效率，提高債券市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。持續(xù)提高市場(chǎng)信息透明度，抓緊建立統(tǒng)一集中的交易報(bào)告庫(kù)，由市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)和/或托管機(jī)構(gòu)履行報(bào)告義務(wù)，報(bào)告相應(yīng)層級(jí)賬戶信息、持有情況和交易明細(xì)；由交易報(bào)告庫(kù)收集市場(chǎng)數(shù)據(jù)，保障數(shù)據(jù)完整性，提高市場(chǎng)透明性，防范市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)下，對(duì)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)防范是一項(xiàng)突出任務(wù)，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)的精細(xì)化、精準(zhǔn)化管理，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

四是積極參與國(guó)際規(guī)則制定，逐步形成中國(guó)話語權(quán)。促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施單位積極落實(shí)巴塞爾協(xié)議Ⅲ、PFMI等國(guó)際準(zhǔn)則。同時(shí)，充分利用二十國(guó)集團(tuán)和金融穩(wěn)定理事會(huì)等多邊機(jī)制，加強(qiáng)與國(guó)際組織、外國(guó)政府部門等各方的溝通協(xié)調(diào)，發(fā)揮國(guó)際行業(yè)組織等平臺(tái)作用，積極參與各類國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的制訂與討論，逐步提升我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的話語權(quán)，將供給側(cè)改革效果推向國(guó)際。endprint