全面提升金融服務實體經濟質量與水平

2018年，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。預計2018年M2增長目標設定為10%左右，比2017年增長目標低2個百分點；社會融資規(guī)模存量增長目標仍設定為12%，與2017年保持一致。

穩(wěn)健中性貨幣政策取得較好效果

貨幣供應量與社會融資規(guī)模增速“一降一穩(wěn)”。

受“一行三會”聯(lián)手推動金融領域去杠桿的影響，貨幣供應量增速明顯放緩。2017年11月末，廣義貨幣M2余額同比增長9.1%，增速比上年末低2.2個百分點，比上年同期低2.3個百分點，比年初預訂的增長目標低2.9個百分點；狹義貨幣M1余額同比增長12.7%，增速比上年末低8.7個百分點，比上年同期低10.0個百分點。貨幣供應量統(tǒng)計來自“存款性公司概覽”的負債方，M2增速放緩說明金融去杠桿致使存款性金融機構負債方擴張減速。

與M2統(tǒng)計來自金融機構負債方相反，社會融資規(guī)模是從金融機構資產方和金融市場發(fā)行方進行統(tǒng)計。2017年金融去杠桿政策對金融機構負債與資產方均有所影響，突出表現(xiàn)為同業(yè)資產與負債減少。銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據顯示，2017年前10個月，同業(yè)資產和同業(yè)負債分別比年初減少3.4萬億元和1.4萬億元。與同業(yè)負債大部分已納入M2統(tǒng)計范圍不同，同業(yè)資產中與實體經濟無關的部分不屬于社會融資規(guī)模統(tǒng)計范圍，加之同期表外理財被納入廣義信貸指標范圍，表外融資轉表內支撐人民幣貸款快速增長，因此，金融去杠桿政策對社會融資規(guī)模總量沖擊相對較小。2017年11月末，社會融資規(guī)模存量同比增長12.5%，比上年末和上年同期分別低0.3個和0.8個百分點。2017年前11個月社會融資規(guī)模增量累計為18.27萬億元，比上年同期多2.10萬億元。

新增人民幣存款與人民幣貸款同比“一少一多”。

與M2和社會融資規(guī)模走勢背離相對應，銀行存款與貸款增長也出現(xiàn)分化。2017年11月末，人民幣存款余額同比增長9.6%，增速分別比上年末和上年同期低1.4個和1.2個百分點。2017年前11個月人民幣存款增加14.09萬億元，同比少增7783億元。2017年11月末，人民幣貸款余額同比增長13.3%，增速比上年末低0.2個百分點，比上年同期高0.2個百分點。2017年前11個月人民幣貸款增加12.95萬億元，同比多增1.47萬億元。人民幣存款同比減少的同時，人民幣貸款仍在同比增多，導致銀行存差（存款數(shù)大于貸款數(shù)）擴張勢頭出現(xiàn)停滯。2017年11月末，人民幣存差為45.35萬億元，同比增加1.08%，增速比上年同期低4.77個百分點。銀行存差極低增長的情況下，銀行自身資金趨于緊張，顯示銀行閑置資金充裕程度的超儲率2017年9月末為1.3%，比上年末和上年同期低1.1個和0.4個百分點。

金融部門與實體經濟杠桿率“一降 一升”。

金融去杠桿政策取得較好成效，金融部門杠桿率開始下降。據社科院國家資產負債表研究中心測算，從銀行業(yè)存款類金融機構的資產端來衡量，金融杠桿率從2016年末的78.1%下降到2017年第三季度的71%，累計下降7.1個百分點；從銀行業(yè)存款類金融機構的負債端來衡量，金融杠桿率從2016年末的72.4%下降到2017年第三季度的63.3%，累計下降9.1個百分點。在整治金融亂象的強監(jiān)管之下，銀行同業(yè)、理財、表外業(yè)務均呈現(xiàn)增速放緩或同比負增長，資金脫實向虛和在金融領域自我循環(huán)與空轉的勢頭得到遏制。銀監(jiān)會數(shù)據顯示，銀行表外業(yè)務增速由過去50%以上降到目前的16.1%。

實體經濟杠桿率趨穩(wěn)。社科院國家資產負債表研究中心數(shù)據，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經濟杠桿率由2017年一季度末的237.5%增加至2017年三季度的239.0%，累計微升1.5個百分點。國際清算銀行（BIS）數(shù)據顯示，我國實體經濟杠桿率由2016年第四季度的255.1%提高到2017年第二季度的255.9%。從各部門杠桿率的變化看，在政府主動推動“去杠桿”的影響下，非金融企業(yè)杠桿率的上升趨勢初步得到抑制。國際清算銀行（BIS）數(shù)據顯示，我國2017年二季度非金融企業(yè)杠桿率為163.4%，比2016年四季度下降2.9個百分點；政府部門杠桿率為45.7%，比2016年四季度提高1.2個百分點；居民部門杠桿率為46.8%，比2016年四季度提高2.4個百分點。

金融市場利率與實體經濟融資成本均有所抬升。

為推動金融領域去杠桿，央行加強利率調控，維持銀行間市場流動性“緊平衡”。央行在2017年2月3日、3月16日和12月14日三次上調公開市場逆回購利率和中期借貸便利（MLF）利率等一系列政策利率，引導銀行間資金價格適度上升。2017年前11個月，央行通過逆回購和MLF等累計凈投放流動性2.11萬億元，同比少投放1.36萬億元。受調控影響，銀行間流動性趨緊，貨幣市場利率有所抬升。2017年12月25日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜品種為2.57%，銀行間質押式回購7天品種利率為3.52%，比上年末高0.34和0.80個百分點。監(jiān)管層重點加強銀行同業(yè)、理財、表外監(jiān)管，與銀行間流動性趨緊，共同推動債券市場步入震蕩調整，債券收益率整體走高。3個月、1年期及10年期國債收益率分別由2016年末的2.65%、2.65%和3.01%升至2017年12月25日的3.96%、3.80%和3.87%。

金融市場利率走升向實體經濟融資成本形成一定傳導。從發(fā)債成本看，Wind數(shù)據顯示，2017年11月份公司債、企業(yè)債、中期票據和短期融資券加權平均發(fā)行利率分別為5.75%、6.82%、5.75%和5.10%，與2016年12月份相比分別升高0.91、1.28、0.89和1.02個百分點。從銀行貸款看，2017年9月份，金融機構貸款加權平均利率為5.76%，比上年12月份提高0.49個百分點。其中，受房地產調控影響，房貸利率上升幅度較大。融360數(shù)據也顯示，2017年11月全國首套房貸款平均利率為5.36%，比上年10月上升0.92個百分點。

人民幣匯率貶值和跨境資金流出壓力雙雙緩解。

在全球匯市“眾幣皆強美元獨弱”的背景下，人民幣對美元匯率在2017年2月至4期間穩(wěn)定在6.85至6.92的區(qū)間內，5月底“逆周期因子”引入人民幣兌美元匯率中間價報價模型后，走出一波強勢行情。2017年10月份后，人民幣兌美元匯率再次穩(wěn)定在6.5至6.7的窄幅區(qū)間內雙向波動?？傮w來看，2017年前11個月人民幣兌美元中間價累計升值5.05%，即期匯價累計升值5.13%。

與人民幣對美元升值相伴隨，我國跨境資金流出壓力也階段性減輕。2017年前11個月，銀行結售匯逆差1176億美元，同比縮小1738億美元；涉外收付款逆差1243億美元，同比縮小1687億美元。截至2017年11月末，我國外匯儲備余額比上年末增加了1088億美元。其中，2017年2月至11月份外匯儲備余額連續(xù)10個月回升。

我國金融運行與調控中值得關注的若干問題

發(fā)達國家貨幣政策正?；赡軟_擊全球經濟金融穩(wěn)定。

2017年全球經濟增長勢頭好于預期，發(fā)達國家與新興市場國家出現(xiàn)全面增長。國際貨幣基金組織（IMF）預計2017年全球75%的經濟體增速都將加快，這也是全球經濟近10年來最大范圍的增長提速。美國經濟復蘇穩(wěn)健，歐元區(qū)和日本均出現(xiàn)2%以上的較快增長。隨著世界經濟復蘇步伐加快，主要發(fā)達經濟體央行開始逐步退出刺激經濟的量化寬松貨幣政策，加息步伐也在加快，這將對金融市場、通脹走勢和經濟增長前景形成重大的影響。2017年，美聯(lián)儲加息3次，并開啟漸進式被動縮表。此外，加拿大央行去年也加息2次，歐洲央行推出了縮減量化寬松（QE）計劃，英國央行10年來首次加息，韓國央行率先開啟亞洲加息進程。

展望2018年，發(fā)達國家貨幣政策將進一步收緊。2018年2月份美聯(lián)儲主席將由耶倫更替為鮑威爾，但既定的加息路線和縮表計劃仍將繼續(xù)堅持。最近一次美聯(lián)儲FOMC會議對聯(lián)邦基金利率預估中值顯示，2018年將加息3次。按照美聯(lián)儲的縮表計劃估算，2018年美聯(lián)儲將縮減資產規(guī)模約3900億美元。按照歐洲央行的購債計劃，自2018年1月起，每月購債規(guī)模將減少300億歐元。

值得關注的是，2017年以來發(fā)達國家經濟的全面增長背后離不開超寬松貨幣政策的支持。尤其是歐元區(qū)和日本內生增長動力尚未恢復，對超常寬松政策仍非常依賴。也正是基于這一考慮，歐洲央行才對QE退出計劃設定了開放式選擇，提出如有必要將持續(xù)QE更長時間。日本央行則堅持現(xiàn)行政策不變，成為全球主要央行紛紛推動貨幣政策正常化背景下的“逆行者”。發(fā)達國家超寬松貨幣政策已導致全球資產估值升高，造成主要經濟體杠桿率上升，加劇了全球金融的脆弱性。一旦發(fā)達國家貨幣政策正常化進程快于預期并形成共振效應，將引發(fā)國際金融市場動蕩。據IMF預計，在利率大幅上升以及股價和房價降幅超過10%的情況下，全球經濟將會出現(xiàn)衰退，新興經濟體將面臨資本外流的巨大風險。

金融支持實體融資需求有待改進和提升。

增強金融服務實體經濟能力，首先要滿足實體經濟的融資需求。伴隨經濟企穩(wěn)，實體經濟的融資需求也在回暖，中國央行銀行家問卷調查顯示，2017年四季度貸款總體需求指數(shù)為65.7%，同比提高8.2個百分點。但金融去杠桿在引導資金“脫虛向實”的同時，也造成企業(yè)發(fā)債與票據融資萎縮、社會融資成本上升，融資難、融資貴問題有抬頭的跡象。

一是企業(yè)發(fā)債融資減少。2017年上半年公司信用類債券發(fā)行規(guī)模同比減少46.5%。在社會融資規(guī)模中，2017年前11個月企業(yè)債券凈融資累計3874億元，同比減少2.82萬億元。

二是票據市場承兌與交易萎縮。據中國銀行間市場交易商業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2017年三季度末，銀行承兌匯票承兌余額8.07萬億元，比二季度末下降2.77%；票據融資余額3.75萬億元，比二季度末下降3.52%。

三是在企業(yè)融資集中轉向銀行貸款的壓力下，銀行對企業(yè)貸款審批條件趨緊，貸款利率易上難下。債券融資萎縮，使得部分企業(yè)融資由“發(fā)債”轉向“貸款”。在強監(jiān)管之下，銀行表外融資也逐步轉為表內貸款，實體經濟融資需求的實現(xiàn)從而更加依賴傳統(tǒng)的銀行信貸。2017年前11個月，表內本外幣貸款占全部社會融資規(guī)模增量的72.4%，占比比上年末和上年同期分別提高5.7和5.0個百分點。面對旺盛的貸款需求，銀行自身資金水平與可貸資金卻日趨緊張，造成貸款審批條件趨緊。同時，銀行議價能力增強，貨幣市場利率波動也更容易向貸款利率傳導。央行對銀行家的問卷調查結果顯示，2017年四季度銀行貸款審批指數(shù)為46.4%，同比低1.2個百分點。銀行間流動性“緊平衡”致使貨幣市場利率維持較高水平，進而傳導至貸款利率，企業(yè)利息支出增長有所加快。2017年10月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財務費用同比增長5.5%，利息支出同比增長5.2%，分別比上年末加快11.3個和11.4個百分點。

守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線面臨挑戰(zhàn)。

隨著經濟企穩(wěn)和金融去杠桿初見成效，我國局部領域的金融風險得到控制。銀行資產質量改善，不良貸款風險降低。人民幣匯率趨于穩(wěn)定，單邊貶值預期得以扭轉。銀行同業(yè)、理財和表外業(yè)務收縮，影子銀行風險有所緩解。但“防風險”是一項持久性工作，當前和今后一個時期我國金融領域尚處在風險易發(fā)高發(fā)期，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線面臨多重挑戰(zhàn)。

一是中小銀行對同業(yè)負債依賴度較高。2017年以來，我國銀行業(yè)金融機構存差擴張停滯，超儲率處于歷史低水平，銀行體系流動性一直處于“緊平衡”狀態(tài)。中小銀行在激烈的存款競爭中，存在先天劣勢，因而對同業(yè)存放、同業(yè)拆借、同業(yè)存單、賣出回購等同業(yè)負債依賴度較高。同業(yè)負債本身穩(wěn)定性較差、市場敏感度高，金融去杠桿又導致同業(yè)負債急劇下降，中小銀行流動性變得更為脆弱和緊張。同時，中小銀行流動性監(jiān)測預警能力和抵御流動性風險的能力較為薄弱。

二是企業(yè)債券違約事件增多。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源。我國非金融企業(yè)杠桿率已經止升趨穩(wěn)。2016年至2017年9月30日，我國債市共有128只債券發(fā)生違約，違約余額達702.44億元。

三是2015年以來，我國居民部門過快加杠桿，進一步加劇房地產泡沫風險，也推高了潛在的金融風險。BIS數(shù)據顯示，我國居民杠桿率由2015年四季度的38.8%跳升至2017年二季度的46.8%，期間提升了8.0個百分點。與之相比，2011年至2015年年均僅提高2.8個百分點。2016年至2017年前三季度，居民部門新增貸款占全部新增貸款比例約50.6%，而2014年至2015年該比例最高為41.7%，最低為14.1%，均值為28.3%。國際經驗表明，居民部門“加杠桿”對經濟發(fā)展與穩(wěn)定運行是柄“雙刃劍”。居民部門杠桿率過快上升，會埋下居民債務風險隱患，阻礙經濟可持續(xù)增長和威脅金融穩(wěn)定。

最后，影子銀行體量較大，風險隱蔽，也要警惕風險突發(fā)帶來危害。2017年6月末，銀行理財產品存續(xù)余額28.38萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為19.62萬億元，僅這兩項影子銀行業(yè)務規(guī)模就占同期商業(yè)銀行資產的25.7%。

完善金融調控的四點政策建議

加強貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調配合，維持經濟和金融穩(wěn)定。

按照經濟高質量發(fā)展與防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰(zhàn)的要求，2018年穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。在金融多元化發(fā)展與金融脫媒加劇的背景下，M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性下降，因此，可適度淡化M2的中間目標地位，更加重視社會融資規(guī)模的指示意義?？紤]到近兩年M2實際增速均低于預期增長目標2個百分點左右，可將2018年M2增長目標設定為10%左右，比2017年增長目標低2個百分點；社會融資規(guī)模存量增長目標仍設定為12%，與2017年保持一致。對社會融資規(guī)模的監(jiān)測要提高對直接融資、影子銀行融資等市場化融資的關注度，更準確地把握全社會的實際融資狀況。對銀行貸款的監(jiān)測則要注意金融強監(jiān)管下表外融資表內化、社會融資需求的實現(xiàn)更加依賴于傳統(tǒng)信貸業(yè)務的情況，引導銀行合理安排貸款投放，保證流動性合理充裕。

打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風險。要充分發(fā)揮宏觀審慎政策在金融穩(wěn)定方面的積極作用，實施好宏觀審慎評估（MPA），逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理框架。自2018年一季度評估起，資產規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以內同業(yè)存單將納入MPA同業(yè)負債占比指標進行考核，未來可視運行情況逐步擴大納入MPA的同業(yè)存單范圍，探索將影子銀行納入MPA政策框架。

加強價格型調控，引導利率水平與人民幣匯率平穩(wěn)運行。

我國的貨幣政策調控正處于從數(shù)量型調控為主向價格型調控為主逐步轉型的過程中，傳統(tǒng)的貨幣供應量中間目標作用減弱，數(shù)量型調控有效性降低，貨幣政策調控需更關注利率、匯率等價格變量，保持利率與人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。加強利率間接調控，探索與完善利率走廊機制，維護貨幣市場利率平穩(wěn)運行，防止金融市場利率中樞水平過快、過度上升。推動“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的人民幣對美元匯率中間價形成機制有序運行，增強人民幣匯率雙向浮動，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定彈性。加強預期管理和引導，防止市場形成人民幣匯率單邊的非理性預期。

加強結構性調控，提高金融服務實體經濟效率。

2017年中央經濟工作會議提出，結構性政策要發(fā)揮更大作用，強化實體經濟吸引力和競爭力，優(yōu)化存量資源配置，強化創(chuàng)新驅動，發(fā)揮好消費的基礎性作用，促進有效投資特別是民間投資合理增長。金融調控也要盡量避免出臺全面下調法定存款準備金率等信號意義強的總量政策，充分運用中期借貸便利（MLF）、短期借貸便利（SLF）、信貸政策、差別化的法定存款準備金率要求、差異化的MPA監(jiān)管要求和行業(yè)監(jiān)管要求等結構性調控手段，引導信貸資金流向，優(yōu)化信貸結構。要積極配合供給側結構性改革“三去一降一補”任務的落實，優(yōu)化存量信貸資源配置，擴大優(yōu)質信貸增量供給。嚴格限制信貸流向投資投機性購房，防止居民部門貸款過快增長，積極引導信貸資金流向實體經濟和“小微”、“三農”等社會薄弱環(huán)節(jié)，實現(xiàn)“強實抑虛”，積極支持經濟新增長點和新動能的培育。

加強流動性精細化管理，保持銀行體系流動性平穩(wěn)。

在金融創(chuàng)新快速發(fā)展的背景下，央行在流動性閘門的調控和引導上要比以往更加精細化。密切關注國內外形勢變化對銀行間流動性的可能沖擊，平衡好保持銀行流動性基本穩(wěn)定與推動金融去杠桿的關系，積極防控銀行間市場流動性風險。靈活運用公開市場逆回購、SLF、MLF、抵押補充貸款（PSL）等多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，“削峰填谷”維護銀行體系流動性基本穩(wěn)定，防止市場資金面動蕩。