新三板市場(chǎng)有效性實(shí)證研究

閆闊 吳有慶

【摘 要】新三板市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。論文用游程檢驗(yàn)方法對(duì)新三板市場(chǎng)的弱式有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)新三板市場(chǎng)并非有效市場(chǎng)，同時(shí)做市制度并沒有有效改善新三板市場(chǎng)的有效性。論文據(jù)此從完善信息披露制度、健全監(jiān)管機(jī)制、進(jìn)一步改善投資者的結(jié)構(gòu)等方面對(duì)提高新三板市場(chǎng)的有效性提出了相應(yīng)的政策建議。

【中圖分類號(hào)】F832? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2018）12-0055-03

1 引言

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）是在前地區(qū)性代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)基礎(chǔ)之上成立的場(chǎng)外股份轉(zhuǎn)讓和交易市場(chǎng)。自2013年正式擴(kuò)容以來，新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速。截至2018年10月，已經(jīng)有掛牌企業(yè)10892家，其中采取做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)1130家，總市值約3.6萬億元。整體來看，新三板市場(chǎng)主體不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)融資規(guī)模逐年增加，制度建設(shè)逐步推進(jìn)，已經(jīng)成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中的重要組成部分[1]。

對(duì)于任何一個(gè)實(shí)現(xiàn)資本資源有效配置的資本市場(chǎng)而言，資本市場(chǎng)效率的研究是一個(gè)基礎(chǔ)性課題。一般而言，根據(jù)資本市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映程度不同，可以把資本市場(chǎng)分為三種有效程度：

①弱式有效市場(chǎng)，證券價(jià)格只反映歷史信息的市場(chǎng);

②半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，證券價(jià)格不僅反映歷史信息，還能反映所有的公開信息的市場(chǎng);

③強(qiáng)式有效市場(chǎng)，證券價(jià)格不僅能夠反映歷史和公開的信息，還能反映內(nèi)部信息的市場(chǎng)。

目前關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)的弱式市場(chǎng)有效的實(shí)證研究已經(jīng)非常充分，雖然研究結(jié)果隨研究對(duì)象和方法的選擇不同存在一定差異，但是可以觀察到從20世紀(jì)90年代到現(xiàn)在，中國(guó)股票市場(chǎng)的有效程度在隨著時(shí)間的推移而逐漸改善。由此引申出來的一個(gè)問題是，作為新生事物的新三板市場(chǎng)的有效性究竟如何？關(guān)于這方面的研究國(guó)內(nèi)還不是很多。由于新三板市場(chǎng)處在發(fā)展初級(jí)階段，存在市場(chǎng)透明度不高、信息披露不充分、不及時(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管不足等諸多問題，這從側(cè)面反映了新三板市場(chǎng)運(yùn)行的低效率。因此，為使新三板市場(chǎng)更為健康有序的發(fā)展，提高新三板市場(chǎng)的有效性，用實(shí)證方法研究新三板市場(chǎng)的有效性至關(guān)重要。

2 實(shí)證方法與數(shù)據(jù)

本文采用游程檢驗(yàn)來驗(yàn)證新三板市場(chǎng)是否滿足弱式有效市場(chǎng)。游程檢驗(yàn)是一種非參數(shù)檢驗(yàn)方法，用來研究序列是否具有某種趨勢(shì)的性質(zhì)。游程檢驗(yàn)不考慮數(shù)據(jù)是否遵循正態(tài)分布、是否具有異方差性質(zhì)，因此對(duì)時(shí)間序列沒有附加要求。對(duì)于任意一個(gè)隨機(jī)時(shí)間序列，可以按照某種規(guī)則（比如正負(fù)號(hào)）將其按二項(xiàng)分布取值。在二項(xiàng)分布后的時(shí)間序列中，相同值連續(xù)出現(xiàn)就是一個(gè)游程。在固定樣本容量的情況下，游程數(shù)太少，說明序列有成群分布的趨勢(shì);游程數(shù)過多，說明序列更加隨機(jī)。因此，可以用游程檢驗(yàn)一個(gè)時(shí)間序列是否具有隨機(jī)游走行為，并進(jìn)而驗(yàn)證市場(chǎng)是否滿足弱式有效。

在5%顯著性水平下，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Z的絕對(duì)值如果大于臨界值1.96，則拒絕原假設(shè);否則接受原假設(shè)。

本文選取三板做市成分指數(shù)（三板做市）和三板成分指數(shù)（三板成指）兩種指數(shù)作為新三板市場(chǎng)的代表。三板成分指數(shù)選擇經(jīng)營(yíng)狀況良好、無違法違規(guī)事件、財(cái)務(wù)報(bào)告無重大問題、股票價(jià)格無明顯異常波動(dòng)或市場(chǎng)操縱的約2400家掛牌公司作為樣本股，以樣本股股價(jià)加權(quán)平均編制而成。三板做市指數(shù)選擇采用做市轉(zhuǎn)讓方式、經(jīng)營(yíng)狀況良好的約500家掛牌公司作為樣本股，以樣本股股價(jià)加權(quán)平均編制而成。為了對(duì)比和驗(yàn)證方法的有效性，本文還選取了滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)進(jìn)行相關(guān)的計(jì)算。

對(duì)以上4種指數(shù)，我們選擇樣本期為2015年1月5日到2018年10月19日，時(shí)間序列長(zhǎng)度均為925。注意到新三板市場(chǎng)正式引入做市機(jī)制的時(shí)間為2014年8月25日，本文選取的樣本期可以避免市場(chǎng)交易機(jī)制變化引起的沖擊。

本文指數(shù)數(shù)據(jù)來源為WIND，游程檢驗(yàn)使用R軟件的lawstat軟件包進(jìn)行分析。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

對(duì)于4種代表性指數(shù)的游程檢驗(yàn)結(jié)果如上表所示：在5%的顯著性水平下，三板成指和三板做市兩個(gè)指數(shù)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Z均位于否定域，即接受備擇假設(shè)：二項(xiàng)分布化股票價(jià)格指數(shù)收益率序列不是隨機(jī)的，進(jìn)一步可以推論，新三板市場(chǎng)不是弱式有效市場(chǎng)。另外，通過比較三板做市和三板成指兩個(gè)指數(shù)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量可以看出，通過引入做市制度，新三板市場(chǎng)的有效性并沒有明顯提高，甚至還有所下降。

和新三板市場(chǎng)指數(shù)相對(duì)比的兩種指數(shù)，滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量位于肯定域內(nèi)，即我國(guó)股票主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)至少為弱式有效市場(chǎng)，這一結(jié)論和現(xiàn)有的研究一致，也驗(yàn)證了本文游程檢驗(yàn)方法的有效。

4 結(jié)論與建議

以上實(shí)證檢驗(yàn)說明我國(guó)新三板市場(chǎng)尚不是有效市場(chǎng)。這一結(jié)果并不意外，新三板市場(chǎng)雖然市場(chǎng)容量大于我國(guó)的股票市場(chǎng)，但是其市場(chǎng)交易量缺遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國(guó)的股票市場(chǎng)。流動(dòng)性的缺乏導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低，不能滿足有效市場(chǎng)的條件。

本文實(shí)證檢驗(yàn)的另外一個(gè)結(jié)果是新三板市場(chǎng)引入做市制度并沒有有效增加新三板市場(chǎng)的有效性。這一結(jié)果與預(yù)想有所差別。在新三板市場(chǎng)的效率和流動(dòng)性欠缺受到關(guān)注以來，新三板市場(chǎng)在2014年引入做市轉(zhuǎn)讓制度、在2018年調(diào)整協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式為結(jié)合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式，試圖解決這一問題。但是，實(shí)證結(jié)果和政策預(yù)想并不一致。本文由此得出初步的結(jié)論，也許新三板市場(chǎng)有效性缺乏并不僅僅是由于流動(dòng)性不足，而是源于更基礎(chǔ)性的原因[2]。因此，本文從新三板市場(chǎng)制度建設(shè)角度提出以下幾點(diǎn)建議。

完善信息披露制度。資本市場(chǎng)有效性的重要體現(xiàn)之一就是完善合理的信息披露制度[3]。如果信息披露不正確、不及時(shí)甚至有意誤導(dǎo)投資者，那么新三板市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能就不能很好發(fā)揮。因此，要參考股票主板市場(chǎng)，健全新三板市場(chǎng)的信息披露制度，同時(shí)進(jìn)一步降低信息披露成本。

健全監(jiān)管機(jī)制。高效監(jiān)管是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要前提條件，也是提升新三板市場(chǎng)有效性的基本政策[4]。新三板市場(chǎng)金融監(jiān)管部門應(yīng)該健全相應(yīng)的法律法規(guī)和高效的證券市場(chǎng)監(jiān)管體系，對(duì)新三板市場(chǎng)上的違規(guī)行為加大處罰力度，強(qiáng)化實(shí)時(shí)監(jiān)管，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處置異常違法行為，維護(hù)證券市場(chǎng)的良好秩序。同時(shí)，結(jié)合新三板自身的特點(diǎn)，建立靈活的股東表決機(jī)制和退出機(jī)制，增加強(qiáng)制性分紅制度等，也可以提高投資者參與市場(chǎng)的積極性并進(jìn)而提高市場(chǎng)的有效性。

進(jìn)一步改善投資者的結(jié)構(gòu)。新三板市場(chǎng)在創(chuàng)立之初設(shè)置了高門檻，限制中小投資者的參與，這一政策導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性差、效率低。為了改善市場(chǎng)效率，新三板市場(chǎng)進(jìn)而引入了做市制度，希望改善新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率[5]。但是本文的實(shí)證結(jié)果表明，做市制度正式實(shí)施4年多以來，新三板市場(chǎng)的效率并沒有太多改善。說明目前新三板市場(chǎng)的投資者仍然不是理性參與者。新三板市場(chǎng)用資金量的要求作為甄別投資者是否合格的重要條件，這一條件值得商榷。適當(dāng)降低資金門檻，納入更多的投資者進(jìn)而改善投資者結(jié)構(gòu)，也是提高新三板市場(chǎng)有效性的方法之一。

【參考文獻(xiàn)】

【1】于波，吳燕.新三板掛牌公司信息披露質(zhì)量影響因素實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2018（02）：41-45.

【2】Burton G. Malkiel and Eugene F Fama， Efficient Capital Markets： A Review Of Theory and Empirical Work[J]. The Journal of Finance， 1970 （25） 2： 383-417.

【3】Eugene F Fama， Efficient Capital Markets： II[J]. The Journal of Finance， 1991 （46）5： 1575-1617.

【4】趙浩東.我國(guó)資本市場(chǎng)有效性實(shí)證研究——以上海股票市場(chǎng)為例[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2016（08）：71- 74.

【5】田娟娟，邢天才.擴(kuò)容后新三板的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[J].金融論壇， 2014（11）：22-28.