嚴(yán)審IPO和注冊(cè)制改革

謝九

近期，發(fā)審委對(duì)企業(yè)IPO的把關(guān)之嚴(yán)前所未有，A股市場(chǎng)的IPO通過率創(chuàng)下新低。

1月23日，7家企業(yè)IPO上會(huì)，其中6家被否，僅有1家獲得通過；1月24日，5家企業(yè)IPO上會(huì)，也僅有1家獲得通過。近期IPO通過率之低可謂罕見，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，今年的IPO通過率大概只有四成。

發(fā)審委提高企業(yè)的上市門檻，對(duì)于提升A股市場(chǎng)的質(zhì)量有著非常積極的作用。長(zhǎng)期以來，上市公司質(zhì)量不高，一直是A股市場(chǎng)最為人詬病之處，大量上市公司虛構(gòu)業(yè)績(jī)，甚至包裝造假上市，給廣大投資者帶來巨大損失，提升上市公司的質(zhì)量，可以說是A股市場(chǎng)最重要也是最亟需的工作。

最近幾年，A股市場(chǎng)的業(yè)績(jī)?cè)旒僭俣瘸蔀殛P(guān)注焦點(diǎn)，尤其是樂視涉嫌IPO財(cái)務(wù)造假一事，大量投資者因此蒙受巨額虧損，1月24日樂視在長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月的停牌之后復(fù)牌交易，開始了連續(xù)跌停之旅，預(yù)計(jì)不少投資者可能會(huì)因此傾家蕩產(chǎn)。樂視悲劇固然和賈躍亭擅長(zhǎng)“忽悠”息息相關(guān)，發(fā)審委把關(guān)不嚴(yán)也是重要因素，據(jù)悉，目前已經(jīng)有多位曾經(jīng)參與樂視審核的前發(fā)審委成員被抓或被查。

對(duì)于證監(jiān)會(huì)而言，從嚴(yán)審核IPO，既是A股市場(chǎng)亟需的制度性建設(shè)，也是發(fā)審委的自我救贖，最近幾年發(fā)審委屢有成員被查，也在很大程度上損害了證監(jiān)會(huì)的公信力。去年11月，證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)審委提出了終身追責(zé)制，自此以后，IPO通過率明顯下降，有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年前三季度，IPO通過率大概為80%左右，而今年的IPO通過率僅有四成，相比之下通過率下降了一半。

對(duì)于A股市場(chǎng)而言，IPO通過率大幅下降顯然是一個(gè)利好，首先意味著上市公司質(zhì)量提升了，很多盈利能力不強(qiáng)甚至業(yè)績(jī)?cè)旒俚墓颈痪苤T外，投資者踩雷的概率也少了很多；其次，大量擬IPO的公司被否，既可以減輕A股市場(chǎng)IPO堰塞湖的壓力，同時(shí)也意味著短期之內(nèi)上市公司數(shù)量減少，A股市場(chǎng)被抽血的資金壓力也減輕很多。

證監(jiān)會(huì)從嚴(yán)審核IPO，同時(shí)也釋放出另外一個(gè)重要信息，那就是前幾年已經(jīng)呼之欲出的股票發(fā)行注冊(cè)制改革，距離A股市場(chǎng)可能已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)。因?yàn)樽?cè)制改革本質(zhì)上是股票發(fā)行的市場(chǎng)化，減少甚至取消行政權(quán)力對(duì)股票發(fā)行的干預(yù)，某種程度上講，甚至可以理解為取消發(fā)審委這一職能部門。但是從近期發(fā)審委審核IPO日漸趨嚴(yán)來看，發(fā)審委的職能不僅沒有減輕或者取消，反而大大加強(qiáng)了對(duì)于市場(chǎng)的影響力，這也預(yù)示著注冊(cè)制改革至少在短期之內(nèi)不會(huì)再繼續(xù)推進(jìn)。

早在2012年，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席郭樹清曾經(jīng)公開發(fā)問：“IPO不審行不行？”隨后注冊(cè)制改革成為A股市場(chǎng)的熱點(diǎn)，“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”更是被寫進(jìn)了十八屆三中全會(huì)報(bào)告之中。尤其是在2015年，注冊(cè)制改革幾乎已是呼之欲出，當(dāng)年啟動(dòng)了《證券法》的重修，為注冊(cè)制改革掃清法律障礙，甚至有人預(yù)計(jì)最快可能在當(dāng)年年底就有可能推出注冊(cè)制。

不過，隨著2015年股災(zāi)爆發(fā)，IPO再度被暫停，注冊(cè)制改革也因此放緩，加之注冊(cè)制本身也是一個(gè)極具爭(zhēng)議的話題，最近幾年繼續(xù)推進(jìn)注冊(cè)制的熱度明顯降溫。從官方文件的表述來看，2015年的《政府工作報(bào)告》曾經(jīng)提出“實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，但是2016年和2017年的《政府工作報(bào)告》對(duì)此只字未提。

從《證券法》的修訂過程來看，注冊(cè)制改革也基本上被暫時(shí)擱置。我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，股票發(fā)行必須“報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券”。也就是說，我國現(xiàn)有的《證券法》實(shí)施的是股票發(fā)行核準(zhǔn)制，如果要實(shí)施注冊(cè)制，修訂《證券法》是關(guān)鍵的第一步。這一輪《證券法》修訂啟動(dòng)已有4年時(shí)間，迄今未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，尤其是《證券法》修訂中關(guān)于注冊(cè)制的內(nèi)容，從目前來看應(yīng)該是已經(jīng)暫停。去年4月份，全國人大法律委員會(huì)副主任委員安建曾經(jīng)表示：“目前注冊(cè)制改革相關(guān)準(zhǔn)備工作仍在進(jìn)行，具體改革舉措尚未出臺(tái)。據(jù)此，對(duì)現(xiàn)行《證券法》第二章‘證券發(fā)行的規(guī)定，暫不作修改，待實(shí)施注冊(cè)制改革授權(quán)決定的有關(guān)措施出臺(tái)后，根據(jù)實(shí)施情況，在下次審議時(shí)再對(duì)相關(guān)內(nèi)容作統(tǒng)籌考慮?！?/p>

發(fā)審委大幅降低企業(yè)IPO的通過率，短期來看可以將很多盈利能力不強(qiáng)甚至造假的企業(yè)拒之門外，提升A股市場(chǎng)的整體質(zhì)量，但從另外的角度來看，強(qiáng)監(jiān)管之下，也可能會(huì)使得一些好公司遭到錯(cuò)殺，尤其是一些新興高科技企業(yè)，在現(xiàn)有A股上市條件下，既要滿足很高的盈利要求，又要滿足發(fā)審委的嚴(yán)格審查，很多具備潛力的新興企業(yè)可能暫時(shí)沒有很強(qiáng)的盈利能力，在A股現(xiàn)有上市規(guī)則之下，可能不得不轉(zhuǎn)移到中國香港或者美國等地上市。

如果股票發(fā)行市場(chǎng)化，一家企業(yè)是否可以獲得上市的機(jī)會(huì)，很大程度上由市場(chǎng)上的投資者來決定，比如一些具備潛力的新興企業(yè)，盡管暫時(shí)盈利能力不強(qiáng)，但是投資者會(huì)很歡迎這樣的企業(yè)，在注冊(cè)制下可以獲得上市的機(jī)會(huì)。但在核準(zhǔn)制下，尤其在A股市場(chǎng)終身追責(zé)的發(fā)審制度下，發(fā)審委可能會(huì)本著寧可錯(cuò)殺的態(tài)度將其拒之門外，這就使得A股市場(chǎng)在提升質(zhì)量的同時(shí)，市場(chǎng)活力也隨之下降。比如港交所，當(dāng)年因?yàn)閳?jiān)守“同股同權(quán)”的原則，導(dǎo)致阿里巴巴最終赴美國上市。為了適應(yīng)市場(chǎng)的變化，尤其是迎接新興企業(yè)的上市，港交所近期也開始實(shí)施改革，對(duì)于同股同權(quán)、企業(yè)盈利等核心要求都做出重大修改。對(duì)于A股市場(chǎng)而言，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，也不能因此扼殺了市場(chǎng)的活力。

提升市場(chǎng)的整體質(zhì)量，降低上市公司造假的可能性，這應(yīng)該是一個(gè)系統(tǒng)性工程，僅僅依靠發(fā)審委一個(gè)職能部門也很難完成，A股市場(chǎng)每年上會(huì)的企業(yè)將近500家，指望60多名發(fā)審委成員對(duì)這些公司全部實(shí)施精準(zhǔn)審核也不太可能，即使是現(xiàn)在IPO通過率不到四成，也很難完全保證這些最終通過審核的企業(yè)就沒有財(cái)務(wù)造假，某種程度上，A股現(xiàn)有的核準(zhǔn)制，相當(dāng)于讓60多名發(fā)審委代替市場(chǎng)上的全部投資者來作價(jià)值判斷，其難度可想而知。

對(duì)于整治A股市場(chǎng)的造假現(xiàn)象，除了發(fā)審委嚴(yán)格把關(guān)之外，更需要后續(xù)的一系列配套工程，比如大幅提升企業(yè)的造假成本，對(duì)會(huì)計(jì)和證券行業(yè)等中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)水準(zhǔn)和職業(yè)道德提出更高的要求等等。美國股市之所以能夠?qū)嵭凶?cè)制，很大程度上在于美國股市造假的成本很高，而且有完善的賠償機(jī)制，一旦公司造假被發(fā)現(xiàn)，將面臨巨額賠償，而蒙受損失的投資者也可以得到可觀的補(bǔ)償。而在中國股市，企業(yè)造假的成本一直很低，從“銀廣夏”到“綠大地”再到“萬福生科”等等，事后懲罰都是蜻蜓點(diǎn)水。

在提升IPO門檻的同時(shí)，A股市場(chǎng)的退市制度也需要改進(jìn)。我國股市雖然也有3年虧損退市的規(guī)定，但實(shí)際上真正退市的公司極少，迄今為止退市股票數(shù)量大概只有100家左右，占全部上市公司數(shù)量的比重不到2%，而美國市場(chǎng)一年的退市率大概就在7%左右。退市制度不能得到嚴(yán)格執(zhí)行，導(dǎo)致很多欺詐上市的企業(yè)即使在事件敗露之后，最終還能夠繼續(xù)保留上市資格，相當(dāng)于變相鼓勵(lì)更多的企業(yè)繼續(xù)造假。