梅花香自苦寒來

張惠梓

2017年“十一”長假結(jié)束之后，債券市場毫無征兆地一路走弱，10年期國債收益率從3.60%上行30BP到3.90%，帶動(dòng)金融債和信用債收益率曲線也同步上行。進(jìn)入11月后，市場走勢略為平穩(wěn)，10年期國債在3.86%～3.90%之間反復(fù)成交，長期限國債期貨合約價(jià)格在92.5～93區(qū)間震蕩。

11月13日，10年期國債期貨合約T1803在多次嘗試回補(bǔ)93.2附近的跳空缺口失敗后，大幅跳水，收跌0.67%；10年期國開債170215收益率上行7.5BP到4.675%。當(dāng)日盤后公布的金融數(shù)據(jù)顯示，10月新增人民幣貸款6632元，M2同比上漲8.8%，均為近年低位。疲弱的金融數(shù)據(jù)并沒能立即扭轉(zhuǎn)債券市場頹勢，14日開盤，國債期貨繼續(xù)下跌，創(chuàng)下全年最低點(diǎn)91.83，隨即反彈，10年期國債收益率也止步在4%的阻力位，開始回落。日內(nèi)急速反轉(zhuǎn)行情形成的國債期貨下引線為債券市場提供了短期支撐，10年期國債收益率后續(xù)都是在3.90%附近窄幅震蕩，成交量持續(xù)走低。11月16日，國開行開展首單債券置換招標(biāo)操作，市場參與者可以將國開債170210置換成最新的國開活躍券170215，隨即國開債新老券價(jià)差縮窄1.5BP達(dá)到8.5BP附近，老券交易活躍度上升。全周來看，當(dāng)周央行共計(jì)投放了8100億元流動(dòng)性，是全年第二大單周凈投放量。但是商業(yè)銀行年前資產(chǎn)負(fù)債端的壓力也逐漸顯現(xiàn)，同業(yè)存單發(fā)行利率上行近30BP到4.90%。國債基本止跌，國債和國開債利差走闊5BP達(dá)到78BP，3年期AAA級(jí)和AA+級(jí)信用利差均拉大10BP，5年期信用利差上行15BP。

11月17日，央行等五部門就《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》公開征求意見，主要從公允價(jià)值確定凈值原則、非標(biāo)期限錯(cuò)配、剛性兌付等方面對(duì)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。征求意見稿推出后的一周，市場情緒并沒有因?yàn)椤袄粘霰M”而好轉(zhuǎn)，加之前半周流動(dòng)性偏緊，機(jī)構(gòu)在年末關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)配置債券就更為謹(jǐn)慎。國債由于10月受國債期貨影響跌幅較大，在4%的位置也有較強(qiáng)阻力，走勢開始企穩(wěn)，但是金融債和信用債開始補(bǔ)跌，10年期國開債170215因?yàn)榘l(fā)行量大、流動(dòng)性好，替代國債期貨成為交易盤做空的首選。10年期金融債和國債利差在3個(gè)交易日中大幅上行18BP達(dá)到95BP，甚至大于信用利差的走闊幅度，國開債170210收益率年內(nèi)首次突破5%，最高成交在5.05%。后半周，進(jìn)出口銀行和國開行接連宣布推遲發(fā)行，金融債隨后止跌。

11月24日又一監(jiān)管政策出臺(tái)，銀監(jiān)會(huì)就《商業(yè)銀行銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)管理指引（修訂征求意見稿）》公開征求意見，細(xì)化銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)管理。11月27日，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布10月份工業(yè)企業(yè)利潤同比增長25.1%，較9月減緩2.6個(gè)百分點(diǎn)。28日，國開行進(jìn)行15億元債券置換，用1年期170203和市場參與者置換10年期債券170215，雖然置換量不大，但是信號(hào)意義明顯，表明國開行傾向引導(dǎo)長端利率向下，提振市場。接下來的一周，市場走勢平穩(wěn)，利率債收益率略有回落，10年期國債收益率下行7BP到3.88%，10年期國開債170215收益率下行4BP成交到4.80%，信用債收益率變化不大，3年期AAA、AA+和AA級(jí)信用債相應(yīng)成交在5.25%、5.50%和5.75%附近，信用利差全周也保持穩(wěn)定。AAA級(jí)同業(yè)存單受供給壓力影響，利率維持在5.00%高位。

12月6日，銀監(jiān)會(huì)就《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（修訂征求意見稿）》公開征求意見，管理辦法中新引入三個(gè)量化指標(biāo)，其中流動(dòng)性匹配率將用于衡量銀行主要資產(chǎn)與負(fù)債的期限匹配結(jié)構(gòu)，銀行將加大長期穩(wěn)定負(fù)債的占比，同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)一步回歸本源。同時(shí)，當(dāng)周央行回收5100億元流動(dòng)性，市場謹(jǐn)慎情緒反而略有扭轉(zhuǎn)，國債收益率走勢反復(fù)，主要成交在3.90%附近，信用債收益率下行3BP左右，3年AAA、AA+、AA級(jí)信用利差相應(yīng)穩(wěn)定在147BP、170BP和192BP。周三國開行開展第三次國開債置換操作，以60億元3年期160208置換10年期活躍券170215，推動(dòng)國開債需求繼續(xù)回暖，其與國債利差縮窄5BP達(dá)到85BP。

12月9日，統(tǒng)計(jì)局公布的CPI和PPI數(shù)據(jù)同比都有所回落，通脹壓力放緩。11日央行公布11月金融數(shù)據(jù)，新增貸款1.12萬億元高于市場預(yù)期，M2同比增速有所反彈，回升至9.1%。不過經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)對(duì)債券走勢影響都非常有限，全周市場注意力還是聚焦在公開市場操作利率上，收益率先上后下。從2017年6月開始，央行MLF投放均遵循一次性對(duì)沖全月到期，但在12月6日的MLF操作中，央行僅對(duì)沖了1880億元當(dāng)日到期量，而12月的另一筆MLF到期在16日，恰好在美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）利率決策之后，為加息留下了伏筆。前半周受加息預(yù)期影響，市場收益率全線上行3～5BP。其中，與貨幣政策利率最相關(guān)的利率互換（IRS）波動(dòng)最大，5年期RepoIRS利率最高上行12BP到4.12%。12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25BP，14日央行開展300億元7天、200億元28天逆回購，逆回購利率分別上調(diào)5BP至2.50%和2.80%。此外，央行開展2880億元1年期MLF操作并提高操作利率5BP至3.25%。本次上調(diào)5BP的操作較之前利率調(diào)整更溫和，不僅有利于匯率和利率穩(wěn)定，也體現(xiàn)了央行對(duì)市場的呵護(hù)，債市收益率逐漸回落，全周利率債收益率下行3BP，信用債收益率上行3～5BP，信用利差再次走闊。

在經(jīng)歷了從2016年10月開始的整整一年債券熊市之后，債券市場在2017年底的寒冬里依然砥礪前行。但是只有監(jiān)管政策的不斷落地、加息進(jìn)程的緩步推進(jìn)，債券市場才能更加穩(wěn)健、規(guī)范地長遠(yuǎn)發(fā)展。期望債券市場這支經(jīng)歷過漫長苦寒的梅花，可以從2018年開始芬芳地綻放。

作者單位：中信證券

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏endprint