貨幣中性理論及對(duì)當(dāng)前的借鑒意義

鄭鸕捷

摘要：本文以我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性為背景，梳理了主要貨幣學(xué)派的研究成果，介紹了貨幣中性理論背后的邏輯，探討了貨幣中性與否對(duì)貨幣政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)的可能性和持續(xù)性，最后結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及貨幣政策中性理論中不盡完善之處，對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控提出了操作建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 宏觀經(jīng)濟(jì) 貨幣理論 貨幣中性

貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力

自2008年以來(lái)，貨幣政策作為重要政策工具被不斷用于我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，調(diào)控經(jīng)濟(jì)的頻次有所增加1。

2008年9月16日，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)，央行開啟寬松模式，貸款基準(zhǔn)利率7年來(lái)首次下調(diào)，當(dāng)年連續(xù)進(jìn)行5次降息和2次降準(zhǔn)，為后面的四萬(wàn)億刺激計(jì)劃提供了寬松融資環(huán)境。2010年和2011年由于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并出現(xiàn)較高通脹預(yù)期，貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮狀態(tài)。然而在總需求刺激下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)定，2011年底貨幣政策再次轉(zhuǎn)入寬松模式。截至2016年3月，央行累計(jì)進(jìn)行11次降準(zhǔn)（包括定向降準(zhǔn)）和8次降息（包括不對(duì)稱降息），這期間也出現(xiàn)了中國(guó)債券市場(chǎng)史上最長(zhǎng)的牛市和全民參與的股票市場(chǎng)牛市。然而同期我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速并沒有像預(yù)想那樣保持高增長(zhǎng)，而是平緩下降。2015年以來(lái)，M1增速與GDP增速出現(xiàn)背離（見圖1），這也是不斷有經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁停止貨幣寬松的重要背景。進(jìn)入2016年中期，央行貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，明確基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性。

筆者認(rèn)為，央行采取穩(wěn)健中性貨幣政策的背后，很可能是基于對(duì)當(dāng)前貨幣中性的判斷，采取了與之相適應(yīng)的貨幣政策操作模式。

主要貨幣理論梳理

英國(guó)著名貨幣理論家Laurence Harris曾對(duì)貨幣的性質(zhì)提出一個(gè)基本定義：如果由名義貨幣供給變動(dòng)所引起的最初均衡被破壞后，新的均衡是在所有實(shí)際變量數(shù)值與貨幣供給變動(dòng)前數(shù)值相同時(shí)達(dá)到的，則貨幣是中性的2。對(duì)上述定義常見的解釋可以歸結(jié)為：若貨幣供給變動(dòng)并不影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的變化（即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平并不受其影響），只是引起價(jià)格水平的同比例變動(dòng)，則貨幣為中性；反之，如果貨幣供給變動(dòng)改變了實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，則貨幣為非中性。

關(guān)于貨幣相關(guān)理論的討論，從17世紀(jì)開始已經(jīng)有400年左右的歷史，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本主張是貨幣中性，背后核心是古典二分法。William Petty 的貨幣脂肪觀、John Looke的貨幣齒輪觀、Adam Smith的貨幣功能觀、Say著名的薩伊定律分別從不同角度闡述了早期的貨幣理論。與此相對(duì)應(yīng)，在近400年的貨幣理論發(fā)展史上，貨幣非中性的發(fā)展也源遠(yuǎn)流長(zhǎng)。John Law的信用渠道創(chuàng)造觀和Kunt Wicksell的貨幣均衡分析論對(duì)貨幣理論進(jìn)一步的豐富和發(fā)展起到重要推動(dòng)作用。

凱恩斯（John Maynard Keynes）是20世紀(jì)偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他的主要理論淵源是Kunt Wicksell的貨幣均衡分析論，但是其對(duì)破除“貨幣中性論”的理論分析比Kunt Wicksell更加完善。凱恩斯在《就業(yè)利息和貨幣通論》中明確提出貨幣刺激經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)貨幣通過(guò)利率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響3。他假定價(jià)格水平為常量，認(rèn)為貨幣增加量會(huì)被實(shí)際產(chǎn)出增加所吸收，設(shè)定期限越短，吸收越徹底。

各派經(jīng)濟(jì)理論都是具體時(shí)代環(huán)境的產(chǎn)物，凱恩斯所處的年代恰逢20世紀(jì)30年代大危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，以往的理論已經(jīng)無(wú)法解釋當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因此凱恩斯的理論體系中財(cái)政政策刺激有發(fā)揮的空間，并成為后續(xù)成功干預(yù)經(jīng)濟(jì)的理論依據(jù)。

20世紀(jì)50年代，隨著歐美經(jīng)濟(jì)日益放緩，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯漲，國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)模式逐漸被人詬病。作為中性理論的回潮，以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣學(xué)派開始興起并逐步被主流所接受。在前期貨幣數(shù)量理論的基礎(chǔ)上，該學(xué)派吸收凱恩斯學(xué)派關(guān)于貨幣傳遞機(jī)制的分析方法，強(qiáng)調(diào)貨幣最重要，同時(shí)主張“單一規(guī)則”的貨幣政策，認(rèn)為存在一個(gè)均衡自然的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，政府只需被動(dòng)去適應(yīng)而不是去主動(dòng)干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。該學(xué)派的核心觀點(diǎn)是貨幣短期非中性、長(zhǎng)期中性，這一認(rèn)知目前也為大眾所接受。

其后，基于通過(guò)對(duì)政府政策作用持否定消極態(tài)度來(lái)堅(jiān)持貨幣完全中性的主張，出現(xiàn)了理性預(yù)期學(xué)派，以及提出工資粘性、信息不對(duì)稱等概念的新凱恩斯學(xué)派。但是由于缺乏持續(xù)的微觀研究基礎(chǔ)，這些理論的細(xì)節(jié)并未得到嚴(yán)格證明。

貨幣中性理論背后的邏輯

回顧和總結(jié)貨幣理論的演變，貨幣在實(shí)物本位下更多表現(xiàn)為貨幣中性，在信用本位下更多表現(xiàn)為貨幣非中性。貨幣非中性的實(shí)質(zhì)就是信用創(chuàng)造、刺激經(jīng)濟(jì)。只有引入了貨幣信用的概念，才使得貨幣不再僅僅具有單純的使用功能。實(shí)物本位主要包括銀本位制、金銀復(fù)本位制、金本位制等，信用本位指紙幣本位制。

貨幣非中性的存在使得各國(guó)中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作具有意義，并得到社會(huì)主流觀念的認(rèn)同。

有了貨幣非中性的宏觀理論，國(guó)家便有了干預(yù)經(jīng)濟(jì)的依據(jù)。干預(yù)經(jīng)濟(jì)最常見且最受爭(zhēng)議的方式就是貨幣放水，實(shí)際操作中，由于不易把握干預(yù)時(shí)間的長(zhǎng)短，導(dǎo)致干預(yù)行為很容易造成負(fù)面影響，這也是貨幣宏觀理論所沒有考慮到的。

在貨幣中性的前提下，貨幣放水產(chǎn)生負(fù)面影響的主要原因在于，持續(xù)放水引發(fā)貨幣總量快速上升，進(jìn)而抬高名義收入和名義物價(jià)水平，在此過(guò)程中由于不同部門存在效率差異和需求（包括投資和消費(fèi)）差異，容易引發(fā)相對(duì)價(jià)格水平出現(xiàn)扭曲。相對(duì)價(jià)格水平的扭曲一方面使得收入分配出現(xiàn)分化扭曲，另一方面驅(qū)動(dòng)資源（包括但不限于人力、財(cái)力和物力等）在不同部門間再分配，造成不從事實(shí)際生產(chǎn)、來(lái)錢快的部門快速膨脹，從事實(shí)際生產(chǎn)、來(lái)錢慢的部門逐步萎縮倒閉。通常而言，貨幣寬松必然顯著提升風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，造成房地產(chǎn)、金融等部門快速提升債務(wù)杠桿水平，由負(fù)債端傳導(dǎo)至資產(chǎn)端的結(jié)果就是：資產(chǎn)回報(bào)率放大，過(guò)度繁榮并引發(fā)資產(chǎn)泡沫化。由于收入分配的分化扭曲造成的客觀差距，實(shí)體制造業(yè)等傳統(tǒng)部門發(fā)展相對(duì)受到限制，提升債務(wù)杠桿水平只會(huì)增加債務(wù)負(fù)擔(dān)并使盈利進(jìn)一步惡化，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)通縮的概率，必然阻礙生產(chǎn)力的發(fā)展，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。endprint

若貨幣放水過(guò)度，社會(huì)不同部門將出現(xiàn)嚴(yán)重分化，受益的不從事實(shí)際生產(chǎn)的部門將處于生產(chǎn)可能性邊界（主要用于描述一定資源條件下可能達(dá)到的最大產(chǎn)量組合曲線）之下，將繼續(xù)吸收資源，擴(kuò)大至生產(chǎn)可能性邊界；利益受損的從事實(shí)際生產(chǎn)的部門將處于生產(chǎn)可能性邊界之上，將不斷失去資源，萎縮至生產(chǎn)可能性邊界。最終結(jié)果就是不斷逼近一個(gè)所謂生產(chǎn)不可能狀態(tài)，實(shí)際生產(chǎn)邊際效應(yīng)趨于0。至此，貨幣政策將完全無(wú)效。這種情形的典型表現(xiàn)就是經(jīng)濟(jì)停滯、通貨膨脹。縱觀漫長(zhǎng)的全球貨幣史，通貨膨脹是信用本位下的實(shí)行貨幣政策干預(yù)的原罪之一，多國(guó)貨幣當(dāng)局都曾陷入“干預(yù)—通脹—再干預(yù)”的惡性循環(huán)。

貨幣中性對(duì)貨幣政策操作的借鑒意義

近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通貨膨脹、債務(wù)危機(jī)、失業(yè)及非國(guó)際貨幣外匯波動(dòng)等問(wèn)題，不斷困擾國(guó)外一些持續(xù)貨幣政策寬松的國(guó)家，特別是在長(zhǎng)期寬松下的歐盟內(nèi)部由于民眾不滿甚至引發(fā)民粹主義抬頭，體現(xiàn)出貨幣中性的一些特質(zhì)。

目前，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于供給側(cè)改革調(diào)整期，呈現(xiàn)L型的走勢(shì)，前期需求側(cè)的貨幣寬松驅(qū)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的邊際效應(yīng)遞減，結(jié)合貨幣繼續(xù)寬松的負(fù)面效應(yīng)及潛在后患，按照貨幣短期非中性、長(zhǎng)期中性的理論，貨幣政策操作應(yīng)停止寬松刺激并維持中性。

從2017年貨幣政策執(zhí)行情況來(lái)看，我國(guó)央行對(duì)公開市場(chǎng)操作利率水平適時(shí)進(jìn)行調(diào)整。2月3日，央行首次將常備借貸便利操作（SLF）的各期限價(jià)格上調(diào)10～35BP，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于變相加息的討論。由于SLF是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)極為依賴的融資工具，央行這一操作讓市場(chǎng)明確了未來(lái)貨幣當(dāng)局將主要通過(guò)政策利率（即利率走廊）來(lái)引導(dǎo)金融市場(chǎng)和間接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。利率走廊使得金融市場(chǎng)和實(shí)體融資的資金價(jià)格實(shí)現(xiàn)分離，可以使貨幣當(dāng)局在貫徹金融去杠桿情況下確保貨幣中性操作不變。盡管今年以來(lái)外界一直期待下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但基準(zhǔn)利率始終未動(dòng)，可以說(shuō)央行維持貨幣中性操作的決心非常明顯。

整體來(lái)看，目前貨幣性質(zhì)及其相關(guān)理論僅對(duì)貨幣政策使用具有方向性指導(dǎo)意義。因?yàn)樨泿呸D(zhuǎn)向中性之后不能推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)，這一任務(wù)主要通過(guò)其他因素（如供給側(cè)改革、需求側(cè)財(cái)政政策發(fā)力等）來(lái)承擔(dān)，再考慮到長(zhǎng)、短期的界定也會(huì)存在爭(zhēng)議，因此貨幣長(zhǎng)期中性從數(shù)據(jù)看只能反推，難以在具體環(huán)境中直接被證明，這也是理論指導(dǎo)實(shí)踐過(guò)程一個(gè)不完美之處，有待進(jìn)一步考證完善。

也因此，對(duì)于實(shí)踐中的宏觀經(jīng)濟(jì)，需要充分結(jié)合供給側(cè)和需求側(cè)的實(shí)際情況，通過(guò)對(duì)長(zhǎng)、短期辯證綜合分析，才能使調(diào)控行為變得更為合理、科學(xué)。

注：

1.據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，我國(guó)央行1997—2006年共計(jì)6次提高/降低存款準(zhǔn)備金率，9次加/降息；2007—2016年共計(jì)43次提高/降低存款準(zhǔn)備金率，24次加/降息。

2.Harris.L. 貨幣理論[M]. 北京：中國(guó)金融出版，1989.

3.John Maynard Keynes. 就業(yè)利息與貨幣通論[M]. 北京：商務(wù)印書館，1983.

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏endprint