對(duì)癥國(guó)企杠桿

孫學(xué)工

高杠桿是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于中國(guó)的高杠桿問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外都有非常多的論述。從國(guó)內(nèi)而言，全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)高杠桿是我國(guó)面臨的重大金融風(fēng)險(xiǎn)之一，也是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)總源頭，應(yīng)該說(shuō)我國(guó)政府對(duì)高杠桿問(wèn)題有一個(gè)非常清醒的認(rèn)識(shí)。

國(guó)際上對(duì)中國(guó)的高杠桿問(wèn)題也是非常關(guān)注，國(guó)際貨幣基金組織把中國(guó)的高杠桿作為一個(gè)重大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)論是增長(zhǎng)方面還是結(jié)構(gòu)方面都有很高評(píng)價(jià)，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)是全球經(jīng)濟(jì)重要的發(fā)動(dòng)機(jī)，我國(guó)每年的貢獻(xiàn)率都在30%左右，盡管經(jīng)濟(jì)總量的份額只有百分之十幾，但是對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題，都一致地指向了高杠桿。包括2016年以來(lái)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低中國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，降級(jí)的理由說(shuō)來(lái)說(shuō)去就是債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快、杠桿過(guò)高，認(rèn)為這是一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

中國(guó)高杠桿的實(shí)質(zhì)是國(guó)企高杠桿

中國(guó)的高杠桿問(wèn)題到底是一個(gè)什么樣的問(wèn)題？如果更進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的高杠桿問(wèn)題實(shí)質(zhì)是國(guó)企杠桿太高。為什么這么講？這里面大約有幾個(gè)客觀事實(shí)：

一是中國(guó)總杠桿水平跟其他主要經(jīng)濟(jì)體水平比較而言，并不是很突出，但上升速度太快。從國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)總杠桿率水平與美國(guó)等其他主要經(jīng)濟(jì)體幾乎不相上下，都在250%左右，但比日本接近400%的水平低很多。因此就總杠桿而言，中國(guó)目前的水平并不突出也并不危險(xiǎn)，但問(wèn)題就在于上升速度太快。從2008年到2016年，中國(guó)總杠桿率上升超過(guò)了100個(gè)百分點(diǎn)，而美國(guó)只有20多個(gè)百分點(diǎn)，英國(guó)有40多個(gè)百分點(diǎn)，如果我們繼續(xù)以這樣的速度持續(xù)下去，總杠桿水平將很快超越其他主要經(jīng)濟(jì)體。

二是中國(guó)政府和家庭的杠桿率在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是最低的，各自在40%左右。但是企業(yè)杠桿率達(dá)到了160%左右，是最高的，同時(shí)2008年以來(lái)企業(yè)杠桿率的上升速度也是全球最快的。從2008年到2016年，我國(guó)企業(yè)杠桿率上升了70個(gè)百分點(diǎn)，其他主要經(jīng)濟(jì)體企業(yè)杠桿率除法國(guó)上升了約20個(gè)百分點(diǎn)之外，幾乎沒(méi)有上升甚至在下降，它們主要是家庭和政府部門(mén)的杠桿率在上升。

三是私企從2008年開(kāi)始就已較早較快地開(kāi)始去杠桿了，但國(guó)企去杠桿的進(jìn)程相對(duì)慢一些，不是說(shuō)沒(méi)有進(jìn)展，也有進(jìn)展，特別是近兩年比較突出，但是總體而言是比較遲緩的，導(dǎo)致現(xiàn)在國(guó)企杠桿率的問(wèn)題比較突出。

如果進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)所有制來(lái)看，此處我們將衡量指標(biāo)轉(zhuǎn)換一下，前面的杠桿率是債務(wù)與GDP之比，具體到企業(yè)，我們用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的杠桿率，那么可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)企杠桿率最高，差不多比私企高出近10個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)差距還是非常大的。層層分解下來(lái)就發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的高杠桿問(wèn)題實(shí)際上就是國(guó)企的杠桿率太高。

國(guó)企高杠桿成因多樣

第一，與國(guó)企自身制度有關(guān)。首先是國(guó)企的激勵(lì)機(jī)制中利潤(rùn)導(dǎo)向不足。國(guó)企出于提高自身影響力的目的，擴(kuò)大規(guī)模的沖動(dòng)很強(qiáng)，很多高負(fù)債的國(guó)企都存在盲目投資、上大項(xiàng)目的問(wèn)題，想成為行業(yè)龍頭。其次，國(guó)企缺乏資本補(bǔ)充機(jī)制。國(guó)家是國(guó)企的股東，但是國(guó)家除了原始出資之外，幾乎沒(méi)有在國(guó)企發(fā)展過(guò)程中對(duì)其進(jìn)行資本補(bǔ)充，這就導(dǎo)致國(guó)企只要想發(fā)展就必須借債，從而致使國(guó)企的負(fù)債率普遍高于民企。

第二，與大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行和全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后的變化來(lái)看，能源行業(yè)受到的影響是比較大的，這不僅在中國(guó)，其他國(guó)家也如此。分行業(yè)來(lái)看，煤炭、鋼鐵、有色等上游行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯較高，超過(guò)了60%，下游行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)則低一些。而中國(guó)的國(guó)企恰恰更多分布在這些上游行業(yè)，所以國(guó)企高杠桿與其行業(yè)分布也有一定關(guān)系。

第三，與國(guó)企的社會(huì)負(fù)擔(dān)較重也有關(guān)系，但實(shí)事求是來(lái)講，又需要部分國(guó)企承擔(dān)這樣的一個(gè)社會(huì)責(zé)任

第四，與承擔(dān)政府任務(wù)也有一定關(guān)系。地方政府為促進(jìn)本地GDP增長(zhǎng)，可能會(huì)推動(dòng)國(guó)企做大投資計(jì)劃。從國(guó)家宏觀層面來(lái)看，特別是2008年危機(jī)以后要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，也需要國(guó)企沖在前面。

第五，金融行業(yè)對(duì)國(guó)企高杠桿也要負(fù)一定責(zé)任。有一段時(shí)間，銀行很依賴國(guó)企后面的國(guó)家信用，貸款大量集中在國(guó)企，壘大戶的現(xiàn)象很?chē)?yán)重。

中國(guó)高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)高杠桿這一事實(shí)大家都承認(rèn)，但它到底會(huì)給中國(guó)帶來(lái)哪些風(fēng)險(xiǎn)？國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按照國(guó)際慣常的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看待中國(guó)的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，基本就是一個(gè)“三步曲”：第一階段是企業(yè)債務(wù)危機(jī)；第二階段企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳遞到銀行，就發(fā)生銀行危機(jī)；第三階段，由于中國(guó)的銀行處于金融體系核心地位，因此最后會(huì)導(dǎo)致全面金融危機(jī)，當(dāng)然還涉及貨幣危機(jī)。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)會(huì)按照這樣的鏈條發(fā)展下去，一個(gè)危機(jī)接著一個(gè)危機(jī)，這種論調(diào)在前幾年還是比較高的，甚至認(rèn)為一兩年內(nèi)就要爆發(fā)危機(jī)。

但是具體來(lái)看中國(guó)的情況，應(yīng)該說(shuō)中國(guó)高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)不在于短期內(nèi)爆發(fā)危機(jī)或者是債務(wù)危機(jī)引發(fā)的危機(jī)鏈條。盡管前段時(shí)間個(gè)別企業(yè)或地區(qū)確實(shí)出現(xiàn)了一些債務(wù)問(wèn)題，違約事件在增多，但仍是局部性的，不太會(huì)變成所謂全局性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

這主要是因?yàn)?，首先中?guó)是一個(gè)儲(chǔ)蓄率比較高的國(guó)家，這是一個(gè)基本條件、一個(gè)基礎(chǔ)，高儲(chǔ)蓄率必然帶來(lái)總負(fù)債中外債占比較低。從國(guó)際上來(lái)看，大部分爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家都是外債占比較高的國(guó)家，無(wú)論是希臘還是泰國(guó)，它們的債務(wù)危機(jī)都是外債占比過(guò)高引發(fā)的。中國(guó)現(xiàn)在的儲(chǔ)蓄率較前兩年有所下降，但基本還在45%左右的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出國(guó)際水平，大多發(fā)展中國(guó)家在20%左右。

其次，中國(guó)的銀行體系相對(duì)穩(wěn)健。目前，我國(guó)銀行的不良貸款率在1.8%左右，撥備覆蓋率超過(guò)150%的水平，資本充足率指標(biāo)也符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。因此，即便企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，總體而言銀行體系也有能力來(lái)應(yīng)對(duì)。

再次，國(guó)有體制可以有效防范流動(dòng)性危機(jī)。所有危機(jī)發(fā)生的直接原因都是流動(dòng)性危機(jī)，大家相互失去信任，市場(chǎng)陷入停頓狀態(tài)。但是在以國(guó)有為主的金融體系下，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)方面有它的優(yōu)勢(shì)，協(xié)調(diào)能力、互助精神都比較強(qiáng)。

最后，由于政府部門(mén)負(fù)債水平較低，因此有資源、有能力處置危機(jī)。endprint

綜合上述因素來(lái)看，短期之內(nèi)爆發(fā)危機(jī)的可能是不存在的。但并不是說(shuō)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為目前中國(guó)的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)主要還是對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的傷害。高杠桿企業(yè)中有很多是僵尸企業(yè)和低效率企業(yè)，它們占用了大量經(jīng)濟(jì)金融資源，導(dǎo)致創(chuàng)新型高質(zhì)量的企業(yè)得不到足夠的支持。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，我們需要資源包括金融資源的配置來(lái)支持一些新的增長(zhǎng)點(diǎn)。老增長(zhǎng)點(diǎn)進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間和潛力已不大，但它們對(duì)資源的占用導(dǎo)致生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩，進(jìn)入到低增長(zhǎng)的陷阱，這是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閺奈覀兊哪繕?biāo)來(lái)看，我們要實(shí)現(xiàn)全面小康，下一步要建設(shè)一個(gè)現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)，或者說(shuō)實(shí)現(xiàn)從中等收入到高收入的跨越，都需要生產(chǎn)率增長(zhǎng)來(lái)支持，而高杠桿恰恰是對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)產(chǎn)生了非常負(fù)面的影響。

國(guó)企降杠桿是去杠桿的重中之重

對(duì)于高杠桿的危害或者風(fēng)險(xiǎn)，大家已形成共識(shí)，下一步就是采取行動(dòng)。黨中央、國(guó)務(wù)院對(duì)這個(gè)問(wèn)題已做了戰(zhàn)略部署，全國(guó)金融工作會(huì)議明確講了要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重；國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也是提出把國(guó)企降杠桿作為去杠桿的重中之重，做好降低央企負(fù)債率的工作。

具體而言，國(guó)企去杠桿的途徑可能是以下幾個(gè)方面：第一，強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律，通過(guò)依法破產(chǎn)、兼并重組等方式加大僵尸企業(yè)出清力度，去除壞杠桿；加大僵尸企業(yè)出清，說(shuō)起來(lái)大家都同意，但是實(shí)際操作過(guò)程中應(yīng)該說(shuō)還有一定阻力。地方政府還是要保持一定的GDP增速和就業(yè)崗位，銀行、債權(quán)人也不是太愿意，因?yàn)橐坏┢髽I(yè)破產(chǎn)，很多貸款就會(huì)成為壞賬，所以還需要破除一些障礙來(lái)推動(dòng)企業(yè)出清力度。

第二，優(yōu)化國(guó)企分布。過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的國(guó)企要減量減產(chǎn)，市場(chǎng)能夠自己解決的行業(yè)，國(guó)企應(yīng)盡早退出來(lái)；對(duì)于需要支持和發(fā)展行業(yè)的國(guó)企，要通過(guò)增強(qiáng)資本實(shí)力來(lái)降低其負(fù)債率。

第三，對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、股權(quán)融資增強(qiáng)資本實(shí)力，探索建立國(guó)有資本補(bǔ)充機(jī)制。我們需要發(fā)展的國(guó)企，既然想讓它發(fā)揮作用，就應(yīng)該給它提供必要的資本。

第四，挖掘企業(yè)自身降杠桿潛力，利用利潤(rùn)降低債務(wù)、盤(pán)活存量資產(chǎn)、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)等。特別是2017年以來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所改善，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益明顯好轉(zhuǎn)，要利用這個(gè)效益好轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)，利用利潤(rùn)償還債務(wù)，以此降低債務(wù)水平，同時(shí)也要加快盤(pán)活存量資產(chǎn)、調(diào)整戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)

第五，加強(qiáng)企業(yè)債務(wù)杠桿約束，內(nèi)部要通過(guò)混改等方式強(qiáng)化自我約束，外部要建立嚴(yán)格的分行業(yè)負(fù)債率警戒線管控制度。如果超過(guò)了警戒線，就要采取一些措施，這樣倒逼企業(yè)積極地去降杠桿、約束負(fù)債。

責(zé)任編輯：羅邦敏 廖雯雯endprint