淺談戰(zhàn)略配售基金的投資邏輯

胡語文

一開始，市場對于戰(zhàn)略配售基金是比較樂觀的，但隨著6只基金發(fā)行總規(guī)模的調(diào)低，以及輿論的突然轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致戰(zhàn)略配售基金發(fā)行規(guī)模最終不達(dá)預(yù)期。這種輿論風(fēng)向180度的的轉(zhuǎn)彎，只能說明很多投資者及評論者并沒有真正看清楚這只基金的本質(zhì)。盡管市場普遍擔(dān)憂CDR的定價以及破發(fā)風(fēng)險，但事物總是發(fā)展變化的，尤其是當(dāng)監(jiān)管層也非常重視發(fā)行定價問題時，或意味著定價不合理的現(xiàn)象基本不會在近期發(fā)生，這個本來不利于投資者的風(fēng)險點(diǎn)正在朝有利于投資者的角度轉(zhuǎn)變。

本文試圖從收益、風(fēng)險和成本等維度對戰(zhàn)略配售基金的投資邏輯進(jìn)一步分析。

從風(fēng)險角度而言，60%資金參與戰(zhàn)略配售新股和CDR，40%配置債券，混合型基金的配置模式表明了基金的風(fēng)險級別處于中等風(fēng)險水平。如果60%的資金全都參與CDR或新股的發(fā)行配售，最大的風(fēng)險是破發(fā)的風(fēng)險。市場普遍認(rèn)為，境外上市的5大互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司估值都處于歷史高點(diǎn)，現(xiàn)時回歸，存在高位接盤的風(fēng)險。但也要看到目前A股市場不是2007年，打新市場狂熱的氣氛大不如前。因此，如果五大巨頭們要回歸A股，監(jiān)管層必定會控制其發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行規(guī)模，最好等國際市場估值回落之后再考慮發(fā)行。而小米推遲發(fā)行CDR正好說明市場對其定價風(fēng)險的看重，以及監(jiān)管層的慎重，這對戰(zhàn)略配售基金的風(fēng)險控制而言是好事。

從收益角度而言，從配置比例來看，戰(zhàn)略配售基金的收益的60%都來自于打新收益，因此，發(fā)行定價的高低和合理性就已經(jīng)決定了戰(zhàn)略配售基金投資者的收益率。從最近三只獨(dú)角獸的發(fā)行定價情況來看，藥明康德作為第一只獨(dú)角獸，受到市場的熱捧，中簽者也獲得較大的賺錢效應(yīng)。工業(yè)富聯(lián)則由于定價過高，導(dǎo)致上市之后表現(xiàn)一般，甚至未來有破發(fā)風(fēng)險。如果考慮到戰(zhàn)略配售基金需要持有1年才能解禁賣出，則破發(fā)的概率大增。第三只獨(dú)角獸是寧德時代，這家公司定價低于公司最后一輪股權(quán)融資的市值，應(yīng)該說定價還是有利于打新投資者，所以，目前二級市場的表現(xiàn)已經(jīng)超預(yù)期。

按照承銷發(fā)行相關(guān)辦法的規(guī)定，戰(zhàn)略配售基金只能參與發(fā)行數(shù)量在4億股及以上的IPO或是CDR，所以，原則上，戰(zhàn)略配售基金是無法參與藥明康德和寧德時代的IPO，因?yàn)閮烧叩陌l(fā)行數(shù)量均不足4億股。這表明，從市場風(fēng)險偏好角度而言，市值超過2000億元的獨(dú)角獸或者大型互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)如果融資額度超過市場承受范圍之內(nèi)，則可能面臨破發(fā)風(fēng)險。但如果未來主要發(fā)行標(biāo)的主要集中在第二梯隊的話，即最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣的企業(yè)可能更適合目前的市場承受能力。

從基金的成本來看，可以確定的是低于絕大多數(shù)基金的成本。從持有時間而言，盡管要鎖定三年，但也可以半年之后上市流通交易，因此，總體并沒有太大的流動性風(fēng)險。更何況，三年之后的市場出現(xiàn)牛市的概率更大。

綜合來看，如果定價風(fēng)險能夠妥善處理，且大盤股暫停發(fā)行，那么，對戰(zhàn)略配售基金的參與者而言，暫時并不會有大風(fēng)險。這里的關(guān)鍵假設(shè)是，熊市投資者普遍都會更加重視定價風(fēng)險，這反而會對A股的監(jiān)管者形成更大的社會輿論壓力，所以定價決策上會慎之又慎。這無疑會為戰(zhàn)略配售基金預(yù)留一定的安全邊際。在目前熊市投資者普遍膽戰(zhàn)心驚的日子里，戰(zhàn)略配售基金無疑是一處躲避二級市場波動的寶地。盡管現(xiàn)在認(rèn)購期已經(jīng)結(jié)束，但做一次事后諸葛亮的分析，也是值得探討的。更何況，半年之后，這些基金又將回歸二級市場交易。