危機后對沖基金監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)與合作
——海外研究綜述

李 勛

（深圳大學 法學院，廣東 深圳 518060）

過去十年對沖基金業(yè)發(fā)展速度驚人。2007年全球共有1萬多只對沖基金，管理資產(chǎn)累計達2.15萬億美元[1]。雖然受危機影響，在2008年其發(fā)展受到影響，但是其復蘇良好。2009年末，其管理資產(chǎn)約2萬億美元，到2012年的第一季度創(chuàng)歷史新紀錄，達到2.13萬億美元[2]。目前，對沖基金規(guī)模驚人——其管理的總資產(chǎn)大約為3.2萬億美元[3]。到2018年底，據(jù)估計對沖基金管理的核心資產(chǎn)規(guī)模將增長到4.81萬億美元[4]。由于其杠桿和交易模式的效應，對沖基金對市場的實際影響巨大。美國與英國一直是對沖基金業(yè)的中心，美國對沖基金管理的資產(chǎn)占全球?qū)_基金管理的總資產(chǎn)比例為76%[5]?？缇辰灰讓е聦_基金市場國際化。在主要國際金融中心，對沖基金經(jīng)理數(shù)量劇增，不同國家之間交易互助也更普遍。一方面，交易國際化使投資境外資本市場變得相對便利，另一方面，對沖基金監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)也變得日益嚴峻。對沖基金監(jiān)管制度日益增加的威脅主要包括投資者保護、負外部性導致的系統(tǒng)性風險、集體行動問題及各國監(jiān)管沖突等。

2007年爆發(fā)的金融危機有力地表明國際金融市場存在緊密的相互聯(lián)系。若非全球市場，美國次貸危機就僅僅是一場美國危機而已[6]。但是危機的起因和后果超越國家界限。對于對沖基金的跨境交易需要監(jiān)管不存異議，但是，我們需要強調(diào)的是，全球問題需要全球性解決方案[7]。監(jiān)管的地域有限性和對沖基金跨境交易的無限性之間存在必然矛盾。因此，各國處理對沖基金監(jiān)管時不能彼此孤立，相反，應當協(xié)同努力。2008年G20首腦在華盛頓承諾所有金融市場、金融產(chǎn)品和市場參加者都應受到監(jiān)管[8]。這種全面性需要高度協(xié)調(diào)與合作。盡管如此，目前各國對沖基金監(jiān)管制度差異明顯，如何加強和促進對沖基金監(jiān)管的協(xié)調(diào)與合作成為各國監(jiān)管者面臨的共同而迫切的問題。

一、有關(guān)對沖基金的研究

自2007年金融危機后，各國在進行金融監(jiān)管改革時大都將目光投向了對沖基金，學界有關(guān)國家層面的對沖基金監(jiān)管研究成果頗為豐碩。但是，迄今為止，對于如何促進和完善對沖基金監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)與合作沒有給予足夠重視。

（一）對沖基金的定義

翻開任何法律刊物、政府報告、法院判決書或其他有關(guān)對沖基金的評論，往往可能看到開篇就是有關(guān)對沖基金沒有一個統(tǒng)一定義的說明。由于缺乏統(tǒng)一定義，公眾對于該行業(yè)的認知滯后[9]。大多數(shù)人可能聽說過對沖基金這一術(shù)語但卻不清楚其確切含義。在英國，人們關(guān)于對沖基金經(jīng)理的最佳代表的了解，仍停留在索羅斯，其在1992年迫使英鎊退出歐洲匯率體系，擊敗英格蘭銀行。在美國，最著名的就是長期資本管理公司，其由諾貝爾獎獲得者支持，在1998年投機失利，美聯(lián)儲被迫對其提供救援。

目前為止，沒有一個國家對這一術(shù)語采取了正式的法律定義。但鑒于這個行業(yè)的巨大影響，這是一個非常重要的課題。因此，過去幾十年對對沖基金的定義一直是以各種不同方式、不同角度，從側(cè)面作出。美國證監(jiān)會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）將對沖基金定義為包含任何這三個共同特征中的任何一個私人基金：（a）考慮到市場價值（而不僅僅是已實現(xiàn)收益）的業(yè)績費用；（b）高杠桿；（c）賣空[10]。值得強調(diào)的是，這一法律定義對于明確區(qū)分其與其它集合投資工具極具意義。國際證監(jiān)會組織（IOSCO International Organization of Securities Commissions，簡稱 IOSCO）認為，一般而言，對沖基金在某種程度上可以被定義為集合多個投資者貨幣投資，采用各種投資策略的投資工具。IOSCO確立了鑒定對沖基金的指南，包括：1.根據(jù)當?shù)胤杀徽J定為對沖基金；2.自稱為對沖基金；3.綜合體現(xiàn)如下特征：使用杠桿；以利潤為基礎(chǔ)的業(yè)績費；復雜的投資策略，其中可能包括使用衍生工具、賣空、高頻交易和/或?qū)で蠼^對回報；投資金融而不是實物資產(chǎn)的趨勢。這些區(qū)別性特征對該行業(yè)具有監(jiān)管意義。對沖基金的這些特征對于分析監(jiān)管至關(guān)重要，各種討論一般都以此為基礎(chǔ)展開。學界一般認為，作為一個用定義無法窮盡其投資策略、交易資產(chǎn)、交易市場異質(zhì)性的術(shù)語，對沖基金基于信托設(shè)立，主要具有三種法律類型，即契約型、公司型、有限合伙型。持續(xù)不斷的投資策略創(chuàng)新、業(yè)績費率結(jié)構(gòu)的激勵相容性、在多國運作是對沖基金具有競爭優(yōu)勢的重要源泉。

（二）對沖基金是否為2007年金融危機元兇

一些學者認為，對沖基金在金融危機中的作用目前尚不清楚。沒有證據(jù)表明對沖基金是上次全球金融危機產(chǎn)生的一個因素。鑒于對沖基金交易的全球規(guī)模及其交易策略的動態(tài)性，對沖基金是否以及在何種程度上產(chǎn)生了社會外部性，目前還不清楚。有些學者指出，對沖基金的崩潰，如2007年Amaranth對沖基金破產(chǎn)，以及金融危機期間及其之后投資者的大額贖回并沒有引起系統(tǒng)性問題。此外，對沖基金的資產(chǎn)較少，杠桿率低于銀行。這可能會降低對沖基金引發(fā)下一場金融危機的可能性。世界范圍內(nèi)的許多監(jiān)管機構(gòu)和立法者正加緊對對沖基金審查，理由是它們在某種程度上對最嚴重的金融危機負有責任。他們越來越多地審查對沖基金，并采取了其他措施，包括注冊要求、杠桿限制和更多披露。目前一種折中的觀點是，在2007年爆發(fā)的全球金融危機中，對沖基金雖不是問題的起因，但其在整體上由于賣空、大規(guī)模順周期性資產(chǎn)出售以應對前所未有的投資者贖回、增加信用交易對手的保證金、放大杠桿等導致推波助瀾。不過，持這種觀點者認為，盡管對沖基金不是上次金融危機的原因，其仍需要更嚴格監(jiān)管。IOSCO認為上次金融危機實際上并非對沖基金危機，但是，對沖基金的活動可能放大了危機的后果。鑒于其調(diào)動的資本總量，對沖基金能加速羊群效應——金融危機傳遞背后的潛在動力和系統(tǒng)性危機的前兆。加強對對沖基金活動的監(jiān)管，可以減少這些過度行為，而不影響自由市場的自我修正機制。

二、有關(guān)對沖基金國家監(jiān)管的研究

長期以來，對沖基金監(jiān)管一直是個備受爭議的話題。對沖基金的投資者通常被認為是高度老練的金融業(yè)參與者，導致許多有影響力的政策制定者辯稱對沖基金的監(jiān)管并不必要，因為這些投資者能在沒有政府援助的情況下發(fā)現(xiàn)并制止金融不當行為。然而，對沖基金業(yè)不斷變化的特性使得許多人對這一論點提出質(zhì)疑。在對沖基金監(jiān)管辯論中，學者們提出了一系列廣泛的、可能的解決方案。

（一）對沖基金是否應當受到監(jiān)管的爭論

在2008次金融危機之前，大多數(shù)研究都得出結(jié)論，對沖基金可能會成為系統(tǒng)性風險的某些來源，但任何此類威脅都是微乎其微的，并非該行業(yè)獨有。常見的反對對沖基金監(jiān)管的觀點包括：政府監(jiān)管者過度干預金融業(yè)；傳統(tǒng)上對沖基金一直是成熟投資者的投資工具，其不需要政府保護其金融利益；對沖基金業(yè)的監(jiān)管最好留給其自身；對對沖基金的監(jiān)管造成對沖基金及投資者代理人合規(guī)成本增加等。一些學者認為，SEC不應該監(jiān)管對沖基金因為SEC缺乏有效監(jiān)管的資源，并且對沖基金投資者可以充分自我保護，因為他們一般都是成熟的投資者；聚集那些更易受市場風險影響的投資者，SEC可以為其提供更有效的保護。SEC的監(jiān)管可能會降低對沖基金的有效增長。因為對沖基金為金融市場增加了價值，應當盡量避免使其承受不必要的負擔。這類學者提出取代增強對沖基金監(jiān)管的兩種更可取方案，解決監(jiān)管者對提供投資者保護和市場穩(wěn)定的擔憂，同時允許對沖基金自由運作，即防止交易對手過度杠桿化，和限制對沖基金合格投資者池。他認為，在目前的環(huán)境下，不應增加對沖基金監(jiān)管，因為潛在益處并不會超過監(jiān)管對市場產(chǎn)生的成本和潛在的有害影響。另一方面，支持對沖基金監(jiān)管的基本觀點包括：為了有效保護更大的金融體系，政府監(jiān)管不可或缺；通過為投資者建立最低準則，監(jiān)管有助于保護投資者；當對沖基金管理的零售資本和公共慈善機構(gòu)的資本日益增加，政府監(jiān)管對沖基金是一種公共利益體現(xiàn)；監(jiān)管有利于增加透明度和備案；持續(xù)監(jiān)管在未來可以使對沖基金違法最小化。

全球金融危機后，金融監(jiān)管者和學界形成一致共識，增加對沖基金行業(yè)的監(jiān)管是必要的[11]。美國國會通過《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，歐盟發(fā)布《另類投資基金經(jīng)理指令》。一些學者評價，SEC的披露制度，雖然昂貴，但是可以為其提供所有市場系統(tǒng)風險的概況。對對沖基金系統(tǒng)性風險的調(diào)查結(jié)果的最佳反應應當逐案確定，或者至少以資產(chǎn)類別或交易策略為基礎(chǔ)。SEC的監(jiān)控戰(zhàn)略將成功地發(fā)現(xiàn)和遏制由對沖基金造成的系統(tǒng)性風險。據(jù)IOSCO分析，在大多數(shù)司法管轄區(qū)，對沖基金經(jīng)理需要直接注冊或獲得授權(quán)許可，并且接受持續(xù)監(jiān)管，但是監(jiān)管者的監(jiān)管可以保持在最低水平。

（二）對沖基金監(jiān)管方法的爭論

1.直接監(jiān)管還是間接監(jiān)管

對沖基金監(jiān)管者面臨雙重壓力。一方面其目標是保護投資者和保證市場性能良好；另一方面，不愿過度監(jiān)管對沖基金業(yè)。監(jiān)管者需要為實際從事引發(fā)系統(tǒng)性風險活動的市場主體量身定做監(jiān)管制度。監(jiān)管者能夠使用大量監(jiān)管工具，包括設(shè)置注冊、資本、杠桿、保證金和報告等要求，直接監(jiān)管對沖基金。此外，也可以針對與對沖基金交易的市場主體行使監(jiān)管權(quán)力，間接監(jiān)管對沖基金。

學術(shù)界對于對沖基金的直接或直接監(jiān)管的困境，一直存在激烈的爭論。多數(shù)學者主張對對沖基金進行間接管制。

基于對長期資本管理公司幾近潰敗案例的分析，有些學者提出對對沖基金進行直接監(jiān)管不可能，也不可行，需要采取其它措施保證充分的市場紀律。雖然對沖基金業(yè)存在很多弊端，登記要求過于激進，并非合適回應，因為其它替代性監(jiān)管方式更利于該問題的解決。登記既不能解決對沖基金業(yè)欺詐問題，也不能為SEC提供更廣泛的監(jiān)管權(quán)力。當然，它可以為SEC提供關(guān)于當前對沖基金業(yè)有哪些市場參與者的信息，但是這類真實信息很容易從其它渠道獲得。還有一些學者認為事先強制性規(guī)定對沖基金的最大杠桿并非總是足夠有效。盡管監(jiān)管者將控制對沖基金業(yè)的杠桿總量，但是其未充分考慮隨著時間推移不同市場和戰(zhàn)略發(fā)展的問題。當基金經(jīng)理必須遵守危機時期的限制，這種限制會進一步增強順周期性，最終導致其利用創(chuàng)造性融資工具，規(guī)避杠桿限制，獲得套利機會。有些學者在界定直接監(jiān)管與間接監(jiān)管的區(qū)別后，勾勒出這種區(qū)別對于監(jiān)管技巧和監(jiān)管工具的含義，并且認為通過對對沖基金交易對手和貸款方的非直接監(jiān)管不僅成本較低，而且能夠更好地解決對沖基金監(jiān)管套利及其可能帶來系統(tǒng)性風險問題。對沖基金的經(jīng)濟與組織結(jié)構(gòu)，以及其交易對手與貸款方的數(shù)量與組成也表明間接監(jiān)管更合適。在這種間接監(jiān)管模式中，除了政府監(jiān)管機構(gòu)，替代性監(jiān)管者，如投資者、交易對手、貸款方、評級機構(gòu)，及對沖基金行業(yè)協(xié)會可發(fā)揮作用，強化市場紀律。從這個角度而言，他們認為《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》中的沃爾克規(guī)則作為一種間接監(jiān)管方式，對于解決對沖基金潛在造成金融不穩(wěn)定的問題具有積極價值。還有一些學者指出，對沖基金貸款方，而非對沖基金經(jīng)理，應當受到監(jiān)管，因為通過限制銀行提供給對沖基金的貸款額度，對沖基金失敗的影響將較小。中介投資工具將受到更嚴厲的監(jiān)管，這些監(jiān)管也更容易實施。為了減少帶給交易對手的風險，巴塞爾委員會（Basel Committee on BankingSupervision，簡稱BCBS）正提高對交易對手的資本要求，此舉對于對沖基金有重大影響。通過《巴塞爾資本協(xié)議III》實施的監(jiān)管將解決系統(tǒng)性風險問題，因為該協(xié)議監(jiān)管和改變的不僅是銀行的信貸標準，還包括交易對手信貸風險，從而涉及對沖基金的杠桿水平。從減少監(jiān)管套利可能性的角度而言，監(jiān)管策略的重點在于通過交易對手、貸款方和投資者實施間接監(jiān)管，而非直接監(jiān)管。對投資者而言，監(jiān)管套利的名譽成本往往相當高。

豬后腿肉:武夷山菜市場；紅曲紅：廣東科隆生物科技有限公司；辣椒紅：晨光生物科技集團股份有限公司；蛋黃粉：鄭州安康食品化工有限公司；亞硝酸鈉：鄭州佳捷化工產(chǎn)品有限公司；山梨酸鉀：南通醋酸化工股份有限公司；食用鹽：福建省鹽業(yè)集團有限責任公司。

IOSCO指出直接方法可能是不夠的，交易對手提供的信息應當作為對沖基金經(jīng)理信息的補充，對沖基金經(jīng)理/顧問和經(jīng)紀商應基于防范系統(tǒng)風險目的（包括識別、分析和減少系統(tǒng)風險）向監(jiān)管者提供信息。在實踐中，在2007年金融危機之前，大多數(shù)司法管轄區(qū)未對對沖基金實施直接監(jiān)管。危機后，許多司法管轄區(qū)改革各自域內(nèi)監(jiān)管制度，將直接監(jiān)管與間接監(jiān)管相結(jié)合?！抖嗟?弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》和《另類投資基金經(jīng)理指令》即為明證。

2.具體監(jiān)管措施探討

在對沖基金監(jiān)管辯論中，學者們提出了一系列廣泛的可能性方案。關(guān)于對沖基金監(jiān)管的最適當方法的爭論非常廣泛，主要建議包括改變對對沖基金的投資標準、要求交易對手更高程度披露、增加杠桿限制和透明度、征稅、監(jiān)管貸款方、放松對共同基金的監(jiān)管增強其與對沖基金競爭的能力、為對沖基金的交易策略授予所有權(quán)，以及通過其投資者監(jiān)管對沖基金等。

有些學者提出對沖基金強制性登記的替代方案，包括自愿登記、監(jiān)管對沖基金貸款方、更嚴厲地監(jiān)管中介投資工具、放松對共同基金的監(jiān)管增強其與對沖基金競爭的能力，以及為對沖基金的交易策略授予所有權(quán)。有些建議確立合適投資者要求。有些主張借鑒環(huán)境法中的超級基金概念解決對沖基金監(jiān)管問題，具體方法包括向?qū)_基金征稅。對沖基金的應納稅額與投資組合的流動性風險有關(guān)。當流動性和估值出現(xiàn)問題時，稅收將用于購買不良資產(chǎn)。有些提議養(yǎng)老金只能投資于已經(jīng)向SEC登記的對沖基金，或限制其投資于未登記對沖基金的資產(chǎn)數(shù)額。有些學者認為放寬共同基金監(jiān)管，將為對沖基金業(yè)帶來更多競爭，反過來，會促進更多對沖基金自愿登記。此外，對沖基金交易策略所有權(quán)及其它對沖基金信息將消除對沖基金不愿主動登記的擔憂，因為對沖基金擔心這些策略公開。還有一些學者主張實施杠桿限制和要求對沖基金遵守管理基金協(xié)會最佳實踐指南有關(guān)更高透明度的規(guī)定。其認為杠桿限制可以隔離系統(tǒng)風險：對沖基金將不太可能失敗或拖欠貸款，如果對沖基金失敗，貸款人受損較少，有利于減少連鎖反應發(fā)生。

（三）不同國家對沖基金監(jiān)管制度的比較研究

許多學者集中比較了不同國家，特別是美國和英國、美國和歐盟之間的對沖基金監(jiān)管制度的異同，并對未來進一步的監(jiān)管立法提出了建設(shè)性意見?；趯γ绹陀鴮_基金監(jiān)管制度的考察，一些學者認為，雖然兩國監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管制度存在根本差異，美國SEC能夠借鑒英國金融服務(wù)局的建設(shè)性經(jīng)驗，包括與對沖基金業(yè)專業(yè)人士合作、注重現(xiàn)實風險評估、考慮謹慎監(jiān)管與披露要求平衡的需要。根據(jù)其分析，任何未來對沖基金監(jiān)管制度，都應是對這一獨特行業(yè)采深思熟慮的、知情的、精確行動的結(jié)果。這些行動不會扼殺對沖基金賴以發(fā)展和繁榮的基石——創(chuàng)新與效率。有些學者分析美國和四個歐盟國家的對沖基金監(jiān)管制度，對美國、英國、法國、德國和意大利五個司法管轄區(qū)適用于對沖基金的法律制度進行了比較研究，認為盡管系統(tǒng)性風險是一個值得關(guān)注的法律問題，但投資者保護的觀點有待商榷。英法德意四國代表歐盟內(nèi)各種法律框架的并存。韓國學者考察和比較韓國和美國的對沖基金監(jiān)管規(guī)定，認為相較于美國立法，韓國《資本市場和金融投資業(yè)務(wù)法》對對沖基金的監(jiān)管更嚴厲，盡管披露和會計要求仍需進一步完善。此外，還提出修改韓國金融市場的建議，以防止任何可能造成國家破產(chǎn)的經(jīng)濟危機。有些韓國學者提出，理解主要司法管轄區(qū)的對沖基金監(jiān)管制度及其基本原則對于確保和諧的全球監(jiān)管環(huán)境和盡可能減少監(jiān)管套利至關(guān)重要；目前的韓國監(jiān)管制度屈從于過度監(jiān)管的壓力；未來監(jiān)管努力應當是審慎的，重點在于使對沖基金市場只向合格投資者開放，市場上有形監(jiān)管之手的角色應當限制在必要程度內(nèi)，以促進市場競爭和金融創(chuàng)新，同時減少對沖基金失敗引起潛在系統(tǒng)風險?！抖嗟?弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》和《另類投資基金經(jīng)理指令》似乎只是出于政治動機的規(guī)則拼湊而已，沒有嘗試解決不同領(lǐng)域的監(jiān)管缺陷帶來的綜合影響。

三、有關(guān)對沖基金監(jiān)管國際協(xié)調(diào)與合作的研究

（一）對沖基金監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作的必要性與重要價值

雖然專門討論跨國對沖基金監(jiān)管的文獻罕見，有些學者在研究對沖基金監(jiān)管的過程中意識到協(xié)調(diào)與合作的必要性和重要價值。

有些學者強調(diào)，鑒于今天許多資本市場具有全球特性，以及對沖基金在這些市場舉足輕重，在處理系統(tǒng)性風險時監(jiān)管者不能局限于本國境內(nèi)，需要采取充分的信息交換和執(zhí)行合作措施，以盡早識別、分析和化解系統(tǒng)性風險。對沖基金具有全球性，一個對沖基金在多國運作的現(xiàn)象比比皆是。同樣，對沖基金向世界各地的投資者籌集資金也很常見。從合規(guī)角度而言，這些全球活動使監(jiān)管者日益面臨挑戰(zhàn)。一些學者提出，必須超越國家界限，在全球范圍建立有效的監(jiān)管框架；提議設(shè)立一個供監(jiān)管者使用的全球數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫將匯集所有系統(tǒng)性敏感金融實體的財務(wù)信息，包括對沖基金在內(nèi)，其將有利于事前監(jiān)控，有助于減少發(fā)生系統(tǒng)性危機的可能。有些學者強調(diào)，任何國家或政府監(jiān)管者都沒有獨立保護其本國金融市場與機構(gòu)免受系統(tǒng)性風險影響的能力；這項任務(wù)必然具有跨國性，在某種意義上其解決超乎任何單一國家的能力。面對具有跨國特性的問題，監(jiān)管者不能局限于實施和執(zhí)行其本國規(guī)則；跨國監(jiān)管意味著一種監(jiān)管挑戰(zhàn)，以及采取一系列更廣泛的監(jiān)管方式；監(jiān)管競爭往往會削弱系統(tǒng)性風險監(jiān)管，有效的跨國監(jiān)管只能通過政府監(jiān)管的協(xié)調(diào)實現(xiàn)。如果需要監(jiān)管來控制全球金融市場的系統(tǒng)性風險，這種協(xié)調(diào)很可能出現(xiàn)。

（二）打擊對沖基金欺詐的國際協(xié)調(diào)與合作

基金經(jīng)理實施證券欺詐并非對沖基金業(yè)所獨有。對沖基金專業(yè)人員實施的證券違法和犯罪行為屬于傳統(tǒng)欺詐范疇，但是由于對沖基金的獨特性，對沖基金經(jīng)理更容易被誘惑，實施欺詐。

一些學者特別注意到識別和打擊對沖基金欺詐的國際合作問題。為了應對證券欺詐的全球擴張，包括對沖基金欺詐在內(nèi)，各國證券監(jiān)管者必須進行跨國合作。盡管需要嚴格執(zhí)行，但證券監(jiān)管者在打擊對沖基金欺詐時常常面臨巨大困難。由于基金結(jié)構(gòu)和運作的復雜性，對沖基金實施的欺詐計劃往往更難被發(fā)現(xiàn)。事實上，由于對沖基金業(yè)已超越國界，涉及對沖基金的證券欺詐也具有跨國性。例如，即使對沖基金經(jīng)理在美國或英國工作，對沖基金本身往往設(shè)立于監(jiān)管不太嚴格的國家的避稅天堂。此外，某些經(jīng)理同時運作國內(nèi)和海外基金。由于沒有統(tǒng)一的監(jiān)管制度用于監(jiān)管全球市場，每個國家都試圖將本國的國內(nèi)法域外適用，以打擊跨國證券欺詐。但是，為了加強本國國內(nèi)證券法律域外適用的效果，監(jiān)管者需要外國政府的合作與協(xié)助。認識到執(zhí)法權(quán)的領(lǐng)土限制，許多司法管轄區(qū)確立授權(quán)本國證券監(jiān)管者協(xié)助外國政府的法律框架。根據(jù)這些立法，證券監(jiān)管者進入國際網(wǎng)絡(luò)，實施跨境援助。國際證券執(zhí)法協(xié)助網(wǎng)絡(luò)主要包括諒解備忘錄和司法互助條約。自2002年以來，IOSCO也促進了多邊諒解備忘錄的簽署，簽署國已達97個。盡管如此，目前促進合作的網(wǎng)絡(luò)機制尚未在打擊對沖基金跨國欺詐方面取得有效成果。特別是，盡管世界各國證券監(jiān)管者尋求通過國際網(wǎng)絡(luò)進行合作，但網(wǎng)絡(luò)機制本身的缺陷和國內(nèi)權(quán)威立法的缺失，對于監(jiān)管者有效合作造成了障礙）。

（三）國際組織與對沖基金監(jiān)管

有些國際組織負責審慎監(jiān)管金融業(yè)。在對沖基金監(jiān)管方面的國際努力實際上為監(jiān)管全球金融市場推開了一扇亮窗。研究這些組織的現(xiàn)有責任、能力和競爭力，以及評估其審慎監(jiān)管國際合作的可能性，具有重大價值。

1.G20與對沖基金監(jiān)管

作為對全球金融危機的回應，世界各國領(lǐng)導者成立了二十國集團，即俗稱的G20，并承諾在各自國內(nèi)實施相應的經(jīng)濟和監(jiān)管改革。G20旨在提供相互了解和合作的網(wǎng)絡(luò)。正如其在2009年4月2日的宣言所示，G20支持加大對對沖基金/對沖基金經(jīng)理的監(jiān)管力度：“對沖基金或其經(jīng)理將被登記，并將被要求向監(jiān)管者持續(xù)披露適當信息，包括其杠桿，這是評估其單獨或集體導致系統(tǒng)性風險所必需的。在適當情況下，登記應遵守最低標準。應當接受監(jiān)管，確保其風險管理充分。我們要求金融穩(wěn)定委員會在有關(guān)當局之間發(fā)展合作和信息共享機制，以確保對沖基金在不同管轄范圍內(nèi)受到有效監(jiān)管”[13]。顯然，G20領(lǐng)導人已經(jīng)確認對沖基金行業(yè)是系統(tǒng)性風險的一個潛在來源。新成立的金融穩(wěn)定委員會是金融穩(wěn)定論壇的擴大版，具有更廣泛的職權(quán)范圍，由G20創(chuàng)設(shè)。

2.IOSCO與對沖基金監(jiān)管

2009年，IOSCO針對對沖基金監(jiān)管提出了以下六項高標準原則的建議：（1）對沖基金和/或?qū)_基金經(jīng)理/顧問應接受強制性登記；（2）需要登記的對沖基金經(jīng)理/顧問還應遵守有關(guān)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定：組織和業(yè)務(wù)標準；利益沖突和其他業(yè)務(wù)行為規(guī)則；對投資者披露信息；審慎監(jiān)管；（3）向?qū)_基金提供資金的主要經(jīng)紀商和銀行應接受強制性登記/監(jiān)管和監(jiān)督。應該建立適當?shù)娘L險管理和控制制度，以監(jiān)測其作為交易對手向?qū)_基金的信貸風險敞口；（4）對沖基金管理人/顧問和主要經(jīng)紀商應基于系統(tǒng)性目的（包括識別、分析和減輕系統(tǒng)性風險）向有關(guān)監(jiān)管者提供信息；（5）監(jiān)管者應在適當情況下，鼓勵并考慮行業(yè)良好實踐的發(fā)展、實施和統(tǒng)一；（6）監(jiān)管者在適當?shù)那闆r下，應當有相互合作和信息共享的權(quán)力，以促進有效監(jiān)管全球活躍的經(jīng)理/顧問和/或基金，幫助識別系統(tǒng)性風險的監(jiān)管，降低跨國風險發(fā)生的可能，維護市場完整。

G20與IOSCO的建議在某種程度上有助于減少來自對沖基金的系統(tǒng)性風險。上述建議帶來的主要影響有：首先，建議改進披露和透明度的框架是立法者與政策制定者更好地理解對沖基金業(yè)行為的一個基本起點。其次，IOSCO的監(jiān)管建議對于不構(gòu)成系統(tǒng)性風險的小型對沖基金提供了靈活披露的自由。有關(guān)小型基金的退出條款限制了嚴格監(jiān)管的扭曲效應。這表明，新的對沖基金監(jiān)管制度的影響將由大型對沖基金承擔，這些基金構(gòu)成潛在的重大系統(tǒng)性風險。第三，該規(guī)定并不能有效地解決過度杠桿的問題，這是造成全球金融危機的主要因素之一。作為一個國際性組織，IOSCO設(shè)立的目的在于促使全球性解決方案在各國的層面得到實施，其多邊諒解備忘錄已在國家層面成功實施重要的全球性計劃。多年來，該組織已與各國建立必要的密切合作關(guān)系，以保證各國司法機構(gòu)實施全球方案。它提供了一個獨特和可行的技術(shù)協(xié)助模式。但是，IOSCO的實際權(quán)力難免有限，因為它并非基于有約束力的條約建立，因而全球標準不能超越國內(nèi)法。

3.BCBS與對沖基金監(jiān)管

有學者探討通過《巴塞爾協(xié)議III》監(jiān)管對沖基金的可行性。共認為，該協(xié)議將不僅監(jiān)管和改變銀行的標準，而且還包括交易對手信貸風險，從而間接控制對沖基金的杠桿水平。道德風險將得到解決，因為對于銀行向?qū)_基金的貸款敞口收取費用，必須進行額外的信息披露。他還認為，針對對沖基金貸款敞口的《巴塞爾協(xié)議III》措施可以與針對銀行的復雜金融產(chǎn)品敞口措施相結(jié)合，這有助于解決金融工具的市場失靈與金融工具市場中對沖基金地位日益增加，這兩者之間的聯(lián)系問題。

在BCBS下母國和東道國監(jiān)管責任的分配，以及并表監(jiān)管模式為跨國對沖基金監(jiān)管提供了借鑒。在《巴塞爾協(xié)議III》的最低標準和資本要求下，母國政府對一般償付能力和存款保險負首要責任。但是東道國政府對流動性、存款者保護、其領(lǐng)土內(nèi)的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)和辦事處的行為等負有監(jiān)管責任。對銀行、對沖基金和其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表和損益表的并表會計由母國負責監(jiān)管，但是東道國應當有權(quán)共享這些并表信息。

4.WTO與對沖基金監(jiān)管

學術(shù)界對國際金融標準在WTO法中的相關(guān)性以及WTO對促進全球金融穩(wěn)定的評價等問題表現(xiàn)出極大興趣，這無疑有助于對沖基金監(jiān)管在國際層面的解決。作為國際合作論壇，WTO確保成員國遵守WTO規(guī)則的能力尤其強大，這也必然意味著對國家層面的金融監(jiān)管具有相應限制。國際金融合作的特征，一方面在于對現(xiàn)有國際金融體系的持續(xù)發(fā)展，另一方面則是建立WTO。如果WTO（至少就其GATS金融服務(wù)方面的責任）成為G20和FSF的成員將具有重要意義。WTO提供的規(guī)范框架就像一個磁石吸引WTO以外的國際規(guī)則。籍此，某些國際規(guī)則（甚至非強制性的規(guī)則）被用于評估國內(nèi)監(jiān)管，或者更廣泛地說，評估國家措施。鑒于其爭端解決機制的存在，評估國際金融標準在WTO法中的相關(guān)性既具理論意義，又有現(xiàn)實意義。

影響國際金融服務(wù)貿(mào)易的主要法律文件包括：《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》（General Agreement on Trade in Services，簡稱 GATS），《金融服務(wù)附件》，《關(guān)于金融服務(wù)的第二附件》，《關(guān)于金融服務(wù)承諾的諒解》，《GATS第二議定書》，《對GATS的第五議定書》，《關(guān)于爭端解決規(guī)則和程序的諒解》和《貿(mào)易政策審議機制》。由于其具有框架協(xié)議的性質(zhì)，GATS的范圍足以涵蓋這一新興的對沖基金領(lǐng)域。更具體地說，《金融服務(wù)附件》規(guī)定了對可轉(zhuǎn)讓證券的交易。根據(jù)《金融服務(wù)附件》第 5（a）條，“金融服務(wù)”包括為自己或客戶的賬戶進行可轉(zhuǎn)讓證券交易，無論其是在交易所、場外交易或其他地方進行。GATS承認每個國家都有權(quán)選擇其監(jiān)管水平，但同時規(guī)定，對外國服務(wù)提供者適用國內(nèi)監(jiān)管必須以非歧視方式進行。事實上，GATS適用于所有服務(wù)類型，但市場開放取決于成員國的具體承諾，其中包括對市場準入和國民待遇的限制。

GATS將在三個層面具有價值：為協(xié)調(diào)模型確定必需的共同最低標準；確保成員國統(tǒng)一實施和適用該標準（如果需要，在該過程中可以提供技術(shù)援助）；在成員國之間發(fā)生爭端或者某成員國違反其義務(wù)時提供一個審判和執(zhí)行機制。當然，對那些懷疑WTO框架可以設(shè)定金融標準的人士而言，這是一個有力回應。事實上，WTO已建立非司法性機制，評估各國貿(mào)易政策和國內(nèi)法規(guī)與WTO法的一致性。WTO貿(mào)易政策審議機制，涉及相關(guān)國際金融標準，特別是IOSCO和BCBS制定的標準。實踐表明，IOSCO和BCBS制定的標準已被絕大多數(shù)WTO成員國和秘書處視為金融監(jiān)管的尺度。貿(mào)易政策審議機制的目的在于通過要求其接受實施的監(jiān)測，確保成員國貿(mào)易政策與實踐的透明度，該監(jiān)測兼具教育和監(jiān)管價值。該審議主要包含三類文件：被審議成員國提交的政策聲明報告、WTO秘書處的獨立報告、貿(mào)易政策審議機構(gòu)的程序報告。在WTO框架下，解決系統(tǒng)性風險的問題也可從數(shù)據(jù)收集和共享方面受益，然而，WTO絕不會取代國家監(jiān)管者監(jiān)管系統(tǒng)性風險，其框架僅僅提供了完成該任務(wù)的工具及必要的協(xié)調(diào)。

盡管有關(guān)對沖基金監(jiān)管的關(guān)注較多，但是專門針對跨國對沖基金監(jiān)管的學術(shù)研究稀少。學術(shù)界有關(guān)該課題的成果潰乏，幾乎難以找到系統(tǒng)、全面、令人滿意的學術(shù)資料。因此，當市場參與者比以往任何時候都更需要消除各國不必要的監(jiān)管分歧時，如何在國際層面促進對沖基金監(jiān)管協(xié)調(diào)和合作的問題卻缺乏系統(tǒng)的理論指導。顯然，在日益相互依存的世界經(jīng)濟中，有助于更好理解對沖基金監(jiān)管協(xié)調(diào)和合作困境的學術(shù)成果，可能反過來有益于促成有關(guān)對沖基金立法和監(jiān)管跨國協(xié)調(diào)與合作條件的生成。

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