上市公司名稱變更的短期市場效應(yīng)分析
——以匹凸匹(600696)三次更名為例

胡偉 王璐

近幾年來，頻繁更名已成上市公司快速提升市值尤其是股東財(cái)富的重要手段。由Wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫可知，2014年發(fā)布更名公告的A股公司有181家，2015年上升至215家，截至2016年7月21日有193家，由此可見，更名之風(fēng)愈演愈烈。本文以A股公司匹凸匹金融信息服務(wù)（上海）股份有限公司（股票代碼：600696；以下簡稱“匹凸匹”）為對象，運(yùn)用事件研究法對其近10余年來三次更名的短期市場效應(yīng)分別進(jìn)行研究，以期能為廣大投資者進(jìn)行價(jià)值投資提供參考，并為監(jiān)管部門對利用更名進(jìn)行惡意炒作的公司加強(qiáng)監(jiān)管提供依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

Karpoff和 Rankine（1994）研究發(fā)現(xiàn)，投資者對更名公司的市場反應(yīng)總體較弱，但不同類型公司的更名效應(yīng)仍差異較大；Koku（1997）研究發(fā)現(xiàn)，服務(wù)業(yè)公司名稱變更后動(dòng)態(tài)市盈率均值明顯上升，即投資者對服務(wù)業(yè)公司通過更名提升其未來經(jīng)營業(yè)績有較高期待；Hung Wan Kot（2011）研究發(fā)現(xiàn)，更名原因?yàn)椴①?、重大資產(chǎn)重組以及主營業(yè)務(wù)變更的公司，存在短期顯著為正的市場效應(yīng)，但不能獲得長期的異常收益。那些僅僅更名而業(yè)務(wù)無實(shí)質(zhì)性變化的公司，不存在短期市場效應(yīng)；Kalaignanam和Bahadir（2013）對公司名稱變更和業(yè)務(wù)重組信息披露同步（聯(lián)合公告）與不同步（單獨(dú)公告）的市場效應(yīng)的差別進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)前者比后者的市場效應(yīng)更顯著。

大部分國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為公司更名存在市場的非理性反應(yīng)。劉力和田雅靜（2004）研究發(fā)現(xiàn)，更名公告的確能為公司股東帶來正的超額收益。鄧建平和曾勇（2006）研究發(fā)現(xiàn)，因更換控股股東而更名公司的市場效應(yīng)明顯大于由于主營業(yè)務(wù)變更而更名的公司，并且前者存在提前反應(yīng)而后者不存在。吳潔（2010）將更名公司分為有實(shí)質(zhì)性變化和無實(shí)質(zhì)性變化兩類，研究發(fā)現(xiàn)，前者存在提前反應(yīng)的短期市場效應(yīng)，且市場效應(yīng)強(qiáng)于后者。查慧園等（2016）以匹凸匹公司更名為例，以異常交易量作為衡量市場反應(yīng)的主要指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，此次公司名稱由“多倫股份”變更為“匹凸匹”，主營業(yè)務(wù)雖無實(shí)質(zhì)性變化但仍存在短期市場效應(yīng)。

總體上看，國內(nèi)外學(xué)者的研究均發(fā)現(xiàn)，公司更名幾乎都不同程度地存在著短期市場效應(yīng)，但由于研究者所處的市場環(huán)境、采用的衡量指標(biāo)以及選取的研究樣本等不同，所以研究結(jié)論也存在較大差異。本文為進(jìn)一步豐富公司更名市場效應(yīng)的研究文獻(xiàn)，僅選擇以匹凸匹一家公司為研究對象，對其三次更名的市場效應(yīng)作全面比較研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）公告日的確定和窗口期的選擇

公告日確定的標(biāo)準(zhǔn)：（1）同次更名，公司多次發(fā)布公告，以首次發(fā)布更名公告的時(shí)間為公告日；（2）公告當(dāng)天為非交易日時(shí)，以公告日后的首個(gè)交易日作為公告日。依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，匹凸匹公司三次更名的公告日分別確定為：2001年8月21日、2006年6月28日和2015年5月11日。

為保證窗口期選擇的合理性，使其既能反映公司更名事件的主要影響，又能避免涵蓋公司其他重要事件產(chǎn)生的影響，本文結(jié)合國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者的做法（鄧建平、曾勇，2005，2006），把〔-10，+15〕共26個(gè)交易日作為更名事件的窗口期，同時(shí)，把〔-130，-11〕共120個(gè)交易日作為更名事件的清潔期。

（二）數(shù)據(jù)來源

本研究涉及的主要數(shù)據(jù)有：窗口期和清潔期內(nèi)匹凸匹公司的日收盤價(jià)、上證指數(shù)（1A0001）的日收盤指數(shù)、匹凸匹公司發(fā)布與更名相關(guān)的公告的時(shí)間。其中，匹凸匹公司的日收盤價(jià)、上證指數(shù)的日收盤指數(shù)均從Wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫獲取，公司披露更名的相關(guān)公告均來自巨潮資訊網(wǎng)（http：//www.cninfo.com.cn）。

（三）研究方法

本文采用事件研究法研究匹凸匹三次更名的市場效應(yīng)。事件研究法是通過比較某一重要事件發(fā)生前后樣本公司股票收益率的變化來反映該事件影響程度的一種研究方法。Dolley（1933）首次將其運(yùn)用于普通股股票分割的市場效應(yīng)研究。計(jì)算預(yù)期收益主要有市場模型法、均值調(diào)整模型法、不變收益模型法和市場模型調(diào)整法等四種不同方法，鑒于市場模型法全面考慮了市場風(fēng)險(xiǎn)以及平均收益等相關(guān)因素，因此本文選用市場模型法，具體模型見公式（1）。

表2 第二次更名不同時(shí)間窗口的CAR及其檢驗(yàn)結(jié)果表

其中， 表示公司（第i次更名）第t日的日收益率， 表示公司第t日的上證指數(shù)日收益率， 表示在清潔期內(nèi)無法由市場來解釋的平均收益，

表示公司對上證指數(shù)的敏感度，是統(tǒng)計(jì)誤差項(xiàng)。

本文首先通過線性回歸分析對清潔期內(nèi)公司每天收益率和市場指數(shù)收益率進(jìn)行回歸，估計(jì)出參數(shù) 與 的值，并將參數(shù)代入市場模型中計(jì)算窗口期內(nèi)的日預(yù)期收益率 。將窗口期內(nèi)第t日的實(shí)際收益率 減去預(yù)期收益率得到第t日的超額收益率 ，計(jì)算見公式（2）。

然后將窗口期〔x，y〕每天超額收益率求和得到累計(jì)超額收益率，計(jì)算見公式（3）。

表1 第一次更名不同時(shí)間窗口的CAR及其檢驗(yàn)結(jié)果表

表3 第三次更名不同時(shí)間窗口的CAR及其檢驗(yàn)結(jié)果表

三、更名市場效應(yīng)分析

（一）第一次更名的市場效應(yīng)分析

2001年8月21日，匹凸匹公司發(fā)布第一次更名公告，公司名稱由“福建豪盛”變更為“利嘉股份”。利用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS（Statistical Program for Social Sciences的縮寫）分別對此次更名窗口期內(nèi)不同時(shí)間窗口CAR的均值進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果詳見表1。另外，圖1也全面反映了公司此次更名在窗口期〔-10，+15〕內(nèi)的AR和CAR的變化趨勢。

由表1可以看出，更名公告前市場效應(yīng)（〔-5，0〕的CAR為-0.002，〔-10，0〕 的 CAR 為 -0.001）比更名公告后（〔0，+5〕的CAR為 -0.064，〔0，+10〕 的 CAR為-0.113）要弱。更名公告前的CAR在5%水平上顯著，而更名公告后的CAR在1%水平上顯著。

另外，由圖1也可以直觀看出，更名公告前，大多數(shù)交易日的AR為正，而更名公告后，大多數(shù)交易日的AR則為負(fù)。因此，總體上看，更名公告前CAR持續(xù)走高，而在更名公告后幾乎呈持續(xù)走低的趨勢。更名公告前CAR持續(xù)走高的主要原因可能是更名信息提前泄露所致，而更名公告后CAR持續(xù)走低的主要原因可能有二：一是市場對更名前信息提前泄露的修正；二是投資者對公司此次更名持明顯悲觀態(tài)度，即對2001年市場環(huán)境下，公司主營業(yè)務(wù)由陶瓷制造（福建豪盛）轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)經(jīng)營（利嘉股份）的前景不看好。

（二）第二次更名的市場效應(yīng)分析

2006年5月19日，匹凸匹公司發(fā)布第二次更名信息（《關(guān)于公司更名的議案》），宣稱為了經(jīng)營和項(xiàng)目開發(fā)的需要，公司名稱由“利嘉股份”變更為“多倫股份”。本文利用SPSS分別對此次更名窗口期內(nèi)不同時(shí)間窗口CAR的均值進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果詳見表2。另外，圖2也直觀反映了公司此次更名在窗口期〔-10，+15〕內(nèi)AR和CAR的變化趨勢。

由表2可以看出，在更名公告前〔-5，0〕和〔-10，0〕的CAR均為正，且分別在1%和5%的水平上顯著。更名公告后〔0，+10〕的CAR仍為正，僅在5%的水平上顯著。

圖1 公司第一次更名的AR和CAR的變化趨勢圖

圖2 公司第二次更名的AR和CAR的變化趨勢圖

圖3 公司第三次更名的AR和CAR的變化趨勢圖

另外，由圖2也可以直觀看出，更名公告前后，大多數(shù)交易日的AR為正，且在更名公告前第4個(gè)交易日AR達(dá)到最高值（0.0801）。但是，在公告日和公告日后第5個(gè)交易日的AR均低于-4%。因此，總體上看，更名公告前CAR持續(xù)走高，在公告日附近進(jìn)行修正后又呈持續(xù)走高的趨勢。更名公告前CAR持續(xù)走高的主要原因可能是更名信息提前泄露所致，而更名公告后CAR持續(xù)走高表明投資者對公司此次更名態(tài)度樂觀，主要原因有二：一是2006年房地產(chǎn)行業(yè)處于上揚(yáng)態(tài)勢，二是投資者對公司將其主營業(yè)務(wù)（房地產(chǎn)）地域由福建拓展至更有市場前景的上海更加看好。

（三）第三次更名的市場效應(yīng)分析

2015年5月11日，匹凸匹公司發(fā)布第三次更名公告稱，公司立志于做中國首家互聯(lián)網(wǎng)金融上市公司，基于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要，為使公司名稱能夠體現(xiàn)其主營業(yè)務(wù)，公司擬將名稱由“多倫股份”變更為“匹凸匹”。本文利用SPSS分別對此次更名窗口期內(nèi)不同時(shí)間窗口CAR的均值進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果詳見表3。另外，圖3也直觀反映了公司此次更名在窗口期〔-10，+15〕內(nèi)AR和CAR的變化趨勢。

由表3可以看出，更名公告前〔-5，0〕和〔-10，0〕的CAR為負(fù)，且分別在1%和5%的水平上顯著。而更名公告后〔0，+5〕和〔0，+10〕的CAR為正且均在1%的水平上顯著。

另外，由圖3也可以直觀看出，更名公告前大多數(shù)交易日的AR為負(fù)，而更名公告后大多數(shù)交易日的AR則為正。因此，總體上看，更名公告前CAR持續(xù)走低，而在更名公告后幾乎呈持續(xù)走高的趨勢。更名公告前CAR持續(xù)走低的主要原因可能是市場的監(jiān)管相比前兩次更名更加嚴(yán)格，更名信息沒有提前泄露。而更名公告后CAR持續(xù)走高的主要原因可能是，投資者對公司發(fā)布公告稱主營業(yè)務(wù)將由房地產(chǎn)（多倫股份）轉(zhuǎn)為互聯(lián)網(wǎng)金融（匹凸匹）的前景看好。

（四）三次更名市場效應(yīng)的比較分析

為了更加直觀的觀察公司三次更名事件的市場反應(yīng)差異，本文將三次更名〔-10，+15〕窗口期的CAR進(jìn)行了比較，三次更名事件的市場效應(yīng)情況見圖4。

由圖4可以直觀看出，更名公告前，第一次與第二次更名大多數(shù)交易日的CAR為正，但是第三次更名大多數(shù)交易日的CAR為負(fù)。更名公告后，第一次更名的市場效應(yīng)顯著為負(fù)，而第二次和第三次更名的市場效應(yīng)總體上看均顯著為正，且第三次更名的市場效應(yīng)尤為顯著；更名公告前，三次更名的市場效應(yīng)產(chǎn)生差異的主要原因可能是市場的監(jiān)管環(huán)境差異（越來越嚴(yán)）所致。更名公告后，三次更名的市場效應(yīng)產(chǎn)生差異的主要原因可能是，投資者對公司在不同市場環(huán)境涉足不同行業(yè)的發(fā)展前景預(yù)期差異所致。

圖4 公司三次更名窗口期CAR的變化趨勢比較圖

四、結(jié)論和建議

（一）主要研究結(jié)論

通過對匹凸匹公司三次更名的短期市場效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，在不同時(shí)點(diǎn)上投資者對不同行業(yè)的發(fā)展前景預(yù)期差異明顯，因此，第一次更名后（2001年）市場效應(yīng)顯著為負(fù)，而第二次（2006年）和第三次（2015年）更名后市場效應(yīng)總體上看均顯著為正，且第三次更名后的市場效應(yīng)明顯強(qiáng)于第二次更名。

（二）相關(guān)建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文建議廣大投資者在面對上市公司頻繁更名進(jìn)行投資決策時(shí)，一定不要被更名亂象所迷惑，而應(yīng)弄清公司更名的本質(zhì)，堅(jiān)守價(jià)值投資理念。另外，還建議政府監(jiān)管部門應(yīng)在《上市公司信息披露管理辦法》第四章“臨時(shí)報(bào)告”部分，補(bǔ)充關(guān)于上市公司更名的信息披露要求，并在第六章“監(jiān)督管理與法律責(zé)任”部分，明確上市公司更名信息披露不規(guī)范的法律責(zé)任，加大對公司利用更名進(jìn)行市值管理的懲罰力度，從源頭上有效遏制并徹底杜絕上市公司假借更名進(jìn)行惡意炒作之風(fēng)，從而進(jìn)一步凈化我國的證券市場。