貨幣政策、產權性質與現金持有

孫杰 蘇玲

一、引言

金融危機的時代背景使得宏觀經濟與企業(yè)微觀行為的互動研究逐漸成為一個受到關注的新興研究領域。Almeida et al.（2004）利用現金持有-現金流量敏感性模型來研究企業(yè)在融資約束情況下對企業(yè)流動性需求管理。研究中將經濟周期分為經濟上行期和經濟下行期，結果發(fā)現在經濟處于蕭條下行階段，融資約束嚴重的公司現金持有水平-現金流敏感性顯著增加。Baum et al. （2005）分析了宏觀經濟不確定性與現金持有水平正相關。原因是宏觀經濟不確定性的增強，強化了對企業(yè)現金持有預防動機，弱化了日常交易動機，因此持有的現金比經濟繁榮時期要高。研究中只考慮經濟波動的幅度。Custódio et al.（2005）檢驗了能夠反映宏觀經濟周期波動的股市回報率、市場利息率等指標來研究宏觀經濟因素與企業(yè)現金持有之間的關聯(lián)關系，研究發(fā)現融資約束嚴重的公司在經濟下行時會增加現金儲備。Baum et al.（2008） 將不確定性進行進一步細分為來自宏觀經濟層面的不確定性，和來自微觀公司層面的不確定性研究發(fā)現宏觀經濟不確定性與現金持有水平顯著正相關。Han and Qiu（2007）將企業(yè)現金持有的預防動機通過一個巧妙的跨期投資模型來模擬表征，研究發(fā)現，如果存在融資約束企業(yè)預測到未來現金流量波動風險上升并且沒有對沖可能的情況下，將會增加現金持有水平。Chen and Mahajan（2010） 在 分析了宏觀經濟變量的內在邏輯聯(lián)系和特點后，研究發(fā)現宏觀經濟因素顯著影響企業(yè)現金持有水平，只不過各個宏觀經濟變量如GDP增長速度、通貨膨脹水平、利息率以及政府支出影響現金持有水平的機制不同而已。此外，還有學者研究了現金持有在發(fā)生經濟危機時對企業(yè)是否具有緩沖作用。多數學者研究表明，超額現金可以被用來抵御在經濟衰退時期的現金流危機，有著較多現金持有的公司很好地緩沖了危機帶來的負面影響（Michael Lemmon，2001；Frederick，2011；Garcia Appendinia，2013）。

國內學者主要從公司財務特征因素、公司治理因素和行業(yè)因素來研究企業(yè)現金持有行為。從宏觀層面展開的相關研究剛剛起步，相關經驗研究還比較少。羅琦和張克中（2007）從理論上分析了宏觀經濟狀況與企業(yè)現金持有水平的關聯(lián)關系，其理論分析仍需經驗證據的檢驗。孫杰（2013）認為企業(yè)現金持有水平是呈逆經濟周期方向變動。而從宏觀經濟政策方面考察宏觀因素對企業(yè)現金持有行為影響的研究更是缺乏，只有祝繼高和陸正飛（2009）研究了貨幣政策寬松程度對企業(yè)現金持有水平變化的影響，結果表明擁有優(yōu)良投資機會的企業(yè)在貨幣政策緊縮時期會增加現金持有水平，證實了貨幣政策是影響企業(yè)現金持有量變化重要因素，但沒有進一步分析貨幣政策影響現金持有行為的作用機制。

表1 變量的定義

表2 各變量的描述性統(tǒng)計分析

二、理論分析與研究假設

學術界認為貨幣政策的傳導機制主要有兩種：一是利率傳導機制，利率上升（下降）意味著資金成本上升（下降），使得私人投資趨于減少（增加），貨幣政策利率傳導機制是否有效通常取決于貨幣需求的利率彈性、投資的利率彈性；二是信貸傳導機制，這個傳導機制中間需要通過央行信貸功能，即貨幣政策通過央行影響商業(yè)銀行對企業(yè)貸款來直接對實體經濟運行進行調控。就我國實際來看，目前存貸款利率尚未完全市場化，而且私人部門的貨幣需求彈性和投資的利率彈性均相對較低，利率傳導機制并不通暢，很多學者的研究發(fā)現，信貸傳導機制是中國貨幣政策發(fā)揮作用的最主要渠道，即中國存在典型的信貸配給制度（饒品貴、姜國華，2013)。中央銀行通過對信貸總量的直接控制來影響各個商業(yè)銀行的放貸規(guī)模，各商業(yè)銀行每年新增貸款總和原則上是不能超過這個信貸總量。由于中國資本市場還不完善，企業(yè)融資渠道比較單一，銀行信貸資金仍是企業(yè)主要的資金來源。因此當實施緊縮貨幣政策時，信貸資金數量下降，融資成本上升，企業(yè)融資約束程度進一步加劇。所以，緊縮性貨幣政策條件下，企業(yè)持有現金能夠避免資金鏈條斷裂危險，并且能夠繼續(xù)完成投資活動，獲得機會不斷成長。因此，與貨幣寬松時期相比，貨幣緊縮時期企業(yè)持有的現金水平會更高。

民營經濟是中國經濟發(fā)展的重要力量，Dobson and Kashyap（2006）發(fā)現民營經濟已經占中國經濟總量的50%以上。然而大量文獻表明國有企業(yè)更容易獲得國有銀行的貸款（Shang-Jin Wei and Tao Wang，1997；La Porta et al..，2002；Allen et al..，2005；Cull and Xu，2003），中國民營企業(yè)遭受著嚴重的信貸歧視，很難獲得國有銀行的信貸支持。在目前中國商業(yè)銀行占據主要地位的情況下，民營企業(yè)融資困難重重。如Allen et al..（2005）研究發(fā)現民營企業(yè)在生產經營過程中缺乏資金，申請銀行提供信貸支持是一件很困難的事情。Cull and Xu（2003）發(fā)現，中國國有企業(yè)盡管業(yè)績表現不佳依然能獲得銀行信貸支持，而高成長性的民營企業(yè)急需資金卻被銀行歧視，只有通過非正常機制獲得融資。葉康濤、祝繼高（2009）研究表明民營企業(yè)受到的信貸歧視在貨幣緊縮時期更加嚴重?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設：

H1：貨幣政策緊縮時期，上市公司會持有更多的現金。

H2：與國有上市公司相比，民營上市公司在貨幣緊縮時期，會持有更多的現金。

表3 貨幣政策、 產權性質與現金持有水平

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

根據《中國統(tǒng)計年鑒2011》的“國內生產總值及其增長率”數據顯示，2001-2011年，中國國內生產總值增長率保持了快速增長，2008 年由于受到全球金融危機的沖擊，中國經濟增速由14. 2%急劇下滑到9. 6%，2009 年進一步回落至9.2%，2010年在中國4萬億天量資金救濟下國內生產總值增長率雖然反彈至10.3%，但2011年又一次回落至9.3%。因此2001年至2011年包含了由經濟高速增長到放緩的一個完整周期以及短期救市政策的一個快速反彈又回落的一個過程，非常適合本文的研究需要。因此本文選擇2001-2011年滬深上市公司為研究樣本，首先剔除了金融性公司（金融性公司因自身業(yè)務特點往往持有大量現金）和同時發(fā)行B 股、H 股的公司（同時發(fā)行B 股、H 股的公司所處融資環(huán)境不同）；其次剔除總資產或者所有者權益為負數、資產負債率大于1的公司樣本；最后剔除了資料不全的公司。經過以上剔除后獲得821家公司共9031個觀測值的面板數據。本文對所有連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理來控制極端異常值，研究的數據來自國泰安金融數據庫。

（二）模型和變量定義

1. 模型設定

本文借鑒楊興全、孫杰（2007）和Opler et al.（1999）的方法，設定模型1，研究貨幣政策對現金持有水平的影響。楊興全、孫杰（2007）研究發(fā)現不同行業(yè)的公司由于其行業(yè)特征、國家戰(zhàn)略等因素而持有現金儲備存在明顯差異，因此，研究中對回歸模型1中的被解釋變量和公司特征變量進行了行業(yè)均值調整。

由于貨幣政策具有時滯效應，為考察貨幣政策變化對下一期的現金持有水平的影響，本文使用現金持有的變動幅度（Dcash）為因變量建立模型2來進一步分析貨幣政策對現金持有水平變化的影響。除了因變量的定義不同外，模型2中還加入了當期的現金持有水平，從而控制對不同年度的現金持有差異對現金持有變化幅度的影響。

2. 變量定義

表4 貨幣政策、 產權性質與現金持有水平變化

本文參考Opler et al（1999）、楊興全和孫杰（2007）中對現金持有水平的定義，使用現金持有比率Cashratio來衡量，現金持有比率（Cashratio）等于貨幣資金與總資產扣除貨幣資金后的凈資產的比值；為了考察貨幣政策對現金持有變化的影響，還使用Dcashi，t+1=（t+1年現金持有量-t年現金持有量）/t年凈資產，即下一年度現金持有相對于當年度現金持有的變動幅度。

設置貨幣緊縮政策（MP）啞變量，當貨幣政策為緊縮性貨幣政策時取值為1，否則為0。對于貨幣政策緊縮的劃分，借鑒雒敏、聶文忠（2012）的方法參考饒品貴、姜國華等（2013）的研究，根據具體的貨幣政策將2004年、2006年、2007、2010、2011年定義為貨幣政策緊縮時期，而2002年、2003年、2008、2009年貨幣政策寬松時期，2001年和2005年貨幣政策相對中性。這樣設置的原因是，從亞洲金融危機以后，中國政府采取了寬松的貨幣政策，中國經濟也從2001年起開始步入了高增長的軌道，同時固定資產投資快速增長，到2004年，中國人民銀行為了抑制固定資產投資過熱、信貸投放過大、通貨膨脹壓力上升的局面開始實施緊縮的貨幣政策， 2005年是中國貨幣政策相對穩(wěn)健。2006年是貨幣政策從緊的一年。2007年是貨幣政策繼續(xù)從緊的一年，中國人民銀行先后五次上調了存貸款基準利率，四次上調金融機構存款準備金率，2007年貨幣政策從緊的一年。2008年中國政府面來勢洶洶的美國次貸危機，五次下調存貸款基準利率，四次下調存款準備金率。所以，2008年是擴張的貨幣政策。2009年繼續(xù)實施寬松的貨幣政策。2010年中國人民銀行先后6次上調存款準備金率，2次加息。2011年上半年連續(xù)6個月上調存款準備金率，全年三次加息。顯然2011年依然實施貨幣緊縮政策。

（三）實證分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2顯示，中國上市公司現金持有水平比率（Cashratio）均值為20.16%，標準差為0.1593，表明中國上市公司現金持有水平總體處在一個較高的水平，但是不同公司現金持有水平差異較大。

2. 實證分析

表3的列1為采用全樣本對貨幣政策對現金持有變化進行回歸的結果，可以看到貨幣緊縮政策啞變量（MP）的系數為負，并且顯著，表明當實施貨幣緊縮政策時，企業(yè)現金持有水平會下降，這與假設相反；在考慮不同產權性質的因素條件下，發(fā)現國有企業(yè)樣本組和民營企業(yè)組中貨幣緊縮政策啞變量（MP）的系數均顯著為負，這說明貨幣緊縮政策時，不論對國有企業(yè)還是民營企業(yè)影響都是顯著的，企業(yè)現金持有水平均有明顯下降。民營企業(yè)組（MP）的系數為-0.085，國有企業(yè)（MP）的系數為-0.031，進一步檢驗系數差異發(fā)現，至少在5%以上顯著存在差異。這說明貨幣緊縮政策對民營企業(yè)現金持有水平的影響要大于對國有企業(yè)現金持有水平的影響。總結來說，當貨幣政策趨向緊縮發(fā)展，不論國有企業(yè)還是民營企業(yè)現金持有水平都會降低，這和假設正好相反?？赡苁且韵略?，在理論分析中，主要基于企業(yè)預防動機考慮，緊縮性的政策可能會使得企業(yè)融資成本上升，融資難度加大，從而會出于預防動機來增加持有現金，但并沒有考慮貨幣政策時滯效應，一般來說，貨幣政策對實體經濟調控作用有一定滯后效應，往往會在貨幣政策出臺一段時間以后影響企業(yè)的投融資行為，因此，還應該進一步考察貨幣政策與企業(yè)未來現金持有水平變化的關系。鑒于此，本使用Dcash作為因變量，基于模型2采用相同的方法再次考察貨幣政策對企業(yè)未來現金持有水平變化的影響，實證結果見表4。

表5 貨幣政策、 現金持有與投資支出

從表4來看，全樣本貨幣政策緊縮啞變量系數（MP）為0.034，顯著為正，說明隨著貨幣政策趨向緊縮，企業(yè)會提高現金持有水平；而從分組樣本的回歸結果來看，民營企業(yè)組貨幣政策緊縮啞變量（MP）的系數為0.061，國有企業(yè)貨幣政策緊縮啞變量（MP）的系數為0.029，二者至少在10%的水平上差異顯著。顯然，前者遠大于后者，這說明貨幣緊縮政策對民營企業(yè)現金持有水平變化的影響要大于對國有企業(yè)現金持有水平變化的影響。

顯然，貨幣政策對實體經濟的傳導效應并不是立桿見影的，一般都有一段滯后期，當政府實施貨幣緊縮政策，企業(yè)獲得貸款減少，融資約束增強，會使得企業(yè)未來現金持有水平變動增加，但當期現金持有水平并沒有增加，反而有所下降。此外，當貨幣政策趨向緊縮發(fā)展，不論國有企業(yè)還是民營企業(yè)都會增加積累現金，并且民營企業(yè)現金持有水平變動增加的幅度要大于國有企業(yè)現金持有水平增加的幅度，這與本文的假設吻合。

四、進一步分析

在考查貨幣政策緊縮條件下企業(yè)現金持有行為的過程中發(fā)現，貨幣緊縮政策時期，企業(yè)當期的現金持有水平是下降的，并且民營企業(yè)下降的更加明顯?？赡艿脑蚴牵泿耪呔o縮會很快造成企業(yè)銀行貸款減少，這會造成當期投資活動缺乏資金支持，為了繼續(xù)完成投資，企業(yè)從內部尋找融資路徑，企業(yè)不得不使用內部現金來解決投資需求。然而這個解釋的關鍵點在于在貨幣緊縮條件下，企業(yè)的投資支出是否明顯下降。如果投資支出明顯下降，則上文的解釋是不能成立的。因此下面有必要考察在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)的投資行為有哪些變化，國有企業(yè)和民營企業(yè)的投資行為是否存在顯著異同。

問題的核心在于貨幣政策緊縮時期，企業(yè)的投資支出是否發(fā)生了下降？民營企業(yè)是否下降的更多？為此，設定一個簡化的模型3，對以上問題進行分析?；貧w結果為表5的列1。

其中，Invest為企業(yè)當期投資支出，等于企業(yè)購買固定資產的現金支出，其他的同前面研究使用的定義。模型3就表示在控制相關因素變量條件下，貨幣政策緊縮對企業(yè)當期投資的影響。控制變量都使用了滯后一期。表5給出了貨幣政策對企業(yè)當期投資支出影響的結果，第一列為全樣本的結果。

從表5可以發(fā)現，不論在全樣本中還是分組樣本中MP系數均顯著為正，因貨幣政策緊縮期間，企業(yè)并沒有立即消減當期投資支出，這有力地支持了前面發(fā)現的貨幣政策緊縮時期當期現金持有下降現象的解釋，即在銀根緊縮時期，由于企業(yè)獲得信貸資金下降，為了滿足自身投資需求，企業(yè)只有通過其他渠道來完成，其中一個就是使用持有的現金。因此，貨幣緊縮政策下，企業(yè)當期現金持有會下降。

五、結論

以我國2001-2011的上市公司為樣本，通過面板數據并運用固定效應模型實證分析了貨幣政策與企業(yè)現金持有水平的關系。研究結果表明 ：（1）當貨幣政策趨向緊縮時，企業(yè)當期現金持有水平會有所下降，但從滯后期的現金水平變化來看，企業(yè)很快就會增加持有現金。此外民營企業(yè)現金持有水平變動幅度要大于國有企業(yè)現金持有水平的變化幅度。（2）貨幣政策緊縮期間，企業(yè)并沒有立即消減當期投資支出，原因在在于銀根緊縮時期，企業(yè)獲得信貸資金下降，為了滿足自身投資需求，企業(yè)只有通過其他渠道來完成，其中一個就是使用持有的現金。因此，貨幣緊縮政策下，企業(yè)當期現金持有會下降。