讀懂《芳華》背后的對(duì)賭協(xié)議

馮坤屹

2017年末，馮小剛電影作品《芳華》經(jīng)歷撤檔后上映，20多天后票房超過13億元，已經(jīng)成為中國電影史上“最賺錢的文藝片”。以《芳華》目前的成績，它已幫助導(dǎo)演馮小剛完成了與華誼兄弟傳媒股份有限公司2017年的對(duì)賭業(yè)績。

對(duì)于投資者而言，比精彩的電影更值得關(guān)注的是其背后的對(duì)賭協(xié)議。何謂“對(duì)賭協(xié)議”，它能告訴投資者哪些有用的信息？

“對(duì)賭協(xié)議”最近成為網(wǎng)絡(luò)熱詞，并非因?yàn)闊嵊车碾娪啊斗既A》，而是緣起一場(chǎng)判決。

小馬奔騰影業(yè)巔峰時(shí)期，投拍了《歷史的天空》《甜蜜蜜》《武林外傳》《建黨偉業(yè)》《將愛情進(jìn)行到底》等知名影視劇。2011 年，小馬奔騰以實(shí)際控股人李明的個(gè)人名義簽署了一份《投資補(bǔ)充協(xié)議》（即其遺孀所稱的對(duì)賭協(xié)議），向投資方承諾在規(guī)定日期前上市，若失敗，不僅需賠付投資方投入的 4.5 億元資本，還需支付高額利息。

2014 年1月2日，李明突發(fā)心肌梗塞離世。關(guān)鍵人物的離世，使得小馬奔騰上市進(jìn)程停滯。隨后，投資方要求執(zhí)行那份對(duì)賭協(xié)議。法院根據(jù)婚姻法司法解釋第 24 條，2017年9月一審判決李明遺孀承擔(dān)負(fù)債 2 億元。

這個(gè)案件將對(duì)賭協(xié)議推到了輿論舞臺(tái)中央，大多數(shù)投資者并不了解經(jīng)常伴隨著明星和影視作品一起上新聞的“對(duì)賭”究竟意味著什么。

俗稱的對(duì)賭協(xié)議，實(shí)際上是期權(quán)的一種形式。通過條款設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。收購方（投資方）與出讓方（融資方）在達(dá)成并購（融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行書面約定，如果約定的條件出現(xiàn)，融資方可以行使某些權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，投資方則行使某些權(quán)利。

蒙牛乳業(yè)曾簽訂過國內(nèi)早期知名的對(duì)賭協(xié)議：2003年，摩根士丹利等投資者與蒙牛簽署了基于業(yè)績?cè)鲩L的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003到2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000到7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績?cè)鲩L達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績?cè)鲩L達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)。這次的業(yè)績對(duì)賭，讓各方都成為贏家。

華誼與馮小剛的對(duì)賭

陳強(qiáng)（文化產(chǎn)業(yè)證券分析師）

2017年9月24日，《芳華》片方宣布：“經(jīng)與電影局及有關(guān)各方協(xié)商，《芳華》擬同意接受各方提出的更改放映檔期的建議，具體新的上映檔期擇日發(fā)布！”

9月25日，電影撤檔消息直接在股票市場(chǎng)引起了反應(yīng)：電影出品方華誼兄弟股價(jià)跳空低開，當(dāng)天下跌5.11%，這意味著當(dāng)天華誼兄弟共“蒸發(fā)”13.32億元市值。按券商研報(bào)披露的1.3億元的制作成本計(jì)算，華誼兄弟股價(jià)剛好跌掉了10部《芳華》。

對(duì)于馮小剛而言，與華誼簽訂的對(duì)賭協(xié)議就擺在那里，而《芳華》是他與東陽美拉能否完成2017年目標(biāo)的關(guān)鍵。如果東陽美拉需要完成1.15億元的凈利潤，《芳華》至少需要達(dá)到7億元票房。

那份至關(guān)重要的對(duì)賭協(xié)議源于兩年前的收購。2015年11月19日華誼兄弟公告稱，擬以人民幣10.5億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款收購浙江東陽美拉傳媒有限公司的股東馮小剛和陸國強(qiáng)合計(jì)持有的目標(biāo)公司70%的股權(quán)。

當(dāng)時(shí)東陽美拉只披露了未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：資產(chǎn)總額1.36萬元，負(fù)債總額為1.91萬元。華誼兄弟高溢價(jià)收購了一家資不抵債的公司，無非是看中了馮小剛在電影市場(chǎng)的作為。收購發(fā)生的同時(shí)，以馮小剛為代表的老股東做出了為期5年的業(yè)績承諾：2016年度承諾的業(yè)績目標(biāo)當(dāng)年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤不低于1億元；自2017年度起，每個(gè)年度的業(yè)績目標(biāo)為在上一個(gè)年度承諾的凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上增長15%。若未能完成某個(gè)年度的目標(biāo)，則老股東同意以現(xiàn)金的方式（或目標(biāo)公司認(rèn)可的其他方式）補(bǔ)足目標(biāo)公司未完成的業(yè)績。

從競(jìng)爭(zhēng)激烈的國慶檔到一片殺戮的賀歲檔，《芳華》表現(xiàn)尤為亮眼。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在1月7日，在電影上映第24天，票房已經(jīng)突破13.41億元。但在未來的三年，馮小剛的電影業(yè)績依然在承諾期內(nèi)，其表現(xiàn)將直接影響到華誼兄弟的股價(jià)，這是相關(guān)投資者需要關(guān)注的信息。

萬達(dá)對(duì)賭A股上市還剩8個(gè)月

趙查（港股經(jīng)紀(jì)人）

萬達(dá)商業(yè)（03699）在香港市場(chǎng)上市不到兩年就宣布退市。2016年9月20日，它開啟了回歸A股之路。

退市時(shí)，萬達(dá)集團(tuán)與投資人簽訂了激進(jìn)對(duì)賭協(xié)議：退市時(shí)交易對(duì)價(jià)為344.55億港元，如果公司在退市滿兩年，既2018年8月31日之前未能在內(nèi)地主板市場(chǎng)上市，萬達(dá)集團(tuán)將回購全部股份，并向海外及境內(nèi)投資者分別支付12%和10%的利息。

現(xiàn)在距離對(duì)賭協(xié)議到期只剩不到8個(gè)月的時(shí)間，一句適用于中國男足的評(píng)價(jià)恰如其分地描述了萬達(dá)的狀態(tài)：留給萬達(dá)的時(shí)間已經(jīng)不多了。

2017年7月10日，萬達(dá)商業(yè)和融創(chuàng)中國發(fā)布聯(lián)合公告。短短幾個(gè)月內(nèi)，王健林旗下的萬達(dá)商業(yè)將13個(gè)萬達(dá)文旅城以438.44億元出售給融創(chuàng)中國；77家酒店資產(chǎn)包以192.04億元轉(zhuǎn)讓給富力地產(chǎn)；萬達(dá)物業(yè)則以20.13億元的價(jià)格出售給了花樣年控股。

業(yè)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為，萬達(dá)甩賣資產(chǎn)與隨著時(shí)間臨近，萬達(dá)面臨的回購款及利息支付壓力越來越大不無關(guān)系。

而萬達(dá)商業(yè)的上市信息已經(jīng)在“已反饋”狀態(tài)持續(xù)很長一段時(shí)間了，據(jù)2017年11月20日公開信息顯示，萬達(dá)商業(yè)的IPO排名第47位。

據(jù)普華永道1月8日發(fā)布的《2017年IPO市場(chǎng)回顧及2018年市場(chǎng)展望》報(bào)告顯示：2017年滬深股市IPO達(dá)到437宗，創(chuàng)出A股市場(chǎng)IPO數(shù)量歷史最高紀(jì)錄；對(duì)于2018年的IPO市場(chǎng)表現(xiàn)報(bào)告則指出，隨著我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，IPO審核將呈現(xiàn)出越來越嚴(yán)的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2018年全年A股IPO為300～350宗。endprint

依據(jù)萬達(dá)商業(yè)目前的排名推算，其于2018年8月31日前上市，看來并非難事。但投資者不要誤認(rèn)為，只要排上隊(duì)，就可以按部就班地等待了。

IPO排名是存在順延或提前的，這意味著萬達(dá)商業(yè)的A股上市之路還存在變數(shù)。一旦未能按時(shí)于A股主板上市，整個(gè)萬達(dá)集團(tuán)或?qū)⑹艿接绊?，投資者應(yīng)關(guān)注該集團(tuán)其他于港股上市的公司表現(xiàn)，判斷風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)的影響。

從對(duì)賭協(xié)議中找投資機(jī)會(huì)

楊申（證券分析師）

企業(yè)在上市、重組或需要擴(kuò)張發(fā)展時(shí)，會(huì)引入新的投資人，投資人為了保障資金安全，會(huì)要求與相關(guān)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，最為常見的條款有業(yè)績對(duì)賭和上市時(shí)間對(duì)賭。

業(yè)績對(duì)賭是要求相關(guān)企業(yè)在一定時(shí)間的凈利潤達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)；上市時(shí)間對(duì)賭則是約定在某一時(shí)間點(diǎn)實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)。若未完成既定目標(biāo)觸發(fā)對(duì)賭條款，擬相關(guān)企業(yè)需進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或回購股份等。此外，對(duì)賭協(xié)議還可能會(huì)有一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)葪l款的存在。

簽訂對(duì)賭協(xié)議是市場(chǎng)行為，企業(yè)為了引進(jìn)投資，投資人為了自身利益，法律條文并無明確的禁止性規(guī)定。但目前對(duì)于擬上市公司，證監(jiān)會(huì)要求上市前清理對(duì)賭協(xié)議。這是因?yàn)?，法律法?guī)要求其股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，對(duì)賭協(xié)議的存在對(duì)此不利。

市場(chǎng)認(rèn)為，在實(shí)際操作中，對(duì)賭協(xié)議并未被真正清理，對(duì)賭具有普遍性，且已形成慣例。企業(yè)與投資者通過簽訂中止協(xié)議來規(guī)避審核雷區(qū)，但諸多擬上市企業(yè)選擇不對(duì)外披露這一環(huán)節(jié)。

對(duì)于普通投資者而言，能夠獲得的可靠信息基本來源于公司公告、證監(jiān)會(huì)發(fā)布等公開渠道，公開的對(duì)賭協(xié)議也能協(xié)助梳理投資思路。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，2015年至今，上市公司定增重組、并購重組交易中涉及的對(duì)賭協(xié)議超過1700份，其中2017年便有500余份。截至2017年三季度末，至少已有8家借殼上市公司完成2017年業(yè)績承諾，未完成的對(duì)賭協(xié)議數(shù)量亦同步增加。

企業(yè)公開承諾業(yè)績目標(biāo)后，必將全力以赴完成。一旦違約，對(duì)企業(yè)的影響是多方面的。業(yè)內(nèi)人士表示，以前即使利潤承諾不達(dá)標(biāo)，被追責(zé)的幾率也不大。但現(xiàn)在監(jiān)管口徑變嚴(yán)，業(yè)績不能達(dá)標(biāo)的上市公司和重組方不排除會(huì)被監(jiān)管部門問詢，進(jìn)而處罰。

對(duì)于投資者而言，可以整理簽訂業(yè)績對(duì)賭協(xié)議的公司，從中選擇質(zhì)地優(yōu)良的標(biāo)的進(jìn)行比對(duì)，從時(shí)間成本和資金成本兩方面進(jìn)行篩選，承諾的高業(yè)績?cè)鲩L其實(shí)有“保護(hù)傘”的作用。endprint