直接融資理論最新研究進(jìn)展

蔣麗麗

(中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 北京 100874)

2008年金融危機(jī)之前，學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，在制度設(shè)計(jì)合理的前提下，直接融資與間接融資兩種模式各有優(yōu)勢(shì)，可以將有限的資金以最低的風(fēng)險(xiǎn)配置到需求者手中的融資制度。另一方面，直接融資側(cè)重于需要完善的法律制度來保障，間接融資需要監(jiān)管有力的金融機(jī)構(gòu)體系作為保障。由此，兩種融資模式的成本收益比較分析很難有共同認(rèn)可的觀點(diǎn)[1-2]。2008年金融危機(jī)之后，全球金融體系的不穩(wěn)定性突然加劇，國(guó)際投資和多邊貿(mào)易規(guī)則在不斷地進(jìn)行深刻調(diào)整。學(xué)術(shù)界對(duì)于直接融資和間接融資的認(rèn)識(shí)開始發(fā)生變化。我國(guó)政府在一帶一路倡議中提出：“有效疏導(dǎo)化解全球游資、使全球游資轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)生產(chǎn)力，使全球金融體制由間接投融資為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯油度谫Y為主導(dǎo)，是消除全球金融危機(jī)根源的重要途徑?！北疚脑噲D對(duì)最近有關(guān)間接融資、直接融資模式的比較研究進(jìn)行梳理，重點(diǎn)闡述如下3個(gè)問題：第一，全球化時(shí)代有必要從間接融資為主轉(zhuǎn)向直接融資為主轉(zhuǎn)變的根本原因；第二，作為直接融資的債務(wù)融資、股權(quán)融資對(duì)于減少金融風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)創(chuàng)新的意義以及適用條件；第三，全球化時(shí)代中國(guó)的融資模式選擇。

一、 間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變

以銀行貸款為載體的間接融資模式下，銀行將居民儲(chǔ)蓄間接轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資，如果配以存款保險(xiǎn)機(jī)制，被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)要小得多；而以股票或者債券為載體的直接融資模式下，企業(yè)直接從資金供給者手中獲得資金，常常被認(rèn)為由于存在信息不對(duì)稱，資金供給者無法進(jìn)行監(jiān)管，被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大。以股票市場(chǎng)為例，企業(yè)想獲得資金，需要通過相關(guān)部門的審批或評(píng)級(jí)部門的評(píng)級(jí)后，才能獲得上市許可，發(fā)行股票，進(jìn)行掛牌交易。而這個(gè)過程所依賴的資本市場(chǎng)的制度和評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是否完善、是否合理決定了風(fēng)險(xiǎn)配置效率與成本的高低[3]。而間接融資，以銀行貸款為例，企業(yè)的融資成本主要為項(xiàng)目的建立、論證、報(bào)批以及銀行對(duì)企業(yè)的信用、經(jīng)營(yíng)能力、行業(yè)發(fā)展前景等一系列問題審查的費(fèi)用。間接融資風(fēng)險(xiǎn)配置效率的高低依賴于銀行制度是否完善，是否合理。比如，銀行貸款是否有合理的擔(dān)保機(jī)制等。一般的觀點(diǎn)認(rèn)為，離開特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)這兩種融資模式的風(fēng)險(xiǎn)配置效率進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比沒有任何意義，因?yàn)樾实母叩鸵蕾囉谝粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體的具體的金融制度，兩種融資模式的融資效率也會(huì)因?yàn)榻鹑谥贫鹊牟煌憩F(xiàn)出不一樣的結(jié)果。當(dāng)前金融中介的迅速擴(kuò)張引發(fā)了新的思考，金融中介通過信用擴(kuò)張創(chuàng)造貨幣，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要支持。然而，2008年金融危機(jī)使人們更加重視貨幣與信用的波動(dòng)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的負(fù)面影響。Moritz Schularick 和Taylor[4]基于14個(gè)國(guó)家從1870年到2008年間長(zhǎng)達(dá)140年的跨國(guó)數(shù)據(jù)考察了貨幣政策、信用擴(kuò)張以及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化①。首先考察了信用、貨幣與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間存在的聯(lián)系。1870年到1939年間，雖然貨幣和信用也在變化，但長(zhǎng)期來看二者之間的比例關(guān)系是比較穩(wěn)定的，同時(shí)和GDP的比例關(guān)系也是穩(wěn)定的。唯一的例外是1930年的“大蕭條”，當(dāng)時(shí)的貨幣和信用都有明顯下降。在這段時(shí)期，弗里德曼等人所持的“貨幣觀點(diǎn)”比較符合現(xiàn)實(shí)。但是，從1945年開始，后一個(gè)時(shí)間段內(nèi)的事實(shí)發(fā)生了很大變化。首先，貨幣和信用開始了戰(zhàn)后復(fù)蘇，進(jìn)入了快速上升期。由于信用與貨幣的聯(lián)系逐漸減弱，轉(zhuǎn)而通過銀行的非貨幣負(fù)債如杠桿和基金的快速發(fā)展而更為迅猛的擴(kuò)張[4]。特別是近20年來，銀行等金融中介越來越熱衷于杠桿的使用，信用擴(kuò)張和貨幣供應(yīng)所體現(xiàn)出的自由主義傾向?qū)е聜鹘y(tǒng)的“貨幣觀點(diǎn)”難以奉行，而“信用觀點(diǎn)”得到了更多的推崇。通過觀察發(fā)現(xiàn)，其直接后果是金融杠桿的盛行以及金融風(fēng)險(xiǎn)的巨大增長(zhǎng)。Moritz Schularick 和 Taylor[4]首先發(fā)現(xiàn)了信用擴(kuò)張與金融系統(tǒng)的脆弱性二者之間的關(guān)系。不再像金融加速器理論那樣認(rèn)為信用擴(kuò)張僅僅是增大了沖擊，而是認(rèn)為信用系統(tǒng)就是導(dǎo)致金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的重要原因之一。他們把滯后期定為5期，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，滯后期的信用擴(kuò)張對(duì)于之后的金融危機(jī)有顯著的預(yù)測(cè)作用。在OLS模型中，所有滯后期的影響系數(shù)之和達(dá)到了0.40，考慮到5年間貸款平均增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差大約為0.07，導(dǎo)致信用每增長(zhǎng)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，發(fā)生金融危機(jī)的可能性就會(huì)增加2.8%。而在所有的調(diào)查樣本中，金融危機(jī)發(fā)生的概率不過4%，可見信用擴(kuò)張對(duì)于金融危機(jī)的發(fā)生在統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上都是非常顯著的?？傊?，之前5年信用擴(kuò)張的程度對(duì)于識(shí)別發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)重要的預(yù)測(cè)指標(biāo)，這一結(jié)論在所有模型中都是穩(wěn)健的。在宏觀調(diào)控政策健全和存款保險(xiǎn)制度存在的前提下，金融危機(jī)還會(huì)造成如此大的損失。從1930年開始，政府試圖通過貨幣政策等手段來緩解金融危機(jī)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響。與此同時(shí)，作為金融體系的重要組成部分，金融中介一直在不遺余力地抬高杠桿率，加速金融擴(kuò)張，這種行為導(dǎo)致金融危機(jī)的根源永遠(yuǎn)無法徹底根除[5]，在全球化背景下，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)不斷累積擴(kuò)大。因此，伴隨著間接融資的興起，金融機(jī)構(gòu)作為資金流通的重要渠道，通過信用擴(kuò)張和高杠桿率，在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也埋下了危機(jī)的隱患，這是間接融資無法回避的難題[4]。

究其微觀原因，要回到間接融資模式賴以生存的基礎(chǔ)，即銀行的特許權(quán)價(jià)值[6]。進(jìn)入20世紀(jì)晚期，隨著銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，銀行特許權(quán)價(jià)值降低，從而導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。從本質(zhì)上講，是管制放松減少了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)特許權(quán)價(jià)值。在1980年1月和1988年12月期間，有將近1 200個(gè)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)倒閉，這是“放松容忍度”監(jiān)管政策的直接后果。對(duì)于這種儲(chǔ)貸危機(jī)，究其經(jīng)營(yíng)原因主要有：第一，擁有低成本資本的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)從事了道德風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，比如，快破產(chǎn)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)反而進(jìn)一步售出其流動(dòng)性更高的傳統(tǒng)資產(chǎn)，使得收益估計(jì)扭曲從而加速了破產(chǎn)；第二，非傳統(tǒng)資產(chǎn)被借款人用于從事詐騙或“趁火打劫”行為；第三，監(jiān)管者更傾向于不關(guān)閉擁有傳統(tǒng)投資組合的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)。有研究表明，這都與銀行受到存款保險(xiǎn)有關(guān)，存款保險(xiǎn)將逐步降低銀行特許權(quán)價(jià)值，從而破壞銀行體系的穩(wěn)定性。Detragiache等對(duì)國(guó)際證據(jù)進(jìn)行了分析，他們用1980至1997年間61個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)估計(jì)了系統(tǒng)性銀行危機(jī)發(fā)生的概率。通過區(qū)分不同類型的存款系統(tǒng)并對(duì)其進(jìn)行完善，結(jié)果表明存款保險(xiǎn)與銀行危機(jī)有著緊密的聯(lián)系。采用工具變量法對(duì)該問題進(jìn)行分析，結(jié)果顯示：存款保險(xiǎn)仍然與危機(jī)聯(lián)系較密切。正如作者指出，存款保險(xiǎn)制度容易導(dǎo)致更多的尋租資本投資于創(chuàng)立銀行，由此降低了銀行的整體收益率。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)的加劇也進(jìn)一步降低了銀行的特許權(quán)價(jià)值，從而導(dǎo)致銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。

間接融資模式下，經(jīng)濟(jì)中的儲(chǔ)蓄和投資過程圍繞銀行展開，銀行成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中心機(jī)構(gòu)。銀行通過向消費(fèi)者和儲(chǔ)戶吸收存款并貸給需要資金開展投資活動(dòng)的企業(yè)。與之相反的是，在直接融資模式下，投資者直接與企業(yè)簽訂合同，發(fā)行有價(jià)證券或者直接進(jìn)行借貸。而金融中介機(jī)構(gòu)的價(jià)格是不透明的，一方面因?yàn)榛陂g接融資模式下信用擴(kuò)張極易導(dǎo)致金融系統(tǒng)崩潰式的危機(jī)，另一方面由于直接融資模式更加具有透明性，學(xué)術(shù)界提出融資模式應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯尤谫Y為主。

二、 債務(wù)融資與股權(quán)融資

1. 債務(wù)融資

作為直接融資方式之一的債務(wù)融資與銀行貸款比較而言，作用機(jī)制完全不同。債務(wù)融資的諸多特點(diǎn)使得信用擴(kuò)張能夠得到較為有效的控制[7]。第一，債務(wù)融資方式下，企業(yè)通過投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及自身信息披露機(jī)制來解決信息不對(duì)稱問題，而銀行貸款這種間接融資模式下，要靠銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制部門進(jìn)行日常監(jiān)管來實(shí)現(xiàn)[8]。第二，債券融資模式下，資金價(jià)格包含了對(duì)企業(yè)過去、現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷,銀行貸款很難做到這一點(diǎn)。第三，債務(wù)能限制管理擴(kuò)張,同時(shí)也作為一個(gè)自愿承諾的動(dòng)態(tài)管理效率來阻止入侵者收購(gòu)[9]。當(dāng)然，從債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來說，不同期限、債務(wù)類型的債務(wù)融資會(huì)帶來不同的治理效應(yīng)。代理理論模型中,利用債務(wù)額度或者比例來約束管理者是最被廣泛接受的約束機(jī)制。這種機(jī)制下，經(jīng)理不允許免費(fèi)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。這種機(jī)制的消極作用是，經(jīng)理可能選擇一個(gè)管理最優(yōu)而非股東最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)[10]，也就是出現(xiàn)所謂的資產(chǎn)替代效應(yīng)[11]。在公司制企業(yè)中，股東和債權(quán)人都是出資者，但目標(biāo)函數(shù)各不相同。股東是公司所有者，關(guān)注的是凈利潤(rùn)和每股收益，而債權(quán)人不能參加企業(yè)管理，關(guān)注的是還本付息。當(dāng)經(jīng)理過度追逐高額利潤(rùn)時(shí)，可能過度使用債權(quán)人資金從事高風(fēng)險(xiǎn)投資，使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比不斷提高，從而惡化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，這就是資產(chǎn)替代效應(yīng)。然而，研究發(fā)現(xiàn)，無論是流動(dòng)負(fù)債(應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、短期借款等)還是長(zhǎng)期負(fù)債(應(yīng)付債券、長(zhǎng)期借款等)的各項(xiàng)目，并不容易出現(xiàn)信用的無限擴(kuò)張[12]。由于在舉債的動(dòng)態(tài)過程中，為了協(xié)調(diào)與股東的關(guān)系，經(jīng)理會(huì)不斷進(jìn)行股息政策協(xié)調(diào)，事后的結(jié)果常常是，債務(wù)比率與公司績(jī)效以及股權(quán)回報(bào)負(fù)相關(guān)，并且在風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目中,經(jīng)理常常會(huì)表現(xiàn)出對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表更加慎重的態(tài)度[13]。特別是債權(quán)人常常會(huì)在借款合同中對(duì)借款企業(yè)的投資行為作出限制性規(guī)定，或者提出菜單式的借款利率條款，這些措施均能有效防止信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張[14]。債務(wù)融資需要有效防止兩個(gè)問題：第一，多層代理問題所引發(fā)的扭曲激勵(lì)機(jī)制和決策的短視性問題；第二，期限錯(cuò)配問題，當(dāng)向最終借款人提供的貸款期限較長(zhǎng)，而其債務(wù)期限較短時(shí)，會(huì)出現(xiàn)期限錯(cuò)配問題。在信貸的擴(kuò)張初期，期限錯(cuò)配問題并不明顯，但由于長(zhǎng)期貸款具有不可逆性，就使得期限錯(cuò)配在信貸收縮時(shí)期帶來的問題和麻煩日益顯現(xiàn)，容易產(chǎn)生金融系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[15]。這是因?yàn)椋瑢?duì)于任何給定的個(gè)體銀行的杠桿水平而言，金融中介機(jī)構(gòu)的杠桿水平會(huì)隨著從金融中介機(jī)構(gòu)以外債權(quán)人那里獲取資金比例的增加而增加；當(dāng)銀行由于違約可能性下降而提高名義負(fù)債水平時(shí)，從外部債權(quán)人那里獲取資金的比例是非遞減的，并且當(dāng)違約可能性下降時(shí)，向最終借款人提供貸款的總價(jià)值——名義價(jià)值和實(shí)際價(jià)值都是增加的。因而，很有必要設(shè)計(jì)機(jī)制解決激勵(lì)扭曲問題和期限錯(cuò)配問題，防止債務(wù)融資演化為次級(jí)貸危機(jī)[16]。

2. 股權(quán)融資

許多國(guó)家都采用股權(quán)融資這種直接融資模式幫助企業(yè)解決融資缺口。2008年金融危機(jī)之后，各國(guó)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根本辦法是鼓勵(lì)設(shè)立新的企業(yè)，并鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。新生企業(yè)在市場(chǎng)調(diào)節(jié)失靈的情況下常常會(huì)出現(xiàn)股權(quán)融資缺口。“早期融資缺口”出現(xiàn)在概念形成到資源積累這一過渡階段[17]。由于大部分商業(yè)概念缺乏可行性或風(fēng)險(xiǎn)過大，風(fēng)險(xiǎn)資本家也難以承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)而選擇不投資；“晚期融資缺口”存在于產(chǎn)品研發(fā)到商業(yè)開發(fā)的轉(zhuǎn)化過程中[18]。

美國(guó)政府對(duì)股權(quán)融資問題的干預(yù)最早可以追溯到20世紀(jì)40年代。美國(guó)首先成立了3個(gè)協(xié)會(huì)以幫助企業(yè)進(jìn)行融資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。1977年，美國(guó)政府進(jìn)行了一系列的股權(quán)融資制度改革，其中最為重要的是引入了納斯達(dá)克的小市場(chǎng)體系，以幫助小企業(yè)進(jìn)行資本市場(chǎng)的股權(quán)融資。以色列政府對(duì)股權(quán)融資缺口的重視起源于10世紀(jì)末期。為了充分利用當(dāng)時(shí)先進(jìn)的軍隊(duì)技術(shù)和大批前蘇聯(lián)移民科學(xué)家的科研能力，以色列政府相繼制定了大量股權(quán)融資政策。與美國(guó)類似，最初政府也只關(guān)注于“早期融資缺口”，為企業(yè)提供資金支持，例如OCS(首席科學(xué)家辦公室)為企業(yè)提供研發(fā)資金、市場(chǎng)調(diào)研資金、技術(shù)革新資金等。后來，政府主要專心于解決“晚期融資缺口”，最著名的是1993年的“Yozma”，在進(jìn)行直接投資的同時(shí)也與國(guó)內(nèi)外私人部門結(jié)合設(shè)立“下拉基金”(Eurofund、Gemini Fund、Nitzanim Fund)。以色列政府直接握有股權(quán)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管?！癥ozma”成為了以色列風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展的催化劑，經(jīng)過5年的發(fā)展，就收獲了豐碩的成果。愛爾蘭政府在美國(guó)與以色列的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中以一個(gè)積極的投資者的形象參與進(jìn)來。最早可以追溯到20世紀(jì)70年代，為了加入歐盟而采取的一系列措施刺激了股權(quán)融資缺口的縮小。早期的政策注重營(yíng)造一個(gè)“商業(yè)友好”的體制，后期注重原始資本的提供與對(duì)新生企業(yè)的全方位支持。以“Enterprise Ireland”為例，作為一個(gè)政府代理，設(shè)立了15個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，資金總額高達(dá)2億歐元。所有的基金獲取都需要滿足企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、勞動(dòng)生產(chǎn)率、出口貢獻(xiàn)率等一系列條件。并接受“Company Mentor”的監(jiān)督，使其從一個(gè)商業(yè)理念直到發(fā)展成熟?！癊nterprise Ireland”同時(shí)也在企業(yè)中直接占有股權(quán)，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)研發(fā)、專家招募、專業(yè)設(shè)備采購(gòu)都享有話語權(quán)?！癈ompany Mentor”建立了一個(gè)數(shù)據(jù)庫，從而構(gòu)建了一個(gè)從潛在投資者到資金需求者的橋梁。企業(yè)協(xié)會(huì)幫助企業(yè)在就業(yè)不充分地區(qū)選址，以促進(jìn)當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)和發(fā)展。政府同時(shí)實(shí)行稅收激勵(lì)政策，定期發(fā)布指導(dǎo)計(jì)劃?？梢?，政府直接參與企業(yè)的股權(quán)融資具有重大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益[19-20]。

3. 資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化也是一種非常重要的直接融資模式。在2007—2008年信貸危機(jī)爆發(fā)前，有人認(rèn)為，證券化對(duì)于分散信貸風(fēng)險(xiǎn)有著積極的作用，有助于增強(qiáng)金融系統(tǒng)的恢復(fù)力以應(yīng)對(duì)因借款者違約所造成的危機(jī)[21]。然而，隨后發(fā)生的信貸危機(jī)使資產(chǎn)證券化的積極形象被徹底顛覆。Hyun研究認(rèn)為，證券化過程中的各個(gè)階段存在著扭曲激勵(lì)機(jī)制，這種扭曲激勵(lì)機(jī)制使得不良貸款(呆賬、壞賬)通過金融系統(tǒng)傳遞到毫無戒心的最終投資者手里[22]。Gong Di等人研究認(rèn)為，這種觀點(diǎn)忽視了信貸供給的內(nèi)生性問題。金融中介機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)管理他們的資產(chǎn)負(fù)債表以應(yīng)對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)變化[23]。而信貸供給狀態(tài)取決于金融中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的一些關(guān)鍵屬性，如股本、杠桿率和資金來源。金融中介機(jī)構(gòu)的股本是指能夠吸收潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)資本；杠桿率是指總資產(chǎn)和股本之間的比率，是債權(quán)人基于每一單位股本而對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)所施加約束的一種反映；資金來源是指金融中介機(jī)構(gòu)向最終借款人提供的信用總額[24]。因此，如果具有杠桿信用的金融機(jī)構(gòu)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系被排除在外，那么對(duì)最終借款人的貸款不是來自于金融中介機(jī)構(gòu)的股本，就是來自于金融中介機(jī)構(gòu)以外的債權(quán)人。對(duì)于任何固定的股本規(guī)模和銀行間杠桿率來說，當(dāng)銀行向銀行系統(tǒng)以外的債權(quán)人借款規(guī)模越大時(shí)，向最終借款人提供的信貸供給規(guī)模就會(huì)變大[5]。在傳統(tǒng)的銀行系統(tǒng)中，金融中介機(jī)構(gòu)居于零售儲(chǔ)戶和最終借款人之間，存款總量代表了銀行系統(tǒng)對(duì)銀行系統(tǒng)以外債權(quán)人負(fù)債的總體規(guī)模，負(fù)債規(guī)模的增長(zhǎng)是有限的。但是，資產(chǎn)證券化通過尋求新的債權(quán)人為銀行系統(tǒng)的融資活動(dòng)提供了新的資金來源。這里新的債權(quán)人指的是那些購(gòu)買抵押貸款擔(dān)保證券和受到資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)的人，特別說明的是，資產(chǎn)支持型商業(yè)票據(jù)最終需要抵押貸款擔(dān)保證券的支持，這為限制風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散奠定了基礎(chǔ)。那些購(gòu)買資產(chǎn)證券化債權(quán)的新債權(quán)人包括養(yǎng)老基金、互助基金、保險(xiǎn)公司以及國(guó)外中央銀行等。Le等人指出，資產(chǎn)證券化在總體水平上有助于對(duì)最終借款人提供更大規(guī)模的低風(fēng)險(xiǎn)信貸供給[25]。對(duì)于金融中介機(jī)構(gòu)來說，股本回報(bào)率會(huì)由于資產(chǎn)證券化帶來的杠桿作用而被放大。為了使股權(quán)收益最大化，金融中介機(jī)構(gòu)會(huì)試圖維持較高的資產(chǎn)證券化水平[26]。盡管金融中介機(jī)構(gòu)可以通過多種方式提高杠桿率水平，但Elul等人的研究表明，金融中介機(jī)構(gòu)更傾向于保持股權(quán)的完整，同時(shí)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的總規(guī)模進(jìn)行調(diào)整以便確保風(fēng)險(xiǎn)可控[27-28]。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)因素在于，隨著資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)大，金融中介會(huì)不斷去尋找新的借款人，當(dāng)所有的信譽(yù)良好的或者是收入水平較高的借款人都擁有抵押貸款型的證券時(shí)，金融中介機(jī)構(gòu)會(huì)選擇降低他們的借貸標(biāo)準(zhǔn)，以便可以向次優(yōu)級(jí)借款人提供貸款[29]，這也正是信貸領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)積聚的根源[30]。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行貸款。因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)證券要么存在于大型金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，要么存在于由這些金融機(jī)構(gòu)資助的具有特殊用途的金融工具中，比如養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等[31-32]。這就使金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)是可以被專業(yè)技術(shù)嚴(yán)密監(jiān)控的，使風(fēng)險(xiǎn)能在大型的金融中介機(jī)構(gòu)中得以自我消化[27，33]。

三、 全球化時(shí)代中國(guó)的融資模式選擇

中國(guó)的融資體制脫胎于20世紀(jì)50年代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，最初實(shí)行的是以財(cái)政撥款為主、銀行信貸為輔的模式。20世紀(jì)70年代，在一定程度上恢復(fù)了以商業(yè)票據(jù)為主的商業(yè)信用。到了20世紀(jì)80年代，隨著存款準(zhǔn)備金制度等一系列改革的推行，“財(cái)政撥款為主、銀行信貸為輔的模式”開始受到質(zhì)疑，銀行信用的作用日益受到重視。20世紀(jì)80年代中期，資金在銀行體系外的循環(huán)現(xiàn)象變得十分突出，引發(fā)了間接融資與直接融資的大討論。通過實(shí)踐檢驗(yàn)得到的結(jié)果是，僅靠銀行作為中介進(jìn)行的間接融資不能完全適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的縱深發(fā)展，并最終確立起了間接融資為主,直接融資(證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng))為輔的原則。價(jià)格、利率、匯率等領(lǐng)域市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制導(dǎo)向的改革使得政府部門的儲(chǔ)蓄不斷下降，而居民的儲(chǔ)蓄不斷上升。那么，通過什么樣的渠道把居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資成為一個(gè)重要的問題。一個(gè)途徑是通過銀行中介轉(zhuǎn)借給融資者，另一個(gè)途徑是通過證券市場(chǎng)或者債券市場(chǎng)直接投資給資金需求者。許多市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系不發(fā)達(dá)的國(guó)家由于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力不強(qiáng)，法律監(jiān)管手段不完善，常常首選間接融資法。由于大量的居民存款都匯集到銀行系統(tǒng)，而居民的金融資產(chǎn)絕大部分是現(xiàn)金和存款，這樣就能迅速解決社會(huì)大規(guī)模的固定資產(chǎn)投融資需求和供給，從而支持國(guó)家重大產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并且能與財(cái)政部門配合進(jìn)行快速的經(jīng)濟(jì)調(diào)控。但從許多國(guó)家的實(shí)踐來看，存在的隱患也是很大的。由于銀行具有獨(dú)立承擔(dān)大規(guī)模投融資功能，有可能導(dǎo)致國(guó)家財(cái)政向銀行系統(tǒng)借款過度而造成透支。比如在20世紀(jì)90年代初，我國(guó)中央財(cái)政在中央銀行的欠款就高達(dá)現(xiàn)金流通總量的五分之一(約670億元)。再加上間接融資體系運(yùn)行的透明度低，資金使用效率不高，極有可能形成國(guó)有投資過度，表現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)負(fù)債率高、自有資本不足以及銀行不良貸款過多。日本一直是依賴間接融資為主模式的代表，最終導(dǎo)致了泡沫經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。

債務(wù)融資，特別是政府債務(wù)融資，能起到非常好的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。我國(guó)的政府債券融資從1990年開始，平均每年增長(zhǎng)近百億元，為擴(kuò)大內(nèi)需、增加基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資起到了重要作用。直接融資中的股票融資透明度高,其發(fā)行、交易以及資金使用都在市場(chǎng)上公開進(jìn)行，受到股東以及各種社會(huì)力量的監(jiān)督。在直接融資模式下，市場(chǎng)的產(chǎn)品、服務(wù)等產(chǎn)品需求偏好以及資金等要素需求偏好能得到及時(shí)響應(yīng)，能促使資金向使用效率高的地方流動(dòng)。在間接融資中,貨幣政策作用的對(duì)象是銀行和其他金融機(jī)構(gòu), 在直接融資中,貨幣政策作用的對(duì)象是更具有自由競(jìng)爭(zhēng)性的金融市場(chǎng)(如國(guó)債市場(chǎng)、大企業(yè)的債券市場(chǎng)等)。顯然，后一種情況更容易形成邊際收益遞增效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

綜上所述，全球化在很大程度上是由于資本全球化而加速的。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家開始提供跨國(guó)直接融資服務(wù)，美國(guó)的跨國(guó)證券交易額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了美國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，各種基金擁有的資產(chǎn)總額也超過了美國(guó)各銀行擁有的資產(chǎn)總額。發(fā)達(dá)國(guó)家在發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)的爭(zhēng)奪促使一些發(fā)展中國(guó)家也不得不發(fā)展直接融資模式，以便控制本國(guó)金融命脈。

四、 結(jié) 語

2008年金融危機(jī)以來的研究表明，雖然金融中介通過信用擴(kuò)張創(chuàng)造貨幣，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要支持，但在間接融資模式下，金融中介卻一直在不遺余力地抬高杠桿率，加速金融的擴(kuò)張，這種行為導(dǎo)致金融危機(jī)的根源永遠(yuǎn)無法徹底根除，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不斷累積擴(kuò)大。相對(duì)于銀行中介的貸款融資而言，債務(wù)融資對(duì)于公司治理機(jī)制有著不同的影響，比如可通過投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及自身信息披露機(jī)制來解決信息不對(duì)稱問題，進(jìn)一步克服銀行的特許權(quán)價(jià)值依市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)等。股權(quán)融資是一種非常好的直接融資模式，如政府主導(dǎo)型股權(quán)融資以及資產(chǎn)證券化融資方式，能進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，并能將金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控在大型金融機(jī)構(gòu)不向社會(huì)擴(kuò)散。通過分析得到啟示，為促使金融資本轉(zhuǎn)化為社會(huì)生產(chǎn)力，我國(guó)應(yīng)當(dāng)促使金融體制盡快由間接投融資為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯油度谫Y為主導(dǎo)。

注 釋：

①他們主要使用銀行貸款總額和銀行資產(chǎn)負(fù)債表來衡量信用擴(kuò)張，用窄口徑的貨幣(M0或M1)和寬口徑的貨幣(M2或M3)來衡量貨幣政策。為了深入考察金融危機(jī)、信用與資產(chǎn)價(jià)格之間的內(nèi)在聯(lián)系，作者還收集了股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)，包括美國(guó)、加拿大、德國(guó)等多個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)。

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