美國(guó)主權(quán)債務(wù)的形成與演化機(jī)制

（山東工商學(xué)院金融學(xué)院 山東省煙臺(tái)市 264005）

一、美國(guó)主權(quán)債務(wù)情況

20世紀(jì)30年代美國(guó)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)大蕭條以后，美國(guó)政府開(kāi)始信奉凱恩斯需求管理政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)行“相機(jī)抉擇”，由于不斷實(shí)施擴(kuò)張性的政策刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致美國(guó)政府財(cái)政長(zhǎng)期入不敷出，赤字問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重。在1970-2013年漫長(zhǎng)的時(shí)間里，只有1998-2001年美國(guó)政府財(cái)政為盈余狀態(tài)，剩下年份均為赤字。為應(yīng)對(duì)2008年的次貸危機(jī)，美國(guó)政府出臺(tái)了一系列的救助政策，使赤字問(wèn)題更為嚴(yán)重。2014年2月份，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)達(dá)17.29萬(wàn)億美元、州政府和地方政府債務(wù)2.948萬(wàn)億美元、聯(lián)邦政府擔(dān)保的債務(wù)6.6萬(wàn)億美元、社保醫(yī)?；鹞磥?lái)缺口40-120萬(wàn)億美元。美國(guó)債務(wù)可分為現(xiàn)實(shí)的債務(wù)和隱性的或潛在的債務(wù)。隱性的或潛在的債務(wù)包括聯(lián)邦政府擔(dān)保的債務(wù)和社保醫(yī)保基金未來(lái)缺口。聯(lián)邦政府擔(dān)保的債務(wù)在經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)的情況下，出現(xiàn)問(wèn)題的概率較小，所以一般不會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)檎默F(xiàn)實(shí)債務(wù)。社保醫(yī)?；鹑笨诘臏y(cè)算不夠精確，一般認(rèn)為至少有40萬(wàn)億美元，這是在多年后才能暴露出的問(wèn)題，目前可以暫時(shí)不考慮，但是這部分債務(wù)數(shù)額巨大，一旦轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實(shí)債務(wù)，很可能帶來(lái)嚴(yán)重危機(jī)。

自1970年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政一直受赤字問(wèn)題困擾，在2008年金融危機(jī)發(fā)生之后，為應(yīng)對(duì)危機(jī)所出臺(tái)的政策導(dǎo)致赤字問(wèn)題更為嚴(yán)峻，直接助漲了政府赤字。另外美國(guó)財(cái)政在開(kāi)源節(jié)流方面有很大的壓力，首先在支出方面具有慣性，一旦形成高支出的習(xí)慣，再想短時(shí)間縮減財(cái)政支出是比較困難的；其次，與支出過(guò)多相對(duì)應(yīng)的是財(cái)政收入增長(zhǎng)的不匹配，其中諸如社保醫(yī)保、軍費(fèi)等支出是不能做大幅縮減的，稅收又是美國(guó)政府財(cái)政收入的主要方式，而在美國(guó)現(xiàn)行體制下增稅是比較棘手的事。所以當(dāng)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的時(shí)候，政府要想出臺(tái)援救政策就必須靠借債，從而導(dǎo)致美國(guó)債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重。

財(cái)政赤字與長(zhǎng)期的貿(mào)易逆差并不會(huì)使美國(guó)受?chē)?yán)重的通貨膨脹甚至貨幣危機(jī)的影響，因?yàn)檫@些問(wèn)題可以由全球多個(gè)國(guó)家共同替美國(guó)分擔(dān)。所以即使美國(guó)存在財(cái)政赤字和國(guó)際貿(mào)易逆差，也不會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)太大的負(fù)面沖擊。因?yàn)榕c其他國(guó)家相比，美國(guó)主權(quán)債務(wù)的形成與演化機(jī)理具有特殊性。

二、美國(guó)主權(quán)債務(wù)形成與演化機(jī)制

通常對(duì)于一般國(guó)家來(lái)說(shuō)，為應(yīng)對(duì)政府財(cái)政赤字，無(wú)論通過(guò)發(fā)行國(guó)債還是像央行借貸，都會(huì)產(chǎn)生通脹的壓力，大量的財(cái)政赤字與貿(mào)易逆差還會(huì)導(dǎo)致本幣貶值，甚至?xí)l(fā)資本外逃導(dǎo)致貨幣危機(jī)。但是，由于美元具有國(guó)際貨幣的地位，所以美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行美元后，會(huì)在全球范圍內(nèi)流通，在美國(guó)流通的只占一部分，因此減輕了美國(guó)因發(fā)行貨幣所導(dǎo)致的通脹。此外，美元在全球范圍內(nèi)是廣受歡迎的貨幣，其他國(guó)家樂(lè)意持有而拋售的動(dòng)力不足，所以美國(guó)存在經(jīng)常賬戶(hù)逆差也不會(huì)導(dǎo)致美元過(guò)度貶值。

據(jù)實(shí)證分析表明，1919年至2010年間，美聯(lián)儲(chǔ)持有公債占GDP比例與政府公債占GDP比例之間的相關(guān)性高達(dá)0.65，二者同升同降的關(guān)系相當(dāng)明顯，[1]即美聯(lián)儲(chǔ)持有大量美國(guó)國(guó)債，國(guó)債與貨幣的發(fā)行具有很強(qiáng)的相關(guān)性。2008年金融危機(jī)以來(lái)，經(jīng)過(guò)多輪量化寬松政策之后，到2014年1月份，美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債已經(jīng)達(dá)到2.22萬(wàn)億美元。Obstfeld等（2004）認(rèn)為美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差迅速增加與美國(guó)財(cái)政赤字保持著同步的關(guān)系。[2]美國(guó)政府出現(xiàn)財(cái)政赤字，一般就會(huì)發(fā)行國(guó)債籌資，然后把籌得的資金轉(zhuǎn)化為支出（包括福利支出和軍費(fèi)支出），錢(qián)到了普通民眾和企業(yè)手中，再向市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品（一部分是國(guó)外進(jìn)口的）。若美國(guó)政府保持貿(mào)易的整體平衡，則可能導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：第一，美聯(lián)儲(chǔ)因增發(fā)貨幣與為了助力政府籌資進(jìn)而增持美國(guó)國(guó)債，導(dǎo)致通脹壓力增加；第二，如果美聯(lián)儲(chǔ)不增發(fā)美元，則會(huì)出現(xiàn)以下傳導(dǎo)路徑：聯(lián)邦政府通過(guò)國(guó)債融資→金融市場(chǎng)受到?jīng)_擊→導(dǎo)致資金壓力加大→利率上漲→融資成本加大→沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。若美國(guó)保持貿(mào)易逆差，但是美聯(lián)儲(chǔ)不因發(fā)行國(guó)債而增發(fā)貨幣，會(huì)導(dǎo)致以下傳導(dǎo)路徑：美元流出→通貨緊縮壓力加大→進(jìn)口減少→出口增加→恢復(fù)貿(mào)易平衡。

倘若美國(guó)既保持貿(mào)易上的逆差又連續(xù)的增發(fā)美元，則會(huì)出現(xiàn)以下循環(huán)途徑：居民與企業(yè)購(gòu)買(mǎi)國(guó)外商品→使用美元支付→美國(guó)流進(jìn)外國(guó)商品→國(guó)外企業(yè)或政府得到美元→進(jìn)而購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債→美元重新回流到美國(guó)。由于美元世界貨幣的屬性，所以相當(dāng)一部分美元可以遵循以上傳導(dǎo)途徑。此外，美元擴(kuò)張和在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新，會(huì)導(dǎo)致：美元大量流入新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)→助長(zhǎng)金融和房產(chǎn)泡沫→通過(guò)商品期貨市場(chǎng)的推力→拉升大宗商品價(jià)格→產(chǎn)生世界范圍內(nèi)的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹。因此，綜上所述，即使美國(guó)存在長(zhǎng)期的財(cái)政赤字與貿(mào)易逆差，也不會(huì)給美國(guó)帶來(lái)諸如通脹、貨幣危機(jī)等嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。因?yàn)橛惺澜缙渌麌?guó)家為美國(guó)分擔(dān)通脹壓力，使美國(guó)政府在存在較重的財(cái)政赤字與貿(mào)易逆差情形下，依然不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)向沖擊。

本文轉(zhuǎn)載自馬宇所著《美國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究》第四章（中國(guó)金融出版社，2017年1月）