揭開新三板的神秘面紗

文/張可亮

在接下來的幾年內(nèi)，與企業(yè)相關(guān)的稅收體系改革、分配體系改革甚至土地制度改革等，都會(huì)伴隨三板制度的推進(jìn)而進(jìn)行配套改革。

新三板從2013年年底擴(kuò)展到全國，至今經(jīng)歷幾年的發(fā)展仍然處于名不正言不順的狀態(tài)，現(xiàn)在大家提到的新三板市場(chǎng)其實(shí)是約定俗成的說法，實(shí)際上它的國家官方命名是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的跟上交所、深交所一樣的全國性證券交易場(chǎng)所。新三板不是什么系統(tǒng)，它是個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)就是一個(gè)買賣雙方進(jìn)行交易的場(chǎng)所，買賣的標(biāo)的物是菜的話就是菜市場(chǎng)，買賣的標(biāo)的物是服裝的話就是服裝市場(chǎng)，買賣的標(biāo)的物是房子，那就是房地產(chǎn)市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)就是個(gè)買賣中小企業(yè)股份的市場(chǎng)。如果說名正言順的話，新三板市場(chǎng)就應(yīng)該叫做北京證券交易所?，F(xiàn)在叫股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，名不正言不順，所以社會(huì)上至今對(duì)它還存在很多不同的認(rèn)識(shí)。

資本市場(chǎng)的真諦

市場(chǎng)是一個(gè)買賣雙方進(jìn)行交易的場(chǎng)所，那資本市場(chǎng)理所當(dāng)然就是買賣雙方進(jìn)行“資本”交易的場(chǎng)所，買賣的標(biāo)的物是“資本”。平時(shí)人們經(jīng)常說到資本市場(chǎng)上融資圈錢，既而容易將資本跟資金、錢混為一談。資本首先是錢（MONEY），但錢的形態(tài)又可以分為現(xiàn)金（CASH）和資本（CAPITAL）兩個(gè)概念。現(xiàn)金實(shí)際上就是用于日常消費(fèi)的，吃飯、看電影所花的錢。資本是什么？用馬克思的話描述，其稱為可以創(chuàng)造剩余價(jià)值的價(jià)值附著物，不是用于消費(fèi)領(lǐng)域，而是用于生產(chǎn)領(lǐng)域，用于擴(kuò)大再生產(chǎn)的錢。如果再結(jié)合市場(chǎng)的話，一年以內(nèi)的資金交易市場(chǎng)叫資金市場(chǎng)，一年以上的長期資金（股票和債券）交易市場(chǎng)叫資本市場(chǎng)。

資本市場(chǎng)存在的目的，是為了促進(jìn)資金需求與資金供求雙方的對(duì)接，對(duì)“資本”這一資源的配置起到基礎(chǔ)性作用。判斷其是否是真正的資本市場(chǎng)，或者這個(gè)資本市場(chǎng)是否成功的標(biāo)準(zhǔn)就是看這個(gè)市場(chǎng)在多大層面和程度上，實(shí)現(xiàn)全社會(huì)“資本”的優(yōu)化資源配置。

具體到我們國家，就是要看這個(gè)資本市場(chǎng)能否在高居民儲(chǔ)蓄和低企業(yè)融資之間架起橋梁，解決居民投資難和企業(yè)融資難的問題。

資本市場(chǎng)的權(quán)貴俱樂部時(shí)代

從意識(shí)形態(tài)的角度理解，社會(huì)主義屬于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、管制經(jīng)濟(jì)，資本主義是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、自由經(jīng)濟(jì)。改革開放以后，我們拋棄了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)改為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域已經(jīng)變得很自由，甚至比資本主義還自由，但恰恰是在資本市場(chǎng)（新三板擴(kuò)容之前的）這個(gè)領(lǐng)域，我們卻是最計(jì)劃、最管制的一個(gè)領(lǐng)域。

中國興建的第一個(gè)資本市場(chǎng)就是上海的主板市場(chǎng)，當(dāng)年主要服務(wù)于國有企業(yè)脫困；第二個(gè)興建的是深圳的中小板市場(chǎng)，在后續(xù)的發(fā)展過程中越做越像主板，只有大的民營企業(yè)才能上；第三個(gè)興建的是深圳2009年推出的創(chuàng)業(yè)板，剛剛推出時(shí)是計(jì)劃面向中小科技型企業(yè)的板塊。創(chuàng)業(yè)板的推出是國家為了解決過大中小企業(yè)融資難而做出的重大制度安排，但是這一國家層面的制度安排，推出兩年之后，只解決了200家（上市企業(yè)數(shù)量）左右企業(yè)融資難的問題，也就是說對(duì)于廣大中小企業(yè)對(duì)于通過創(chuàng)業(yè)板融資仍然是可望不可及的。不僅數(shù)量少，而且還帶來了高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募額等一系列問題，再一次導(dǎo)致了資金資源的錯(cuò)配。所以，從某種意義上可以說創(chuàng)業(yè)板失敗了，中國發(fā)展、完善資本市場(chǎng)的努力再一次落空。

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板從某種程度上看，不是資本市場(chǎng)而是權(quán)貴俱樂部。俱樂部有著極其嚴(yán)格的審核程序（發(fā)審制），企業(yè)要拿到入場(chǎng)券是很難的，基本是封閉的。要想邁進(jìn)那個(gè)俱樂部，不光企業(yè)業(yè)績要做的好，還需要深厚的不太正常的政商關(guān)系才行。從1990年到現(xiàn)在，20多年的發(fā)展歷程，俱樂部嚴(yán)格控制會(huì)員數(shù)量，只有不到3000家的企業(yè)魚躍龍門，進(jìn)入了這個(gè)俱樂部，獲得了令人羨慕的地位和財(cái)富。

如果說我們手里面還僅剩一張牌可打，這張牌就是新三板，如果新三板這張牌再打壞了，中國資本市場(chǎng)就徹底沒戲了，而且如果這張牌還在證監(jiān)會(huì)手里打，同樣也沒戲。

新三板推動(dòng)中國資本市場(chǎng)發(fā)展

2013年底，國務(wù)院終于在中小民營企業(yè)奄奄一息的時(shí)候，突破重重阻力，推翻所謂的在國家級(jí)高新區(qū)逐步擴(kuò)容試點(diǎn)的方案，直接將新三板推向全國、面向所有中小民營企業(yè)，打出了新三板這最后一張牌。而且果然是另起爐灶，組建股轉(zhuǎn)公司，由其負(fù)責(zé)形式審查，而不是由證監(jiān)會(huì)的發(fā)審會(huì)負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)審核。僅從掛牌數(shù)量和融資規(guī)模的外部表現(xiàn)上來看，至少我們可以說新三板現(xiàn)在走的路或許會(huì)成功，新三板終于看著像是一個(gè)真正的資本市場(chǎng)了，不僅實(shí)行了市場(chǎng)化的“注冊(cè)制”，而且實(shí)行“法制化”的懲戒制度，將資金導(dǎo)入優(yōu)秀的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

A股市場(chǎng)前年破5000多點(diǎn)，流入股市的錢很多。但這些資金都是擊鼓傳花，在炒股者手里空轉(zhuǎn)，并沒有進(jìn)入上市公司，并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而且很多是銀行的錢跑到股市里面空轉(zhuǎn)，對(duì)于拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長沒有任何意義。新三板都是通過定增將投資者的資金注入企業(yè)，用于研發(fā)、擴(kuò)大再生產(chǎn)等等，而不是在二級(jí)市場(chǎng)上炒作股價(jià)，新三板體現(xiàn)了金融的本質(zhì)，金融還要回歸到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將資金配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面去，這一點(diǎn)符合國家的整體戰(zhàn)略。

◆ 新三板為經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定基礎(chǔ)

農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制為中國近三十年的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，然而，新三板或許將為中國未來十年、二十年的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。中國經(jīng)濟(jì)出問題是因?yàn)橹袊慕鹑隗w系出問題了，要想解決經(jīng)濟(jì)的問題，出再多的經(jīng)濟(jì)政策改革都是隔靴撓癢，必須要改到根上去，那就是改革金融體系。但是金融體系的改革，其難度又何止亞于國企改革。

90年代我國建立了資本市場(chǎng)直接融資渠道，但由于我國資本市場(chǎng)是個(gè)小眾俱樂部，這條渠道很窄、門檻很高，幾乎無法發(fā)揮作用。吳敬璉在上世紀(jì)90年代就說中國資本市場(chǎng)是賭場(chǎng)，推倒重來的聲音也一直不絕于耳。但經(jīng)過近三十年的發(fā)展，它的體量已經(jīng)巨大，不可能推倒重建，可外科手術(shù)式地改革，卻又因里面各種利益糾葛，積重難返，很難理出頭緒，基本是換湯不換藥。本屆政府采取了比較明智的辦法，既然存量難改，那就做增量改革。跟做國企改革一樣，國企改革改不了改不好，我們先發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)，再發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)，大力發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)、民營經(jīng)濟(jì)就是在大力發(fā)展中國經(jīng)濟(jì)，當(dāng)他們發(fā)展起來的時(shí)候，中國經(jīng)濟(jì)也就發(fā)展起來了，再反過頭倒逼國企的存量改革，如此操作，代價(jià)、難度都會(huì)小很多。

發(fā)展新三板市場(chǎng)就是資本市場(chǎng)的增量改革，大力發(fā)展新三板就是在大力發(fā)展中國資本市場(chǎng)。所以再讀中央文件，讀到十三五規(guī)劃也好，國務(wù)院或者證監(jiān)會(huì)文件也好，里面闡述的“大力發(fā)展資本市場(chǎng)，進(jìn)行多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，擴(kuò)大直接融資比重，”其所指都是發(fā)展三板市場(chǎng)，而不是A股市場(chǎng)。換言之，未來的新三板體量會(huì)越來越大，會(huì)逐漸超越上交所和深交所，成為中國真正的資本市場(chǎng)，并且成為全球最大的資本市場(chǎng)。

此外，新三板通過改變中國民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，可以較好地解決中國民營企業(yè)的傳承問題，進(jìn)而解決中國民營企業(yè)的繼續(xù)發(fā)展問題。若新三板真的能夠從制度層面解決中小企業(yè)融資難以及民營企業(yè)的接班問題，那就會(huì)最大程度上解放中國的生產(chǎn)力，讓中國經(jīng)濟(jì)重新煥發(fā)生機(jī)。

◆ 催生一系列配套改革體系

新三板這一制度安排仍處于不斷地完善過程當(dāng)中，外部一系列與之配套的政策安排都會(huì)慢慢出臺(tái)。例如，新三板跟A股市場(chǎng)正好相反。A股市場(chǎng)對(duì)企業(yè)IPO的門檻要求很高，但對(duì)A股投資者的開戶要求很低，新三板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)掛牌的準(zhǔn)入門檻很低，但對(duì)投資者一直堅(jiān)持較高的準(zhǔn)入門檻，并且短期內(nèi)不會(huì)降低。隨之帶來的就是供需不匹配的問題，即融資者很多，但資金供給很少，因此導(dǎo)致新三板流動(dòng)性不足，估值偏低。

解決新三板的流動(dòng)性問題，單靠自身是解決不了的，必須要靠配套的制度來解決，其中一個(gè)非常重要的制度已經(jīng)隨著三板的擴(kuò)容而推出了，那就是2014年1月7日經(jīng)證監(jiān)會(huì)授權(quán)，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)制定了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，并頒布實(shí)施。這是為了大力發(fā)展中國的私募機(jī)構(gòu)，發(fā)展中國的私募市場(chǎng)，為新三板提供合格的機(jī)構(gòu)投資者。新三板市場(chǎng)需要的是中長期的價(jià)值投資者而不是一兩天就要收益的短期投機(jī)客，需要的是相對(duì)理性有投資經(jīng)驗(yàn)和投資紀(jì)律的機(jī)構(gòu)投資者，而不是中小散戶。大量的居民儲(chǔ)蓄是要通過專業(yè)投資機(jī)構(gòu)這個(gè)橋梁投入到三板掛牌的優(yōu)秀企業(yè)中去，而不是老百姓自己拿錢，在相互之間的手里擊鼓傳花，進(jìn)行博傻。

公募基金入市、競價(jià)交易推出、降低投資者門檻，這些措施都會(huì)有，但是所有的重大的改革都需要時(shí)間，而且需要正確的步驟和出牌順序，不可能一蹴而就。新三板市場(chǎng)的發(fā)展以及合格投資者的培育都需要時(shí)間，這一點(diǎn)股轉(zhuǎn)公司看得很清楚，也很有戰(zhàn)略定力，這個(gè)市場(chǎng)肩負(fù)著重大歷史使命，不會(huì)為了一兩年的紅火而違背規(guī)律，揠苗助長。散戶按天計(jì)算收益，機(jī)構(gòu)投資者按年計(jì)算收益，國家改革是按五年、十年甚至更長的時(shí)間來計(jì)算收益，所以不要以自己的節(jié)奏來要求國家改革的節(jié)奏。

可以預(yù)期，在接下來的幾年內(nèi)，與企業(yè)相關(guān)的稅收體系改革、分配體系改革甚至土地制度改革等等，都會(huì)伴隨三板制度的推進(jìn)而進(jìn)行配套改革。所謂新三板制度的深遠(yuǎn)意義就在于此。這個(gè)層面上說，新三板可以在某種程度上對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用。