國債期貨的前世今生

國債期貨重出江湖，這意味著一個塵封了18年的金融期貨品種終于重獲新生。市場普遍預(yù)期，此舉對于完善我國金融市場，特別是發(fā)展債券市場具有十分重要的意義。

而當市場在熱議國債期貨將給市場帶來多大的影響的同時，記憶也穿過了時光的河流，崢嶸歲月的哪些人、哪些事難免重提。曾經(jīng)聲名顯赫的中經(jīng)開已不復(fù)存在，管金生垂垂老矣，尉文淵、闞治東等轉(zhuǎn)投PE……昔人已乘黃鶴去，此地空余黃鶴樓！

國債期貨始于美國

國債期貨始于美國。上世紀七十年代，美國經(jīng)濟在經(jīng)歷了20多年的高增長后進入了滯脹期，同時“布雷頓森林貨幣體系”剛剛瓦解，龐大的國債現(xiàn)貨市場和頻繁變動的利率使得對沖利率風(fēng)險的需求大增。于是，國債期貨應(yīng)運而生。1975年，美國芝加哥商業(yè)交易所（簡稱CME）率先推出了90天美國短期國庫券期貨，這就是國債期貨的雛形。此后，增加了1年期短期國庫券期貨合約、30年長期國債期貨合約和10年、5年期中期國債期貨合約等。2001年后，美國10年期國債期貨品種成了芝加哥商品交易所（簡稱CBOT）成交量最大的品種，也是全球利率期貨市場最活躍的交易品種之一。

目前，國債期貨已發(fā)展為國際上很成熟、簡單，并且廣泛使用的利率衍生產(chǎn)品和風(fēng)險管理工具。

國內(nèi)國債期貨曾于1995年被暫停

與美國國債期貨一帆風(fēng)順截然不同，我國的國債期貨猶如一部跌宕起伏的劇本，它誕生于1992年，是我國金融期貨的拓荒牛，然而，命運多桀，僅僅兩年半時間便如流星般消逝了。

1992年12月，上海證券交易所首先推出了包含12個品種的標準化國債期貨合約。當時獲得國債期貨交易資格的上海證券交易所會員只有20家，個人投資者因此而被拒之門外，國債期貨也交投冷淡。1993年10月，上交所重新設(shè)計了合約條款，大幅降低合約面值，并允許個人投資者交易。此后，大量投機客涌入國債期貨市場，成交額明顯上升。至1994 年末，上交所的全年國債期貨交易總額達到1.9萬億元，而當時全國發(fā)放的可上市流通的國債現(xiàn)券在1000億左右。而這也差不多是國債期貨最鼎盛的時刻。

物極必反。國債期貨繁榮的另一面是風(fēng)險的積聚，越來越濃厚的投機氛圍使得市場屢次出現(xiàn)“違規(guī)”行為，1995年發(fā)生的“3·27事件”直接將其推向了“萬劫不復(fù)”的境地。3·27是國債期貨合約在上海交易所的代碼，合約標的為1992 年發(fā)行的3 年期國債。由于對保值貼補的不同預(yù)期，以萬國證券和遼寧國發(fā)集團為代表的空頭主力與隸屬于財政部的中國經(jīng)濟開發(fā)有限公司（簡稱中經(jīng)開）為代表的多頭主力廝殺激烈。1995 年2 月23 日，財政部發(fā)布利多公告，中經(jīng)開等多頭主力乘機買入，遼國發(fā)也由空翻多，空頭主力萬國證券虧損慘重。為了扭轉(zhuǎn)局面，萬國證券鋌而走險，大舉透支拋空，短短8分鐘內(nèi)共砸出1044萬口空單，將價格從151.30 元打到148 元，很多多頭投機客爆倉。3·27 合約的異常交易震驚了市場，上交所當晚確認空方主力違規(guī)操縱市場，宣布最后8 分鐘所有的“3·27”品種期貨交易無效，各會員之間實行協(xié)議平倉。

1995年5月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于暫停中國范圍內(nèi)國債期貨交易試點的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨結(jié)束了其短暫而有個精彩的生命。

制度缺陷是國債期貨夭折的主因

事后來看，造成“3·27事件”的主要原因除了空方主力涉嫌操縱市場外，制度設(shè)計所存在的缺陷也是重要原因所在。

首先，當時的國債券并不是標準券。該國債利率由9.5%的票面利率加上保值貼補率構(gòu)成。所謂保值貼補率是保值期內(nèi)物價上漲幅度高于同期儲蓄存款利率的差額，是為了應(yīng)對當時高通脹的宏觀經(jīng)濟環(huán)境而產(chǎn)生的特殊產(chǎn)物，而該數(shù)值受通脹水平和是否加息的雙重影響。這樣一來，該券就與常見的固定利息國債有很大不同，多空雙方對保值貼補率的不同預(yù)期，在很大程度上擴張了博弈空間，也放大了風(fēng)險。

其次，保證金比例過低。“3·27”國債期貨合約針對機構(gòu)自營戶的保證金比率僅為1%，這意味著機構(gòu)投資者可以將杠桿放大到100倍，放大了投資者的財務(wù)風(fēng)險，加重了市場的投資氛圍。

再次，在交易規(guī)則上沒有實行持倉限額和漲停板限制。持倉無限額容易產(chǎn)生市場操縱，造成過度投機，而沒有漲停板限制則加劇了價格波動。

當前推出國債期貨的條件已基本成熟

現(xiàn)在的市場環(huán)境已經(jīng)與18年前完全不同，無論是在市場發(fā)行規(guī)模、交易規(guī)模， 還是在發(fā)行、定價與償付等運行機制上都發(fā)生了根本性的變化。自1979年中國恢復(fù)發(fā)行國債以來， 到1993年發(fā)行規(guī)模一直沒有超過1000億， 而2001年的發(fā)行規(guī)模則達到了4853億，國債的流動性也越來越高。同時，在利率市場化先行一步之后，為國債期貨的推出掃除了障礙。我國當前的國債價格雖然是由市場的供需關(guān)系決定，但銀行間市場雙邊詢價的交易方式使得國債價格的連續(xù)性較差，價格形成的透明度不高，并且難以體現(xiàn)出市場對于未來利率水平的合理預(yù)期。當利率市場化之后，國債收益率將在其中起承前啟后的作用，相互影響，最終形成基準利率曲線，并對沖因此而形成的債券貶值風(fēng)險。

一言以蔽之，時隔18年后，國債期貨重出江湖，是我國金融領(lǐng)域的一個重大突破，對于發(fā)展與完善債券市場具有積極意義。而對于曾經(jīng)的“老兵”來說，除了勾起心中泛黃的記憶外，不知還能否重燃激情歲月呢？