破解市場化債轉股供需匹配難題

邱繼成+薩日娜

十九大報告提出：“深化供給側結構性改革，堅持去杠桿工作，優(yōu)化存量資源配置?！崩羁藦娍偫碇赋觯骸胺e極穩(wěn)妥推進去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重；要把市場化債轉股作為降杠桿的一把利器。” 作為供給側結構性改革的重要舉措，以市場化、法治化方式，通過推進兼并重組、完善現代企業(yè)制度強化自我約束、盤活存量資產、優(yōu)化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發(fā)展股權融資，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經濟轉型升級和優(yōu)化布局，為經濟長期持續(xù)健康發(fā)展夯實基礎。

市場化債轉股的關鍵是供給與需求相匹配

債轉股的供給與需求的匹配難掣肘債轉股項目落地及去杠桿工作推進。在市場化債轉股交易中，企業(yè)是債轉股的供方，供給意愿隨著其資本結構偏離最優(yōu)點的程度增加，偏離越大供給越大；銀行對于債轉股的需求則出于政策維度、戰(zhàn)略維度、資源維度和不良維度的考慮，并遵循“風險—收益約束”的原則，銀行對偏離最優(yōu)資本結構越大的企業(yè)，債轉股的需求越弱。因此，債轉股供求之間存在明顯差距，而杠桿小幅高于最優(yōu)資本結構、市場前景仍在的企業(yè)，雙方較容易達成意見一致。但是，由于我國經濟體制和政策約束的特殊性，市場化債轉股的最終落地取決于政策扶持、供求匹配程度和商業(yè)談判的合力結果。難點在于債轉股定價，債轉股交易的是反映未來現金流的公司價值和經營機制的轉變。而轉股之后公司經營機制能否得到變革提升，從而提升企業(yè)價值，是市場化債轉股的關鍵。

從資本結構理論看債轉股供給

債轉股的供給可以從最優(yōu)資本結構理論去予以闡述。受益于最優(yōu)資本結構理論的啟發(fā)，我們構建了一個關于債轉股的供求曲線，企業(yè)是債轉股的供方。

債轉股的供給依據偏離最優(yōu)資本結構的程度而定。根據最優(yōu)資本結構理論，企業(yè)依據自身價值最大化原則來確定最優(yōu)的債務資本比率。當資本結構未達到最優(yōu)水平時，企業(yè)可以通過提高債務來增加企業(yè)價值；而當杠桿過高偏離了最優(yōu)資本結構時，企業(yè)價值下降，它又需要降杠桿向最優(yōu)資本結構靠攏，因此，企業(yè)價值上升。

供給曲線斜率為正，越偏離最優(yōu)資本結構，供給越大。因此，債轉股的供給曲線如圖1所示，縱軸為債轉股的供求數量， 橫軸為最優(yōu)債務資本結構。債轉股的供給曲線是一條斜率為正、向右上方傾斜的直線。根據這條線，在達到最優(yōu)的債務-資本比率即A點之前，企業(yè)增加杠桿可以獲得稅收補貼的收益，從而增加企業(yè)的總體價值。而當杠桿增加到一定的點之后，增加的債務與股權成本的組合會提高總成本（公司的資本化率）并且降低公司的價值。這時，它需要通過債轉股來實現降杠桿的目的。

杠桿越高，再融資能力變小，破產風險變大。A點對應了最優(yōu)的債務資本比率。這意味著，越往A點的右側去，越表示公司資本結構偏離最優(yōu)的債務資本比率，亦越表示公司處于高杠桿的狀態(tài)。公司高杠桿經營的一個危害就是引發(fā)高破產的困境成本， 杠桿越高，潛在的破產成本越高，這時，公司債轉股的意愿也越高。因此，A點的右側部分，以實線表示，企業(yè)最有意愿進行債轉股。

未達到最優(yōu)資本結構之前，債轉股供給數量較少。A點的左側則由虛線構成，因為在A點左側，企業(yè)債務資本比率尚未達到最優(yōu)點，這時，企業(yè)仍有能力舉債，而且根據原理，提高債務水平還能夠增加公司價值。也就是說，在A點左側，公司進行債轉股的供給意愿較少。A點左側也不能說是絕對不能進行債轉股， 但若要轉股的話，債轉股的需求方必須為此支付較高的溢價。

債轉股“鼓勵和禁止”清單的圖示含義。國務院《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號文）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》對于債轉股企業(yè)的篩選標準，提出了債轉股鼓勵和禁止的“正面和負面”清單。從正面清單來看，這些企業(yè)的債務率都偏離了最優(yōu)的債務率點，即AB段區(qū)間線內。國務院的意圖正是在于，通過債轉股實施，增加新的股東，引入新的治理結構，以使公司經營發(fā)生質的變化。而從負面清單看，即BE區(qū)段，那些被禁止實施債轉股的類別企業(yè)，它們的負債率不僅已經遠遠偏離了最優(yōu)債務資本比率，而且預期的潛在破產概率很大，相關的破產成本也很高。圖1中BE區(qū)段表示了這類高杠桿企業(yè)的密集區(qū)。

銀行對市場化債轉股的需求

政策維度

債轉股的基本考量是以時間換空間，給企業(yè)進行轉型升級和休養(yǎng)生息的機會，使其恢復造血能力和凝聚發(fā)展后勁。因而，國務院明確債轉股政策不是“唐僧肉”，不是脫困通道，更不是甩包袱，選擇對象企業(yè)、有序推進試點必須明確政策邊界、嚴格篩選。根據《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，本輪債轉股通過“正面清單”（三個鼓勵）、“負面清單”（四個禁止）框定了政策邊界，基本界定了商業(yè)銀行參與債轉股的可選擇范圍，構成了債轉股的企業(yè)資源池。

戰(zhàn)略維度

債轉股是改革工具，商業(yè)銀行參與其中，有其明確的戰(zhàn)略考量。一是應對環(huán)境變化的挑戰(zhàn)需要。利率市場化后，我國商業(yè)銀行面臨的生存環(huán)境發(fā)生顯著變化：一方面，存貸款利差收窄， 利率波動頻率和幅度提高；另一方面，“金融脫媒”現象加劇， 市場競爭日益激烈，商業(yè)銀行市場空間被極大壓縮。在開展差異化經營、擴大中間業(yè)務和投資銀行業(yè)務的同時，商業(yè)銀行進軍股權投資領域，以超額收益覆蓋上行風險，能夠在一定程度上對沖經營風險。二是順應金融改革大趨勢，一方面打造多牌照、全牌照金融集團格局，另一方面積極參與投貸聯動、股債結合、債轉股等改革前沿領域，提升資源整合能力和工具使用能力。此前銀行旗下擁有租賃、保險、基金、證券等牌照，但缺少股權投資牌照，此次四大銀行投資子公司作為債轉股實施機構落地，主要從事債轉股及其配套相關支持業(yè)務，銀行擁有了股權投資功能，通過集團協同，銀行可以全面開展債權、股權、夾層業(yè)務分享投資超額收益，有助于其綜合化經營目標的實現。三是通過債轉股實現經營戰(zhàn)略的轉換，由傳統單一的“債”思維轉向“股債結合、投貸聯動”的多元思維。一旦傳統銀行業(yè)務與投融資功能完全協同起來，其未來向全能銀行發(fā)展的雛形已經展示。四是提升銀行不良資產處置和管理能力。通過建立債轉股的實施機構，以及統籌使用基金、理財資金、私募股權等多種工具。這將使商業(yè)銀行對不良貸款的處置能力得到提升。endprint

資源維度

商業(yè)銀行設立投資子公司，由于相互緊密的關系，具有較強的信息、客戶和資金優(yōu)勢，可以根據自身資源狀況（主要包括實施機構、資金通道等），尋求能夠發(fā)揮自身資源優(yōu)勢的債轉股項目，精準發(fā)掘與自身訴求相契合的對象企業(yè)。同時，要根據未來改革需求，增設或整合機構、通道和工具等核心資源，彌補瓶頸，強化優(yōu)勢，增強未來更大范圍參與債轉股等政策改革的核心競爭力。

不良資產維度

商業(yè)銀行不良資產增高的壓力對銀行展開債轉股業(yè)務有天然的需要。2017年一季度末，銀監(jiān)會公布的商業(yè)銀行不良資產率為1.74%。實際數據會更高，一是從上市商業(yè)銀行股票的PB值僅0.8，倒算過來不良信貸資產可能達到10%；二是有外資銀行通過計算利潤覆蓋利息比推測出銀行的不良資產比率接近10%。許多國有企業(yè)產能過剩，貸款出現違約；銀行不良信貸資產出表的壓力很大。其次，商業(yè)銀行利潤零增長，核銷貸款消耗了大量資源。經濟下行的壓力之下，銀行不良的規(guī)模仍在上升，通過債轉股，可以幫助銀行處理一部分出表的需求。

但也應該看到，銀行經營有其特殊性的地方，即受到監(jiān)管部門對風險指標的嚴格約束，而且未來商業(yè)銀行將更全面地實施風險管理，銀行經營的安全性要求對銀行進行債轉股的活動提出了很高的要求。商業(yè)銀行實施債轉股的需求規(guī)模受到資本占用和資本風險權重的約束，根據目前的規(guī)定，商業(yè)銀行被動持有非金融企業(yè)股權風險加權資產對應風險權重兩年內為400%，兩年后上升至1250%。

債轉股的需求曲線：將以上幾點綜合起來，可以看到商業(yè)銀行實施債轉股的若干約束條件，由此我們可以得到以下一條銀行實施債轉股的需求曲線（圖2）。

債轉股的需求曲線是一條斜率為負、向右下方傾斜的直線。如前所述，銀行在利率市場化、綜合化經營的推動下，及銀行不良上升的壓力下，銀行有推進債轉股的需求。但鑒于銀行基本上是風險厭惡型的，當企業(yè)杠桿較高、從而破產風險較高時，銀行傾向于避開之，因此，杠桿越高、遠離最優(yōu)資本結構水平的企業(yè)，銀行對其債轉股的興趣較弱，而對債務不高的企業(yè)反而有較高的債轉股興趣，所謂“雪中送炭”就是銀行喜歡干的事情。因此，銀行債轉股的需求曲線也分成實線和虛線的部分，實線部分在A點的左側，表示銀行對債務率較低的企業(yè)有較強的債轉股需求。虛線部分在A點的右側，表示企業(yè)杠桿越高，破產風險越大，銀行就會避而遠之。

對債轉股供求的均衡分析

將前述部分的債轉股供給與需求曲線結合起來，我們就能得到如下的圖3，其中引入了一條紅色的虛線，即國家債轉股的政策引導，政策變量在債轉股的實施中有發(fā)揮了很大的影響作用。下面，我們對債轉股的供求曲線進行均衡分析，以便為債轉股實踐提供指導。

債轉股供求雙方在ABC區(qū)域最容易達成一致。嚴格意義上， 債轉股供求線實線部分是開叉的，ABE實線和AG實線只在最優(yōu)資本結構點上有交集，其余部分是分叉的，意味著結合點并不高。從圖3可以看到，在政策引導和自身轉型的推動下，銀行對灰色ABC區(qū)域里的企業(yè)實施債轉股也有一定的興趣。一方面， 企業(yè)杠桿沒有嚴重偏離最優(yōu)資本結構，市場前景也仍在；另一方面，經過一定的努力企業(yè)杠桿可以回到最優(yōu)點，經營也可以恢復到正常狀態(tài)。三角形AFG區(qū)域里，由于該區(qū)域內企業(yè)杠桿低， 融資能力強，企業(yè)破產風險小，銀行很希望轉股、但企業(yè)卻不愿意轉股的逆向匹配?，F在大家看到銀行最愿意對行業(yè)龍頭、優(yōu)質企業(yè)進行債轉股，其道理就在于此。在BCDE紅色區(qū)域，企業(yè)杠桿嚴重偏離最優(yōu)的資本結構，屬于企業(yè)很愿意供應、銀行卻不愿要、政策也不鼓勵甚至禁止的領域。

三角形ABC和BCDE區(qū)域存在顯著的供大于求。無論從企業(yè)部門的杠桿率水平衡量而言，還是過去高投資形成的產能過剩，以及宏觀經濟正在面臨的結構轉型而言，我國大量的企業(yè)都面臨了降杠桿的需求，三角形ABC和BCDE區(qū)域就代表了大量的債轉股供給資源，在這個領域存在著大量的投資機會。但是，受制于銀行風險偏好和風險資本權重的約束，更受制于銀行股權投資、股權管理、和股權退出能力（價值增值）的限制，銀行實施債轉股，對這個區(qū)域的興趣和能力均存在嚴重不足的情況。

第一，不同區(qū)域的債轉股，均衡價格不同。在三角形AFG 區(qū)域，債轉股需求方必須支付較高的溢價；在三角形ABC區(qū)域， 債權應作適當折扣以反映市場價格，對應股權的未來收益進行債轉股。在紅色的BCDE區(qū)域，債權的市場價格將遠低于其面值， 甚至不少企業(yè)的資產將按清算價值進行分配。目前我國資產評估的政策所要求的債權和股權的評估方法，都不是按照市場評估法則，這成為債轉股供求不相匹配的政策性誘因，以及市場化債轉股不能做到真正市場化的一個原因。

第二，BCDE區(qū)域需要引進困境惡化的概念。BCDE區(qū)域有大量問題企業(yè)和僵尸企業(yè)。如果不對其進行救援，其困境狀態(tài)將進一步惡化。所謂困境惡化，就是其流動性困難不是暫時的，而是經營現金流永久地無法覆蓋成本，很快地，公司價值會直線下跌。這是最近美國破產法討論中出現的一個新概念，法律是否應該批準一個最終將成為破產公司的重整計劃，給予其暫時的合法地位讓其無端存活而致使公司財產特別是債權人利益受到損害。事實證明，這個領域的企業(yè)只有兩個選擇，一是破產清算，二是破產重整，而重整需要專業(yè)的團隊。前者的估值基礎是清算價值，而后者則是未來的現金流。

第三，若無政策推動，市場化債轉股的規(guī)模難以很大。很顯然，由于需要進行債轉股的企業(yè)大都處于ABC和BCDE區(qū)域，與銀行的商業(yè)選擇存在較大差距，如果政策力度不大，目前的純市場化債轉股難以產生預想的規(guī)模和效果。

破解市場化債轉股供需匹配難的建議

新一輪債轉股的戰(zhàn)略決策完全正確，但由于純市場化運作， 實際進展慢于預期。endprint

受制于風險偏好的約束，商業(yè)銀行實施債轉股傾向于對優(yōu)質資產的企業(yè)進行債轉股。雖然國家的債轉股政策并沒有限制商業(yè)銀行對不良貸款進行債轉股，但由于資本占用、風險權重及子公司并表管理的要求，這一輪債轉股的實施重點可能圍繞優(yōu)質資產或非不良信貸資產。一是對有后續(xù)發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)（國企為主） 實施債轉股，僵尸企業(yè)不予救助；二是即使涉及鋼鐵煤炭等過剩產能的債務處置問題，也以骨干企業(yè)為主。可以看出：本次債轉股的出臺并非挽救全部社會信用，更與調結構的政策相匹配，更主要的是順利過渡一些相對有潛力的信用，對這些規(guī)模相對比較大、有一定潛力的企業(yè)起到降低資金成本的作用，對一些產能過剩的行業(yè)起到“一保一壓”式的效果。

由于這一輪債轉股實行市場化原則，債轉股對價談判難度不小，明股實債可能成為一個過渡性選擇。理論上，債轉股價格要等于單位債權的市場價格除以單位股權的市場價格，但在債權市場不充分、未來現金流預測很不確定的情況下，不僅對價形成共識比較困難，而且股權風險超出債權，銀行又缺乏價值增值的手段，這迫使銀行采取“明股實債”的策略。市場缺少可參考的計量標準，如何確定對價將是個漫長和復雜的過程，這需要具備對項目本身的認識能力，對市場、未來趨勢的判斷能力。然而不同的主體對同一個項目的認識存在差異，債務人和債權人可能在短時間內難以達成共識。質量較好的企業(yè)不愿意讓出股權，或者不愿意低價讓出股權，而銀行對質量差的企業(yè)又不愿轉股。價格問題也使得現在市場上債轉股項目大都處于框架合作協議階段，真正實施轉股的項目較少?！懊鞴蓪崅睂τ阢y行而言相對更能夠接受，但因為風險未能真正轉移出表，未來有可能會被喊停。

允許實施機構進行業(yè)務模式創(chuàng)新，提高債轉股工作效率。銀行實施機構成立后，如單純采用“收購”債權轉股權的模式，其操作難度較大。由于債轉股階段企業(yè)往往涉及“一企多債”，實施機構收購他行債權的不確定性因素較多，銀行通常不會主動出售優(yōu)質企業(yè)的債權，且收購價格談判難度高，對債轉股業(yè)務效率影響較大。一是允許銀行債轉股實施機構對企業(yè)債權結構和不同需求進行業(yè)務模式創(chuàng)新試點，在“轉讓債權”等環(huán)節(jié)為銀行所屬實施機構提供相對寬泛的操作空間，以提高債轉股操作的可行性和靈活性。如采取股換債模式，即由銀行實施機構設立股權投資基金或專項投資計劃，先投資企業(yè)股權，再由企業(yè)將所獲得資金全部用于償還商定的負債。二是也可由實施機構投資購買企業(yè)發(fā)行的用于置換存量債務的優(yōu)先股、可轉債、可交換債等，再按約定實施轉股。通過創(chuàng)新，實現業(yè)務模式的多樣化，有利于增加實施機構債轉股多樣化需求和操作的可行性，提高工作效率。

多方面降低債轉股綜合資金成本。通過市場化方式所募集的可參與債轉股投資的社會資金一般都要求固定分紅回報，并對股權退出價值有較高要求，這與企業(yè)希望通過債轉股降成本、減負擔的要求難以匹配。目前，債轉股企業(yè)大部分為央企、地方國企，其融資來源較豐富，對資金成本也較敏感。資金方和企業(yè)的訴求不匹配，較大程度上影響了項目落地。從多方面對降低債轉股綜合資金成本予以政策支持，比如通過人民銀行再貸款、設立債轉股投資引導基金、地方政府引導基金、財政貼息、分紅返還等多元化方式為債轉股業(yè)務提供低成本資金。鼓勵保險等長期資金投資債轉股項目，研究建立綠色通道加快推動社會資金落地等。

對實施機構通過債轉股業(yè)務形成的股權資產，在母行并表后計算資本占用時給予一定的政策支持?？梢詤⒖紘H上對商業(yè)銀行股權投資規(guī)定的資本占用的通行標準，按照股權投資的性質分為明股實債（采用100%風險權重）、上市公司股權（采用200% 風險權重）、非上市股權（采用300%風險權重），如果考慮支持我國經濟長期發(fā)展韌性的政策性因素，可適當調低各類股權投資風險權重分別為100%、150%和250%，并取消2年后未處置資產的1250%的懲罰性權重系數的規(guī)定更為妥當，這樣既符合國際標準，也有利于實施機構推進市場化債轉股業(yè)務。對于金融資產管理公司，建議參照上一輪政策性債轉股風險權重執(zhí)行。

（作者單位：中國信達資產管理股份有限公司）endprint