居民高杠桿破局之路

宋慧芳

近年來居民購房過快加杠桿的現(xiàn)象已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管部門的高度關(guān)注。然而，如何破局居民的高杠桿成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要課題。

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革尤其是去杠桿政策的實(shí)施，近年來我國宏觀杠桿率過快上升的勢(shì)頭得到了初步遏制，非金融企業(yè)杠桿率穩(wěn)中趨降。但隨著過度負(fù)債文化的興起，住房抵押貸款的快速增長以及新興消費(fèi)金融的蓬勃發(fā)展，近年來我國居民部門的杠桿率快速上升。相比非金融企業(yè)債務(wù)，居民債務(wù)一旦出現(xiàn)問題將難以解決，帶來的負(fù)面影響也更大，不僅會(huì)降低居民儲(chǔ)蓄、抑制居民消費(fèi)，還使得居民儲(chǔ)蓄下降，抑制經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，威脅金融穩(wěn)定，需要引起高度重視。

2018年，樓市風(fēng)光不再，房價(jià)、地價(jià)降溫跡象明顯。與此同時(shí)，最新發(fā)布的相關(guān)研究機(jī)構(gòu)報(bào)告以及記者調(diào)查采訪結(jié)果顯示，銀行房貸政策未見松動(dòng)，房貸利率并未出現(xiàn)大面積回落。業(yè)內(nèi)人士表示，近年來居民購房過快加杠桿的現(xiàn)象已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管部門的高度關(guān)注。預(yù)計(jì)樓市調(diào)控政策以及相關(guān)信貸政策從嚴(yán)態(tài)勢(shì)難以改變。然而，如何破局居民的高杠桿成為一個(gè)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的重要課題。

居民杠桿率不斷提升

截至2017年9月，我國居民杠桿率已經(jīng)達(dá)到54%，在主要經(jīng)濟(jì)體中屬于中等水平。美國（79%）、歐元區(qū)（59%）、日本（58%）、英國（88%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率水平均超過中國。

在這不斷提升的居民杠桿率背后，一方面是，年輕人借貸消費(fèi)趨勢(shì)明顯增強(qiáng)，花唄、借唄、白條、分期等都成為消費(fèi)的新選擇。根據(jù)花唄去年出具的《2017年輕人消費(fèi)生活報(bào)告》顯示，90后已經(jīng)成為花唄的主力軍，中國近1.7億90后中，開通花唄的人數(shù)超過了4500萬。在將花唄作為支付寶首選支付方式的人群中，90后的比例是最高的，接近40%。不過需要提及的是年輕人消費(fèi)群體中不合理的消費(fèi)理念普遍，以貸養(yǎng)貸的現(xiàn)象頻出。信貸過度消費(fèi)不應(yīng)該成為時(shí)尚，合理消費(fèi)觀念才應(yīng)該被正確對(duì)待。同時(shí)信用卡數(shù)據(jù)也佐證了借貸消費(fèi)這一趨勢(shì)，銀行卡應(yīng)償信貸余額為6.61萬億元，環(huán)比增長5.68%。較2017年6月末增長33.48%。漲幅十分明顯，這也表現(xiàn)出居民債務(wù)擴(kuò)張速度很快。

當(dāng)然這些都是小額信貸消費(fèi)。真正推動(dòng)居民杠桿率升高的首要因素還要?dú)w咎于購房貸款。從居民部門貸款結(jié)構(gòu)來看，絕大部分住戶貸款都是中長期貸款，中長期住戶貸款又以消費(fèi)貸款為主。房貸占居民貸款存量的一半以上，如果考慮“首付貸”等影子銀行業(yè)務(wù)，購房貸款在居民債務(wù)中的比重可能更高。購置住房不僅直接通過房貸導(dǎo)致居民部門加杠桿，也可以通過刺激其他耐用消費(fèi)品的購置，促使居民部門中長期消費(fèi)貸款增加。

未來居民部門加杠桿的主要?jiǎng)恿蛉栽诜康禺a(chǎn)。在中信建投證券分析師黃文濤的相關(guān)測(cè)算中顯示，盡管近期房地產(chǎn)銷售總體不強(qiáng)，但居民消費(fèi)支出中投向居住的比例卻出現(xiàn)了連續(xù)10個(gè)季度的同比上升。居住支出包括房租、水、電、燃料、物業(yè)管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金，2018年前三季度，居住項(xiàng)目拉動(dòng)居民支出增速2.2個(gè)百分點(diǎn)，增量支出中超過三分之一的比重投向了居住，是拉動(dòng)居民支出增長最主要的分項(xiàng)。

可見居住需求仍是“人民對(duì)美好生活向往”的重要組成部分，剛需和改善型購房則是居住需求的最終實(shí)現(xiàn)方式。黃文濤表示，近十年來房貸對(duì)居民加杠桿的貢獻(xiàn)率領(lǐng)先于居民杠桿的同比變動(dòng)，居民部門杠桿在2009年、2016年兩次大幅上升之前，房貸對(duì)居民加杠桿的貢獻(xiàn)率都超過了70%，意味著只有房貸拉動(dòng)才能導(dǎo)致居民部門大幅加杠桿。

風(fēng)險(xiǎn)性不斷增強(qiáng)

相比經(jīng)濟(jì)增速減慢，購房杠桿過高可能是引發(fā)更嚴(yán)重系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“灰犀?！薄Ｈ绻邽榱藨?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力而放松房地產(chǎn)，也有必要嚴(yán)防居民購房杠桿過高，不應(yīng)盲目降低首付比例要求以刺激住房銷售，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化監(jiān)管以避免購房者通過首付貸等影子銀行業(yè)務(wù)違規(guī)加杠桿。

在當(dāng)前環(huán)境下，購置住房可以視為新市民融入所在城市必備的剛需。居民通過舉債加杠桿，實(shí)現(xiàn)進(jìn)城夢(mèng)想，中國的城鎮(zhèn)化發(fā)展與建設(shè)，很大程度上是以消耗居民的歷史儲(chǔ)蓄與透支未來收入為代價(jià)而實(shí)現(xiàn)的，中國居民既是推動(dòng)城鎮(zhèn)化的力量，同時(shí)也為此背負(fù)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

作為加杠桿的標(biāo)的與抵押品，房地產(chǎn)貸款在推高金融周期與債務(wù)方面發(fā)揮了重要作用。黃文濤的相關(guān)測(cè)算顯示，當(dāng)前房地產(chǎn)貸款對(duì)狹義信貸增長的貢獻(xiàn)率超過40%、對(duì)廣義信貸增長的貢獻(xiàn)超過三分之一，房地產(chǎn)相關(guān)信貸已經(jīng)成為影響金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要變量。

為評(píng)估銀行體系的穩(wěn)健性狀況，人民銀行對(duì)國內(nèi)商業(yè)銀行進(jìn)行了抽樣壓力測(cè)試，其中包括房地產(chǎn)貸款的敏感性壓力測(cè)試。重度沖擊情景假設(shè)下，房地產(chǎn)開發(fā)貸款（含土地儲(chǔ)備貸款）和購房貸款不良率分別增加15個(gè)和10個(gè)百分點(diǎn)（2013年分別是15和7.5個(gè)百分點(diǎn)）。

2013年底的壓力測(cè)試顯示，當(dāng)房地產(chǎn)貸款遭受重度沖擊，2家銀行的資本充足率將降為最低一檔（低于8.9%）、占比11.8%、7家銀行資本充足率位于中間檔（高于8.9%低于10.5%）、占比41.2%，8家銀行資本充足率位于高檔次（高于10.5%）、占比47.1%。2014年底的壓力測(cè)試顯示，當(dāng)房地產(chǎn)貸款遭受重度沖擊，1家銀行的資本充足率將降為最低一檔（低于9.3%）、占比3.6%、9家銀行資本充足率位于中間檔（高于9.3%低于10.5%）、占比32.1%，18家銀行資本充足率位于高檔次（高于10.5%）、占比64.3%。2015年底的壓力測(cè)試顯示，當(dāng)房地產(chǎn)貸款遭受重度沖擊，1家銀行的資本充足率將降為最低一檔（低于9.7%）、占比3.2%、3家銀行資本充足率位于中間檔（高于9.7%低于10.5%）、占比9.7%，27家銀行資本充足率位于高檔次（高于10.5%）、占比87.1%。

2013-2015年的壓力測(cè)試顯示我國銀行體系總體穩(wěn)健、抵抗房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。這三年的樣本銀行數(shù)量逐年增加，壓力測(cè)試的代表性有所增強(qiáng)，但考慮到樣本內(nèi)容、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和情景設(shè)置的差別，壓力測(cè)試結(jié)果的縱向可比性受到一定制約。

2017年金融穩(wěn)定報(bào)告并未公布2016年底的銀行業(yè)壓力測(cè)試數(shù)據(jù)，只說明2016年底金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額26.7萬億元、占各項(xiàng)貸款比重較上年末提高2.7個(gè)百分點(diǎn)達(dá)25.0%，2016年全國新增房地產(chǎn)貸款5.7萬億元，同比多增2.1萬億元，累計(jì)新增金額占同期新增各項(xiàng)貸款的比重為44.8%。考慮到2016年房價(jià)、抵押貸款、居民中長期債務(wù)負(fù)擔(dān)都有較大上升，當(dāng)年銀行壓力測(cè)試數(shù)據(jù)不公布在一定程度上增加了銀行體系房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)狀況惡化的擔(dān)憂。2018年的銀行業(yè)壓力測(cè)試顯示，基于2017年數(shù)據(jù)，在房地產(chǎn)開發(fā)貸款不良貸款率增加15個(gè)百分點(diǎn)，購房貸款不良貸款率增加10個(gè)百分點(diǎn)的沖擊下，參試銀行整體資本充足率下降至11.33%，4家銀行資本充足率不達(dá)標(biāo)、占比20%，相比2015年或變差。

在最新發(fā)布的中國人民銀行《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2018）》中，專門辟出“住戶部門債務(wù)分析”一章節(jié)來對(duì)居民加杠桿現(xiàn)象進(jìn)行闡述，凸顯監(jiān)管部門對(duì)于這一問題的關(guān)切。該報(bào)告稱，我國居民購房存在違規(guī)加杠桿情況。2017年短期消費(fèi)貸款增速異常，1月短期消費(fèi)貸款余額同比增速為19.9%，至10月則上升至40.9%。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，部分原因在于2016年下半年以來銀行逐漸收緊房貸授信，部分購房者利用短期消費(fèi)貸款等渠道違規(guī)加杠桿，繞過首付比例限制，從而可能導(dǎo)致大量短期消費(fèi)貸款流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，助長了房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)行為，房價(jià)過快上漲問題更為突出。

房貸政策仍將從緊

2018年，樓市降溫之下，部分城市房貸利率有下調(diào)跡象，這被視為房貸政策松動(dòng)的信號(hào)。不過，根據(jù)融360大數(shù)據(jù)研究院發(fā)布的《2018年10月中國房貸市場(chǎng)報(bào)告》，10月全國房貸利率方面，首套房及二套房貸款利率平均值保持上升，漲幅持平上月。該報(bào)告顯示，一線城市及二線城市利率中出現(xiàn)部分銀行房貸利率高位回落的情況，但總體利率水平保持平穩(wěn)，未來出現(xiàn)房貸利率大面積回落的可能性不大。

記者日前走訪了北京近10家銀行支行，發(fā)現(xiàn)北京并未出現(xiàn)明顯的房貸政策松動(dòng)跡象。在記者走訪的近10家支行中，中建工農(nóng)四大國有銀行、中信銀行和華夏銀行等多家股份制銀行以及北京銀行等城商行支行工作人員均表示，目前實(shí)行基準(zhǔn)上浮10%的首套房貸款利率政策，與之前保持持平。只有民生銀行某支行工作人員表示，首套房房貸利率出現(xiàn)下調(diào)，由上浮15%左右降至最低上浮10%。中行某支行工作人員告訴記者，目前他們并未收到下調(diào)房貸利率的相關(guān)通知。

貸款速度方面，多家銀行工作人員表示，與之前沒有出現(xiàn)明顯變化，根據(jù)房屋狀況、個(gè)人征信情況等一般在一周到一個(gè)月左右不等。

上述報(bào)告數(shù)據(jù)也顯示，10月全國首套房貸款平均利率為5.71%，相當(dāng)于基準(zhǔn)利率1.165倍，環(huán)比9月上升0.18%，漲幅保持較低水平。在全國35個(gè)城市533家銀行中，出現(xiàn)首套房貸款利率下調(diào)的銀行數(shù)量為19家，較上月增加16家，但回調(diào)的幅度一般在5個(gè)百分點(diǎn)左右，利率仍維持在基準(zhǔn)上浮15%至20%的水平。

融360分析認(rèn)為，雖然少數(shù)銀行存在高位回調(diào)，但目前整體趨勢(shì)穩(wěn)定，未來繼續(xù)出現(xiàn)大面積回調(diào)利率的可能性較小，政策框架內(nèi)房貸市場(chǎng)的治理仍趨嚴(yán)。

中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級(jí)研究員董希淼表示，少數(shù)銀行、個(gè)別地區(qū)房貸利率有所下降，主要是受市場(chǎng)流動(dòng)性影響，不意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)松綁?！敖衲暌詠硌胄兴拇谓禍?zhǔn)，銀行流動(dòng)性相對(duì)寬裕，部分銀行基于自身業(yè)務(wù)發(fā)展考慮對(duì)住房貸款利率進(jìn)行了調(diào)整，并不代表樓市調(diào)控和整體房貸政策的放松?！?/p>

董希淼分析稱，我國居民杠桿率從國際比較來看不算很高，但近幾年上升速度很快，其中居民住房貸款的增長起到了很大的助推作用。

從去年開始，在多個(gè)監(jiān)管部門的政策調(diào)控下，銀行一直執(zhí)行較緊的房貸政策，而銀行房貸增量也出現(xiàn)一定幅度下降。央行日前公布的數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，我國個(gè)人住房貸款余額為24.88萬億元，同比增長17.9%，增速比去年末回落4.3個(gè)百分點(diǎn)。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，從緊的政策走勢(shì)不會(huì)發(fā)生變化。

董希淼表示，下一步，應(yīng)將貨幣政策保持在穩(wěn)健中性的狀態(tài)。央行可通過多種手段適度調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，但切勿讓貨幣政策滑向?qū)捤?，以免進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)。商業(yè)銀行也要實(shí)施嚴(yán)格的差別化住房信貸政策。同時(shí)，進(jìn)一步完善住房保障體系，盡快形成中低價(jià)位普通住房的有效供應(yīng)，加快廉租房、公租房等建設(shè)。

如何破局去杠桿

經(jīng)過前幾年居民加杠桿，中國一二線城市房價(jià)高企，就連很多人口凈流出的三四線城市房價(jià)也上漲迅速。美國房地產(chǎn)和股市市值相對(duì)均衡，2017年房地產(chǎn)總市值占名義GDP比值為164%，股市總市值占GDP比值165.7%。反觀中國，2017年股市總市值占GDP比值71.2%，而住宅總市值占GDP比值約為341.4%，這還不包括非住宅。2017年中國一線城市住宅總市值占中國GDP比值共計(jì)116.7%，北上廣深均超過紐約、洛杉磯等城市。中國房價(jià)收入比和租售比在全球都是比較高的。同時(shí)，雖然中國居民杠桿率在國際上的水平不高，通過計(jì)算債務(wù)收入比，2017年該比值已經(jīng)超過110%，居民加杠桿空間已經(jīng)不大。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在，這種情況下，房地產(chǎn)調(diào)控的難度很大，既要防止上漲又要防止過快下跌。房價(jià)持續(xù)上漲導(dǎo)致泡沫積聚，會(huì)加大泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)，歷史上很多重大的危機(jī)都是房地產(chǎn)引起的。

防止房價(jià)上漲的一個(gè)目的就是為了避免以后房價(jià)過度下跌，房價(jià)過快下跌的危害很大。首先，對(duì)居民部門而言，根據(jù)社科院的數(shù)據(jù)，2014年居民總資產(chǎn)中超過一半配置的是房地產(chǎn)，經(jīng)過這幾年房價(jià)上漲，這個(gè)比例可能更高，因此房價(jià)下跌導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表受損。其次，房價(jià)下跌除了影響房地產(chǎn)行業(yè)本身，其上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的行業(yè)也會(huì)受到牽連，盈利受損、償債能力弱化。再次，房子作為抵押品，房價(jià)下跌降低抵押品的價(jià)值，銀行信貸萎縮、壞賬增多，市場(chǎng)流動(dòng)性急劇下降。最后，房價(jià)下跌，土地市場(chǎng)遇冷，土地財(cái)政壓力加大。房價(jià)在高位快速下跌，預(yù)期反轉(zhuǎn)，房產(chǎn)被大量拋售，房價(jià)螺旋式下跌，這往往是房地產(chǎn)危機(jī)的前兆。

對(duì)于房地產(chǎn)調(diào)控而言，最好的結(jié)果就是房價(jià)保持平穩(wěn)。而隨著房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)，居民債務(wù)增速放緩帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售增速回落至2.2%。經(jīng)濟(jì)已經(jīng)面臨居民加杠桿放緩的影響。房地產(chǎn)銷售回款是地產(chǎn)投資重要的資金來源，房地產(chǎn)銷售回落將制約地產(chǎn)投資增速。盡管2018年因?yàn)樾枰涌旃て诨乜?，地產(chǎn)投資并沒有出現(xiàn)明顯下滑，但是如果明年地產(chǎn)調(diào)控不放松的話，房地產(chǎn)投資回落將帶動(dòng)相關(guān)中上游需求萎縮。此外，短期調(diào)控再嚴(yán)，也只能抑制房地產(chǎn)泡沫，終究不是出路，需要利用調(diào)控騰出的時(shí)間來加快建立房地產(chǎn)長效機(jī)制以及合理的制度安排，引導(dǎo)房地產(chǎn)供需匹配的同時(shí)消化債務(wù)。

“居民去杠桿可以通過減少債務(wù)和提高收入來實(shí)現(xiàn)，當(dāng)收入增速高于債務(wù)增速，即有足夠的經(jīng)濟(jì)需求來抵消去杠桿的緊縮效應(yīng)時(shí)，就可以實(shí)現(xiàn)達(dá)里奧所說的‘漂亮去杠桿。但是在新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)還沒有完全凸顯，基建、房地產(chǎn)等舊動(dòng)能弱化的情況下，去杠桿帶來的陣痛還將持續(xù)?！秉S文濤認(rèn)為，2018年以來，社會(huì)融資規(guī)模增速一路下滑，這意味著相較于以往實(shí)際流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金相對(duì)減少。信用緊縮環(huán)境下，內(nèi)需有所減速。伴隨著信用緊縮而來的是企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，各類違約事件頻發(fā)。信用違約又進(jìn)一步降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好、加劇了民企融資困境，民企信用利差上升迅速，形成了流動(dòng)性“越擰越緊”的惡性循環(huán)。積極財(cái)政與政府部門加杠桿，有望緩解債務(wù)周期下行的陣痛，但可能難以改變當(dāng)前債務(wù)周期從頂部下行的趨勢(shì)。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超認(rèn)為，中國作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國，在居民和企業(yè)舉債模式難以持續(xù)時(shí)，依靠中央政府加杠桿成為可能，而大幅減稅是首要選擇。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)也表明，減稅能夠激發(fā)企業(yè)活力，增加居民收入，降低消費(fèi)成本。控制居民債務(wù)規(guī)模的同時(shí)，大規(guī)模減稅能夠刺激經(jīng)濟(jì)增長，也不失為降低居民債務(wù)率的有效手段。