人民幣高估才危險？

鈕文新

新年伊始，人民幣兌美元的匯價延續(xù)去年升值走勢，1月3日沖破了6.5關(guān)口，這次是不是還會沖到6.1附近，甚至打破歷史紀(jì)錄？不管會不會，我們不希望看到這樣的情況，因為人民幣兌美元匯價目前已經(jīng)明顯高估，對于一個發(fā)展中國家的經(jīng)濟而言，貨幣高估的危險性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過低估的危險性。實際上，1997年亞洲金融危機的直接導(dǎo)火索就是泰國等“四小虎”（泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞）的貨幣幣值嚴(yán)重高估，結(jié)果給了國際金融大鱷以做空的機會。那時候的一個“輔助者”就是美聯(lián)儲加息。加息導(dǎo)致金融套利資本離開亞洲，而使金融大鱷的做空攻擊事半功倍。

當(dāng)然，中國目前情況和當(dāng)年的亞洲“四小虎”差異很大，甚至不可同日而語。比如，中國對外貿(mào)易順差依然，外國對華直接投資也同樣是順差。但盡管如此，是不是就不存在人民幣高估的情況？當(dāng)然不是。決定人民幣兌美元匯率的因素很多，但關(guān)鍵還得看中國、美國經(jīng)濟基本面對比。按照現(xiàn)在的情況，美國經(jīng)濟處于上升階段，已經(jīng)開啟了一個新的周期，但中國經(jīng)濟已經(jīng)進入“新常態(tài)”，處于重大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程中，兩相比較之后應(yīng)當(dāng)說：人民幣兌美元沒有大幅升值的理由。匯率在6.99附近略有升值或波動問題不大，但一年之間升值幅度超過7%，明顯有些過度。

還記得上次人民幣兌美元匯率從6.5到6.1這個過程嗎？中國經(jīng)濟發(fā)生了什么？明顯的下行壓力，GDP增長甚至出現(xiàn)失速征兆。然后是國際金融市場一片唱空、做空中國的聲音，地方政府和企業(yè)債務(wù)問題被反復(fù)炒作，隨之人民幣兌美元匯率一路快速貶值。這樣的情況逼迫中國政府不得不出手遏制，一方面強化資本管理，限制資本離境，限制居民換匯；另一方面再搞投資項目穩(wěn)定經(jīng)濟。

人民幣匯率為什么總是大起大落？這實際與中國貨幣政策不斷發(fā)生的變化密切相關(guān)。從2010年下半年到2011年年中，中國貨幣政策開始緊縮，5次加息、12次提高法定準(zhǔn)備金利率，貨幣政策拐頭之急之猛前所未有。此間發(fā)生所謂“二次匯改”，金融危機發(fā)生后的匯率穩(wěn)定開始轉(zhuǎn)變，人民幣繼續(xù)一路升值，直至2014年中國經(jīng)濟頻頻出現(xiàn)巨大的下行壓力，并迫使財政政策趨向更加積極，而貨幣政策從2014年底開始不到一年的時間（2015年8月），5次降息、5次降準(zhǔn)，政府和國有企業(yè)主動加杠桿，形成對投資的支撐，但偏寬的貨幣政策也壓制了人民幣升值勢頭。尤其是“811匯改”之后，人民幣掉頭向下，開始貶值。這時候，政府、企業(yè)、金融集體攀升的杠桿全都變成了國際金融大鱷做空人民幣的理由，人民幣兌美元匯率跌至6.99。

實際上，去年以來的人民幣不斷升值，與中國貨幣市場利率大幅走高密切相關(guān)。筆者認(rèn)為，此時此刻人民幣不斷升值，極易被高估，形成中國經(jīng)濟杠桿之外的另一個金融“堰塞湖”，而且從上一輪人民幣做空理由看，債務(wù)杠桿極易和人民幣貶值壓力形成惡性循環(huán)。

正如上述，如果中國貨幣市場利率不斷上行，并刺激人民幣兌美元匯率不斷走高的情況下，任由高利率和高匯率共同作用于中國實體經(jīng)濟，那中國經(jīng)濟下行壓力或?qū)⒓哟蟆?/p>

實際上，2017年底的經(jīng)濟增長小幅回落，已經(jīng)證明利率和匯率共同作用的結(jié)果。所以，千萬不要讓利率和匯率繼續(xù)產(chǎn)生過激反應(yīng)，不要再度出現(xiàn)政府不得不出手救助經(jīng)濟的程度，因為我們看到，幾輪救助——擴大財政投資，國有企業(yè)和地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)無以復(fù)加?，F(xiàn)在，中國經(jīng)濟需要休養(yǎng)生息，著力結(jié)構(gòu)性變革，宏觀貨幣政策必須配合以中性略偏寬松，而絕不是中性偏緊。

筆者不同意一些學(xué)者建議“讓人民幣在中性偏緊的政策之下實現(xiàn)一定幅度的貶值”，因為這是矛盾的政策，根本無法實現(xiàn)。只有實施中性略偏寬松的貨幣政策，即期人民幣才可能實現(xiàn)貶值，同時還可以通過它推動中國實體經(jīng)濟健康發(fā)展，為人民幣遠(yuǎn)期升值打下更為堅實的基礎(chǔ)。

“幸福都是奮斗出來的”，習(xí)近平總書記這句話明確指出了中國人應(yīng)有的“幸福觀”。所以，大力發(fā)展實體經(jīng)濟，“擼起袖子加油干”才是中國人通向幸福的根本之路。既然如此，包括貨幣政策在內(nèi)的中國宏觀經(jīng)濟政策都必須依托于實體經(jīng)濟的需求而定，而不是助長金融投機。endprint