萬(wàn)潤(rùn)股份：存多個(gè)不確定因素靜待年報(bào)發(fā)布

本刊研究員 韋 順

“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”，我每看到萬(wàn)潤(rùn)股份（002643）就想起這段唱詞。

萬(wàn)潤(rùn)股份曾是A股的明星股份，其大股東是中節(jié)能，屬于國(guó)資控股，主營(yíng)業(yè)務(wù)為新材料，包括液晶材料、環(huán)保材料以及醫(yī)藥中間體等，從業(yè)績(jī)來(lái)看，2014-2016年連續(xù)三年業(yè)績(jī)都是大幅增長(zhǎng)，2017年全年預(yù)告也有20%-50%的增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率只有10%左右，ROE超兩位數(shù)，從估值角度看，2017年的預(yù)期估值也在25倍左右。

但就是這樣一只估值低且業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng)的標(biāo)的，自2016年下半年起跌跌補(bǔ)休，截止2017年末股價(jià)已腰斬。從短線看，二股東的減持、公司與市場(chǎng)互動(dòng)不足是投資者詬病最多的地方，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，股價(jià)下跌與其三大業(yè)務(wù)前景預(yù)期發(fā)生變化有很大關(guān)系。

液晶材料天花板低

2016年2月收購(gòu)美國(guó)醫(yī)藥公司MP后，萬(wàn)潤(rùn)股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)便劃分為三大塊：信息材料、環(huán)保材料以及大健康，其中信息材料是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，2016年底和環(huán)保材料合并為功能性材料業(yè)務(wù)，這是公司原來(lái)最大的利潤(rùn)來(lái)源。

信息材料原來(lái)以液晶單體和中間體為主，業(yè)務(wù)盈利能力很強(qiáng)。詳細(xì)來(lái)看，由于2014年后公司新增兩大業(yè)務(wù)，且分類(lèi)經(jīng)常變動(dòng)，我們需要看回2014年前的數(shù)據(jù)，這段時(shí)間公司以液晶單體和液晶中間體為主，2010年-2013年公司收入規(guī)模分別為7.3億元、8.2億元、7.8億元和9.6億元，毛利率依次為31.82%、35.22%、33.9%和30.51%，可以看出，毛利率雖然有波動(dòng)，但是可以保持在30%以上的較高水平，對(duì)化工品而言其產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。

液晶單體屬于半成品，能深度綁定下游優(yōu)質(zhì)大客戶是盈利能力走強(qiáng)的關(guān)鍵。公司的下游客戶為德國(guó)默克、JNC和DIC三大混合液晶大廠商，一般而言，由于各家公司是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，出于保密一般只能選其中一家作為下游客戶，但公司卻能同時(shí)給這三家供貨，可見(jiàn)其行業(yè)地位之高，目前擁有150噸TFT液晶材料單體產(chǎn)能，占據(jù)全球15%以上市場(chǎng)份額，已經(jīng)是全球液晶單體和中間體龍頭企業(yè)。

不過(guò)，液晶單體和中間體的天花板很低，市場(chǎng)有人測(cè)算，全球2016年LCD液晶材料需求規(guī)模約為615噸，對(duì)應(yīng)液晶單體和中間體的規(guī)模預(yù)計(jì)就在25億元和12億元左右，這個(gè)新數(shù)據(jù)我沒(méi)有驗(yàn)證過(guò)，但按照公司15%的市場(chǎng)份額，以2013年液晶單體和液晶中間體近6億元的銷(xiāo)售收入來(lái)算，當(dāng)年的市場(chǎng)容量應(yīng)該是40億元，二者數(shù)據(jù)相差不大。可見(jiàn)，即便公司最終吃下整個(gè)市場(chǎng)份額，也不會(huì)有太大成長(zhǎng)空間。

OLED業(yè)務(wù)尚未成規(guī)模

2015年4月停牌前A股處于牛市階段，公司漲幅僅一倍并不出色，但同年10月復(fù)牌，其股價(jià)竟然抗住杠桿資金拋壓繼續(xù)走高，在2016年初的第三次股災(zāi)短暫回調(diào)后，股價(jià)繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高，隨后更有機(jī)構(gòu)以高于基準(zhǔn)價(jià)格81%參與定增。資金如此青睞萬(wàn)潤(rùn)股份主要源于兩個(gè)向好預(yù)期，一是深度布局OLED材料業(yè)務(wù)，二是沸石環(huán)保材料擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸緩解。

公司是國(guó)內(nèi)最先在OLED上面進(jìn)行布局的企業(yè)，OLED被公認(rèn)為是未來(lái)可能替換現(xiàn)在LCD液晶的新技術(shù)，相比液晶材料市場(chǎng)規(guī)模也很大，2015年全球OLED產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到130億美元，2016年上升至160億美元，根據(jù)DisplayResearch的調(diào)研數(shù)據(jù)，到2020年預(yù)計(jì)規(guī)模將達(dá)330億美元，未來(lái)幾年整個(gè)OLED行業(yè)將處于高景氣狀態(tài)，而OLED材料占比一般13%左右，預(yù)計(jì)細(xì)分產(chǎn)業(yè)規(guī)?？蛇_(dá)42.9億美金。

萬(wàn)潤(rùn)旗下兩個(gè)子公司聚焦這一塊業(yè)務(wù)，一家是九目化學(xué)，主要做OLED單體和中間體，技術(shù)做的還算成功，下游客戶有LG化學(xué)、DOOSAN和陶氏化學(xué)這些大客戶，但并不怎么賺錢(qián)，最近三年凈利潤(rùn)都在幾百萬(wàn)到一千萬(wàn)區(qū)間徘徊。其實(shí)這也是符合現(xiàn)在行業(yè)狀況，國(guó)內(nèi)像萬(wàn)潤(rùn)、濮陽(yáng)、瑞聯(lián)等企業(yè)在OLED材料方面現(xiàn)在只能做到中間體和粗單體，能做成OLED最終發(fā)光材料的企業(yè)還沒(méi)有出現(xiàn)，而最終發(fā)光材料的利潤(rùn)占整個(gè)材料的比重卻高達(dá)三分之二以上，美國(guó)的UDC就是掌握了OLED發(fā)光材料技術(shù)，日子過(guò)得很舒服，去年單季凈利潤(rùn)就高達(dá)1000多萬(wàn)美金，同比增幅都是10倍以上。

可能也是看到了OLED發(fā)光材料這個(gè)金礦，另一家子公司三月光電就是定位OLED材料研發(fā)，UDC壟斷了磷光體系，日本壟斷了熒光體系，所以目前三月在開(kāi)發(fā)一種叫TADF磷光材料，希望能在國(guó)內(nèi)形成自己的技術(shù)護(hù)城河，應(yīng)該說(shuō)技術(shù)布局是好的，但是還形不成量產(chǎn)規(guī)模，過(guò)去兩年三月光電的凈利潤(rùn)都是幾十萬(wàn)的水平，而且從其公開(kāi)信息看，研發(fā)投入未來(lái)會(huì)更大。

環(huán)保業(yè)務(wù)生不逢時(shí)

環(huán)保材料是公司2013年新納入的業(yè)務(wù)，主要以沸石分子篩生產(chǎn)為主。設(shè)立至今，環(huán)保材料業(yè)務(wù)發(fā)展十分迅猛，2014年首年便錄得1.52億元的收入，2015年飆升至5.4億元。

全球尾氣處理是一個(gè)高度集中的領(lǐng)域，巴斯夫、莊信萬(wàn)豐、優(yōu)美科占據(jù)95%以上市場(chǎng)份額，公司的產(chǎn)品主要出口歐洲，用于重卡尾氣處理，下游客戶主要為莊信萬(wàn)豐，而且與其簽訂了排他性合作協(xié)議，供應(yīng)的產(chǎn)品總量占萬(wàn)豐的60%以上，此前公司沸石產(chǎn)能約為850萬(wàn)噸，處于供不應(yīng)求狀態(tài)，2017年新增1000噸沸石產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)，到2019年會(huì)逐步提升至5000噸產(chǎn)能，而從2017年前三季度看莊信萬(wàn)豐的尾氣銷(xiāo)售數(shù)據(jù)看，同比還在增長(zhǎng)，應(yīng)該說(shuō)2017年環(huán)保業(yè)務(wù)增勢(shì)應(yīng)該不會(huì)太差。

公司的沸石環(huán)保材料適用于國(guó)際最高眼球的尾氣排放歐六標(biāo)準(zhǔn)，而且深度綁定下游壟斷企業(yè)，無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，成長(zhǎng)空間都很大，資本市場(chǎng)給的預(yù)期也很足，只可惜該業(yè)務(wù)生不逢時(shí)。2017年下半年新產(chǎn)線剛剛開(kāi)始投放，便遭遇了新能源汽車(chē)的沖擊，德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等國(guó)家宣布將在2040年后禁售燃油車(chē)，而包括德系三大豪車(chē)在內(nèi)的主流車(chē)企紛紛發(fā)布了汽車(chē)電氣化時(shí)間表，特斯拉更是推出了MODEL Y重卡。短期看可能影響甚微，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看相當(dāng)于給該業(yè)務(wù)下了死亡時(shí)限。

此外，公司另一大業(yè)務(wù)大健康可能是一枚地雷，2016年公司花8.5億元溢價(jià)收購(gòu)的MP公司存在7.3億元的商譽(yù)，而且一收購(gòu)?fù)戤厴?biāo)的公司業(yè)績(jī)就出現(xiàn)大幅下滑，2016年僅錄得39萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，雖然公司解釋是加大市場(chǎng)推廣以及研發(fā)增加導(dǎo)致費(fèi)用上升，同時(shí)2016年也不進(jìn)行商譽(yù)減值，但到2017年這個(gè)標(biāo)的能否完成業(yè)績(jī)承諾還是個(gè)未知數(shù)。

整體而言，萬(wàn)潤(rùn)目前的估值25倍左右，已經(jīng)處于估值區(qū)間歷史底部。但二股東魯銀投資迫于自身經(jīng)營(yíng)壓力不斷拋出減持計(jì)劃，短線資金是不會(huì)去接盤(pán)的，而長(zhǎng)期看，公司三大業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性又存在太多不確定，與投資者的互動(dòng)大部分也以八股文答復(fù)了事，更是增加了二級(jí)市場(chǎng)的猜忌。也許3月底的年報(bào)發(fā)布才是解惑的時(shí)點(diǎn)。

表：公司歷年?duì)I收和凈利潤(rùn)表現(xiàn)情況