2018年展望：嚴(yán)審與提效并行 融資或小幅提升

申萬(wàn)宏源 林 瑾

2017年整體過(guò)會(huì)率呈現(xiàn)逐步下滑的態(tài)勢(shì)，尤其在新一屆發(fā)審委上任之后，過(guò)會(huì)率更是屢創(chuàng)新低，對(duì)于市場(chǎng)的主要參與者起到了警示的作用。因此，在預(yù)期IPO常態(tài)化下審核料將繼續(xù)從嚴(yán)的條件下，IPO市場(chǎng)在疏解“堰塞湖”的同時(shí)也將能更好地嚴(yán)防“帶病企業(yè)”入市。

2017年IPO受理至發(fā)行周期從1月份的678天持續(xù)降至11月份的397天，12月份小幅沖高回升至517天，仍較年初縮短23.7%，IPO發(fā)行進(jìn)程明顯加快。同時(shí)，源于對(duì)在審項(xiàng)目狀況的分析，我們初步判斷2018年的融資規(guī)模將可能繼續(xù)小幅上升。

問(wèn)詢(xún)力度加大 審核更重實(shí)質(zhì)

2017年IPO被否企業(yè)大多源于財(cái)務(wù)問(wèn)題、關(guān)聯(lián)關(guān)系或潛在利益輸送、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、合規(guī)與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、募投項(xiàng)目必要性、會(huì)計(jì)核算、商業(yè)合理性與真實(shí)性、信息披露、獨(dú)立性等方面不符合上市要求，而其中財(cái)務(wù)問(wèn)題、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、關(guān)聯(lián)關(guān)系及潛在利益輸送則成為IPO道路的最大攔路虎。

從問(wèn)詢(xún)企業(yè)數(shù)占當(dāng)期被否企業(yè)數(shù)的比例來(lái)看，新一屆發(fā)審委整體高于上一屆，其中，財(cái)務(wù)問(wèn)題、關(guān)聯(lián)關(guān)系或潛在利益輸送、募投項(xiàng)目必要性問(wèn)詢(xún)比例高出上一屆20個(gè)百分點(diǎn)之多，可以看出新一屆委員問(wèn)詢(xún)力度加大。同時(shí)問(wèn)詢(xún)更為細(xì)致更加注重實(shí)質(zhì)，如問(wèn)及哈爾濱森鷹窗業(yè)，要求其“結(jié)合銷(xiāo)售政策、經(jīng)銷(xiāo)模式、直銷(xiāo)模式、工程渠道銷(xiāo)售下不同產(chǎn)品的成本、原材料價(jià)格變動(dòng)、產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)等情況，說(shuō)明經(jīng)銷(xiāo)毛利率高于直銷(xiāo)和工程渠道，且不同報(bào)告期變動(dòng)幅度不相一致的原因及其商業(yè)合理性”；又如要求成都尼畢魯發(fā)行代表人說(shuō)明“報(bào)告期后期收入與利潤(rùn)貢獻(xiàn)較多的“戰(zhàn)地風(fēng)暴”游戲2016年下半年起月付費(fèi)賬戶數(shù)、活躍賬戶數(shù)、月新增付費(fèi)賬戶數(shù)出現(xiàn)下滑的原因，與該游戲相關(guān)流水、收入及推廣費(fèi)支出情況是否匹配”。

我們認(rèn)為盡管新一屆發(fā)審委的審核更加細(xì)致化更注重實(shí)質(zhì)，但這并不意味著是新股發(fā)行機(jī)制的倒退，目前中國(guó)的發(fā)審方式應(yīng)該是更加貼合是中國(guó)國(guó)情。IPO從嚴(yán)監(jiān)管是為了從入口處阻斷“病源”，提升上市公司質(zhì)量，為A股市場(chǎng)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展保駕護(hù)航。

被否企業(yè)行業(yè)集中度較高

2017年被否企業(yè)主要集中于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)行業(yè)，合計(jì)37家，占全部被否企業(yè)的45.7%，行業(yè)集中度較高。此外，上會(huì)企業(yè)數(shù)量大于5家且被否率排名前5的行業(yè)分別是食品制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、金屬制品業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)?？梢园l(fā)現(xiàn)，無(wú)論從數(shù)量還是否決率上看，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)都摘得前五。有意思的現(xiàn)象是，2家上會(huì)的電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)企業(yè)均被否，為唯一上會(huì)家數(shù)超過(guò)1家但上演零通過(guò)的行業(yè)。

我們又進(jìn)一步地分別選取了上一屆和新一屆發(fā)審委審核期間上會(huì)企業(yè)數(shù)量排名前15且均超過(guò)2家的行業(yè)，對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，金屬制品業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)行業(yè)被否率均較高，而橡膠和塑料制品業(yè)和家具制造業(yè)則均為全通過(guò)。第四季度電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、通用設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)五個(gè)行業(yè)均有超半數(shù)企業(yè)被否，且被否率均遠(yuǎn)高于前三季度，另外，汽車(chē)制造業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)也是新一屆委員會(huì)否決的高發(fā)領(lǐng)域。

2018年：融資或小幅上升

統(tǒng)計(jì)顯示，2017年IPO受理至發(fā)行周期從1月份的678天持續(xù)降至11月份的397天，12月份小幅沖高回升至517天，仍較年初縮短23.7%。2017年受理至過(guò)會(huì)、受理至獲批平均需耗時(shí)分別約為570天、602天，較2016年分別縮短了54天、176天，IPO發(fā)行進(jìn)程明顯加快。

相應(yīng)地，在審企業(yè)數(shù)量變化方面則呈現(xiàn)逐月下降態(tài)勢(shì)。截至2017年底，已受理、已反饋、已預(yù)披露更新企業(yè)數(shù)分別為91、305、83家，合計(jì)479家，較年初的616家已減少22.24%。同時(shí)，我們也看到，中止審查企業(yè)數(shù)已由年初50家降至年底僅9家。12月7日，證監(jiān)會(huì)明確了IPO申請(qǐng)中止審查八種情形，并規(guī)定發(fā)行人更換律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及簽字人員、以及更換簽字保薦代表人不再需要中止審查，這一改變主要是為了減少中止審查的情形，防止企業(yè)“盲目占坑”，以加快IPO審核進(jìn)度，困擾市場(chǎng)已久的IPO“堰塞湖”正逐步消除。

從審核端來(lái)看，堰塞湖現(xiàn)象逐步消除，目前在審企業(yè)400多家，相對(duì)于最高峰時(shí)的800多家已縮減一半。這將有助于提高募投項(xiàng)目的時(shí)效性，有助于企業(yè)更好地安排經(jīng)營(yíng)。我們初步判斷2018年的融資規(guī)模將可能有小幅上升，主要是源于對(duì)在審項(xiàng)目狀況的分析。在審項(xiàng)目排于前12的行業(yè)中，貨幣金融服務(wù)和資本市場(chǎng)服務(wù)赫然在列，房地產(chǎn)業(yè)有7只新股排隊(duì)等候；而2017年IPO市場(chǎng)僅5只金融類(lèi)股票完成上市，房地產(chǎn)業(yè)更是顆粒無(wú)收。而就這些企業(yè)遞交申請(qǐng)的時(shí)間來(lái)看，半數(shù)以上是有可能在明年上會(huì)，當(dāng)然，實(shí)際是否能順利上會(huì)和過(guò)會(huì)，還存在著不確定性。

根據(jù)在審企業(yè)招股書(shū)披露以及我們對(duì)金融類(lèi)股票的合理預(yù)測(cè)，初步估算479家企業(yè)預(yù)披露募資總額約5574.41億元，其中多達(dá)28家企業(yè)預(yù)披露募資規(guī)模高于30億元，2018年也將可能迎來(lái)超級(jí)大盤(pán)股的發(fā)行，如中國(guó)華融資產(chǎn)管理、中國(guó)人保、中泰證券、寧德時(shí)代等。我們綜合比較了2017年實(shí)際募資額與預(yù)披露擬募資的差異，詢(xún)價(jià)新股的占比情況，以及在審項(xiàng)目的規(guī)模，我們預(yù)期2018年的融資規(guī)模還將可能出現(xiàn)小幅上升，2018年IPO市場(chǎng)的融資規(guī)模大約2600億元左右，當(dāng)然實(shí)際募資情況還要取決于大盤(pán)股的實(shí)際發(fā)行數(shù)量。

圖一：新一屆發(fā)審委問(wèn)詢(xún)比例高于上一屆