股票流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新

杜金岷, 呂 寒

(1.暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 2.暨南大學(xué) 廣州自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)研究基地， 廣東 廣州 510632)

一、引 言

2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“堅(jiān)持深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，依靠改革創(chuàng)新加快新動(dòng)能成長(zhǎng)和傳統(tǒng)動(dòng)能改造提升”確立為宏觀調(diào)控新戰(zhàn)略。2016年，國(guó)家“十三五”規(guī)劃明確指出：“在認(rèn)識(shí)新常態(tài)、適應(yīng)新常態(tài)的背景下，必須從實(shí)際出發(fā)創(chuàng)新和完善調(diào)控方式，保持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，邁向中高端水平，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展?！痹诮?jīng)濟(jì)降速換擋的新常態(tài)情境下，我國(guó)必須通過(guò)“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化”和“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的兩翼齊飛來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新并將其向縱深推進(jìn)，已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展工作的必由之路。想要有效提高我國(guó)的創(chuàng)新動(dòng)能，一方面，需要政府力量的介入；另一方面，更離不開市場(chǎng)資金的循環(huán)與支持。在第二點(diǎn)上，除了通過(guò)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐外，國(guó)家還積極引導(dǎo)多層次的資本市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是企業(yè)創(chuàng)新。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，有效的市場(chǎng)制度的確可以通過(guò)股票出售的方式為投資者科研創(chuàng)新項(xiàng)目融取更大規(guī)模的資金，并且可以通過(guò)股價(jià)上漲的方式為投資者分配更多的收益，從而實(shí)現(xiàn)了提升融資效率和降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重?cái)M合，偏資本市場(chǎng)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新支持得到了國(guó)內(nèi)學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)的佐證。因此，如何有效地推動(dòng)資本市場(chǎng)服務(wù)企業(yè)創(chuàng)新，成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。特別是，股票流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的重要潤(rùn)滑劑，在資本市場(chǎng)促進(jìn)企業(yè)(創(chuàng)新)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占據(jù)了十分重要的地位。股票流動(dòng)性能夠很好地折射出資本市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，其反映了一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需要的時(shí)間或成本，或者完成一個(gè)合意交易量所導(dǎo)致的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)程度。由此不難判斷，股票流動(dòng)性的高低將對(duì)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新決策路徑產(chǎn)生明顯影響。

然而，現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)股票流動(dòng)性如何影響企業(yè)創(chuàng)新研究甚少。目前國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者已經(jīng)逐步開展對(duì)于股票流動(dòng)性與企業(yè)績(jī)效的交叉研究，如Lipson and Mortal M.L. Lipson, S. Mortal,“Liquidity and Capital Structure”, ,Vol.12,No.4, 2009,pp.611-644. 系統(tǒng)性探討了股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)資本決策的影響，熊家財(cái)和蘇冬蔚考察了股票流動(dòng)性對(duì)資本配置效率的影響等。上述學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究為我們理解股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的作用和發(fā)生機(jī)制提供了研究框架，但對(duì)于股票流動(dòng)性如何影響企業(yè)創(chuàng)新這一重大問(wèn)題，研究成果相對(duì)較少。特別是在機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)中，股票流動(dòng)性對(duì)刺激機(jī)構(gòu)投資者交易的影響作用尤為顯著， H.R. Stoll,“Presidential Address: Friction”, , Vol.55,No.4,2000, pp.1479-1514. 脫離機(jī)構(gòu)投資者而探討“股票流動(dòng)性—企業(yè)創(chuàng)新”范式是不恰當(dāng)?shù)?。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究中，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)的焦點(diǎn)集中于穩(wěn)定資本市場(chǎng)和強(qiáng)化公司治理方面，盡管部分文獻(xiàn)注意到了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，但是卻沒(méi)有進(jìn)一步探討機(jī)構(gòu)投資者投資行為的影響機(jī)制。因此，在中國(guó)的資本市場(chǎng)實(shí)踐中，較高的股票流動(dòng)性水平將怎樣影響企業(yè)創(chuàng)新？機(jī)構(gòu)投資者在其中又扮演了怎樣的角色？這兩個(gè)重要因素疊加后將會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生怎樣的影響？學(xué)術(shù)界對(duì)這些問(wèn)題缺乏深入且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯?，而這恰恰是本文試圖深入研究的問(wèn)題。鑒于此，本文就股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的作用機(jī)制進(jìn)行深入研究，并探討影響股票流動(dòng)性的重要主體——機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響及其發(fā)生機(jī)制。這不僅有利于補(bǔ)充微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究成果，也有利于深化市場(chǎng)同企業(yè)的創(chuàng)新互動(dòng)模式的理解，有著重要的學(xué)術(shù)意義和政策價(jià)值。

本文余下的篇章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分進(jìn)行文獻(xiàn)梳理和理論分析，并提出相關(guān)的研究假設(shè)；第三部分則介紹了實(shí)證研究的設(shè)計(jì)框架；第四部分報(bào)告了相關(guān)的實(shí)證結(jié)果，并給予經(jīng)濟(jì)解釋；第五部分對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)，并提出相關(guān)的政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

股票流動(dòng)性作為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分，其如何影響企業(yè)(創(chuàng)新)投資行為受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。熊家財(cái)和蘇冬蔚認(rèn)為，股票流動(dòng)性有助于降低企業(yè)的非效率投資，其邏輯在于股票流動(dòng)性有助于緩解投資不足的壓力并抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。這似乎為“股票流動(dòng)性—企業(yè)創(chuàng)新”研究提供了啟發(fā)性推演邏輯，即股票流動(dòng)性能夠提高企業(yè)投資水平，那么對(duì)創(chuàng)新作為企業(yè)投資的重要組成部分自然受到股票流動(dòng)性影響。一般而言，較高的股票流動(dòng)性意味著股票能夠以合理價(jià)格迅速交易，是資產(chǎn)合理定價(jià)的重要先決條件。股票流動(dòng)性越高，價(jià)格中包含的信息越多，提升股票流動(dòng)性可以降低企業(yè)同外界的信息不對(duì)稱，并形成對(duì)企業(yè)管理層的有效監(jiān)督，最終結(jié)果表現(xiàn)為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資(或企業(yè)投資效率)。曹陽(yáng)基于我國(guó)醫(yī)藥板塊上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性越高的公司，其未來(lái)的創(chuàng)新產(chǎn)出越強(qiáng)勁。

但必須注意的是，對(duì)企業(yè)投資有效性的研究只能區(qū)分企業(yè)投資水平是否達(dá)到生產(chǎn)前沿面，無(wú)法衡量企業(yè)在投資上是否存在短期行為，這是以往對(duì)于企業(yè)投資(創(chuàng)新)有效性研究所忽略的。換而言之，較高的股票流動(dòng)性雖然降低了融資約束、釋緩了成本壓力，但所導(dǎo)致的刺激效果極有可能使管理層聚焦在短期財(cái)務(wù)績(jī)效而非企業(yè)創(chuàng)新投入。創(chuàng)新投入作為企業(yè)投資的重要內(nèi)容之一，必然會(huì)受到股票流動(dòng)性的影響，但這并不能完全照搬流動(dòng)性對(duì)企業(yè)投資的研究框架。事實(shí)上，Kyle、Albert and Vila Kyle, Albert, and Jean-Luc Vila,“Noise Trading and Takeovers”, , Vol.22,No.22,1991,pp.54-71. 就認(rèn)為，較高的股票流動(dòng)性為外部惡意收購(gòu)者提供了庇護(hù)，其結(jié)果是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不得不分離出相當(dāng)?shù)木?lái)狙擊外部惡意收購(gòu)?fù){。類似地，Graham、Harvey and Rajgopa Graham, John, Campbell Harvey, and Shiva Rajgopal,“The Economic Implications of Corporate Financial Reporting”, ,No.40,2005,pp.3-73. 發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性對(duì)提升企業(yè)創(chuàng)新沒(méi)有顯著的促進(jìn)作用，原因在于，較高的股票流動(dòng)性容易引致股價(jià)產(chǎn)生較大幅度波動(dòng)，為了維系股價(jià)、穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營(yíng)，管理者不得不注重短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，特別是在資本市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃郁，投資者“用腳投票”風(fēng)氣盛行的大環(huán)境下，如若企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效出現(xiàn)下滑，則極容易帶來(lái)股價(jià)的大幅下跌，這迫使企業(yè)管理者對(duì)那些周期長(zhǎng)、不確定性大的項(xiàng)目降低投資力度，最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足。Fang et al. V.W. Fang,X. Tian and S. Tice,“Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation”, , Vol.69,No.5,2014,pp.2085-2125. 采用2001年美國(guó)十進(jìn)制改革作為自然事件，通過(guò)倍差法(Difference-in-Difference)研究了股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，實(shí)證結(jié)果表明股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用。由此可以發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性的提升，有可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)的短期行為，從而對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生一定的不利影響。

那么，就中國(guó)的資本市場(chǎng)而言，股票流動(dòng)性將怎樣影響企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)能呢？對(duì)此，本文提出了競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)1。

假說(shuō)1A：股票流動(dòng)性會(huì)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。

假說(shuō)1B：股票流動(dòng)性會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新。

股票流動(dòng)性會(huì)受到市場(chǎng)參與者行為的影響，在眾多的市場(chǎng)參與者中，無(wú)疑以機(jī)構(gòu)投資者的影響最為顯著?，F(xiàn)有研究文獻(xiàn)歸納出了兩條股票流動(dòng)性影響機(jī)構(gòu)投資者行為的理論路徑。一方面，對(duì)交易行為的理論與實(shí)證解析認(rèn)為，較高的股票流動(dòng)性能夠降低股票交易成本，并能夠提供及時(shí)性交易，這為投資者購(gòu)入特定企業(yè)股票提供了便利條件。特別地，由于機(jī)構(gòu)投資者更偏好于大額交易，較大的交易規(guī)模使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于投資成本的敏感度更高。因此，較高的股票流動(dòng)性能夠降低機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入成本。在其他條件給定的情況下，股票流動(dòng)性有助于提升市場(chǎng)投資者(機(jī)構(gòu))參與的深度和廣度。另一方面，在對(duì)股價(jià)信息的相關(guān)研究中，Holmstr?m and Tirole B. Holmstr?m, J. Tirole,“Market Liquidity and Performance Monitoring”, , Vol.101,No.4,1993, pp.678-709. 秉持著這樣的觀點(diǎn)：當(dāng)股票流動(dòng)性較高時(shí)股票價(jià)格蘊(yùn)藏的信息更為有效，這類信息具有較高的邊際價(jià)值，但對(duì)于個(gè)人投資者而言，無(wú)法對(duì)這種信息進(jìn)行有效的消化處理，而機(jī)構(gòu)投資者憑借著自身的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和雄厚的人力資源等優(yōu)勢(shì)，在選股中更為穩(wěn)健和理性，能夠有效解讀隱含在股價(jià)中的信息，從而更好地預(yù)判出企業(yè)的盈利前景和發(fā)展?jié)撃埽M(jìn)而提升市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的有效參與程度。有鑒于此，本文提出了假說(shuō)2。

假說(shuō)2：股票流動(dòng)性同市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)參與者數(shù)量呈正向關(guān)系。

隨著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)參與的廣度和深度的進(jìn)一步強(qiáng)化，機(jī)構(gòu)投資者將成為企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的重要力量。然而，學(xué)術(shù)界對(duì)機(jī)構(gòu)投資如何影響企業(yè)的治理效應(yīng)并未形成一致的看法，機(jī)構(gòu)投資者能否有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新更存在明顯爭(zhēng)議。Taylor W. Taylor,“Can Big Owners Make a Big Different?”, , Vol.68,No.5,1990,pp.70-82. 證明了機(jī)構(gòu)投資者的積極作用，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在大量持有特定企業(yè)股票后，更有動(dòng)力對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，這種高級(jí)別投資者(Superior Investors)的介入無(wú)疑提高了企業(yè)的長(zhǎng)期投資(如創(chuàng)新)水平。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者在機(jī)構(gòu)投資者的治理和創(chuàng)新實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)了積極證據(jù)。然而，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)治理中所展現(xiàn)出的負(fù)面效應(yīng)也頗受學(xué)者詬病。Drucker P.F. Drucker，“To end the Raiding Roulette Game”， ，Vol.23,No.4,1986,pp.30-39.的研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是一種典型的短視投資者(Myopia Investors)，其更關(guān)注股價(jià)升遷所帶來(lái)的利益，而對(duì)長(zhǎng)期性的投資收益(如創(chuàng)新)反應(yīng)并不敏感。不難發(fā)現(xiàn)，上述非一致性的研究結(jié)論，其爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于機(jī)構(gòu)投資者是否具備推動(dòng)企業(yè)增值乃至創(chuàng)新的主客觀條件。其中，一個(gè)能夠明顯改變機(jī)構(gòu)投資者行為的變量是股票流動(dòng)性。其一，Chordia T. Chordia, R. Roll, A. Subrahmanyam,“Liquidity and Market Efficiency”, , Vol.87,No.2,2008, pp.249-268. 深入探討了股票流動(dòng)性同市場(chǎng)信息效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票流動(dòng)性較高時(shí)股票價(jià)格蘊(yùn)含的信息更為有效，這意味著，機(jī)構(gòu)投資者能夠從中提煉出更多的私人信息，從而能夠更好地判斷企業(yè)的(創(chuàng)新)前景；其二，和個(gè)人投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于長(zhǎng)期、大量地持有股份，因而多被界定為戰(zhàn)略投資者，“用腳投票”的成本過(guò)于高昂，因此機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期效益，有動(dòng)力對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督，股票流動(dòng)性的負(fù)面效應(yīng)被機(jī)構(gòu)投資者高效的信息處理能力和有效監(jiān)督所抵補(bǔ)，此時(shí)的股票流動(dòng)性則扮演了一個(gè)正面的角色。綜上所述，本文提出了假說(shuō)3。

假說(shuō)3：在機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入的情況下，股票流動(dòng)性能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和專利授權(quán)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本時(shí)間段為2008—2015年。參照以往文獻(xiàn)的做法，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：首先，剔除金融類公司和ST公司，以及所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)的公司；第二，要求公司在樣本中的觀測(cè)年份不出現(xiàn)間斷，并且至少有三個(gè)連續(xù)年份觀察值；第三，為了排除并購(gòu)重組的影響，如果某公司在樣本期間某年度總資產(chǎn)是上一年度的5倍以上或者0.2倍以下，則將該公司從樣本中剔除。經(jīng)過(guò)篩選后的最終樣本包含1 484個(gè)公司，7 809個(gè)“公司—年度”觀測(cè)值。為了降低異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%水平的Winsorize處理。

(二)變量定義

1．股票流動(dòng)性

本文借鑒了Amihud and Mendelson Yakov Amihud and Haim Mendelson,“Asset Pricing and the Bid-Ask Spread”, , Vol.17，No.2,1986, pp.223-249. 、熊家財(cái)和蘇冬蔚的研究成果，采用非流動(dòng)性指標(biāo)

ILLIQ

來(lái)衡量股票流動(dòng)性：

其中

r

和

V

分別為特定股票

i

在第

t

年第

d

天投資的回報(bào)率和交易金額；

D

為當(dāng)年總交易天數(shù)；|

r

|/

V

為每百萬(wàn)元成交額引致的股票價(jià)格變化，取其年均值并乘以100后為非流動(dòng)性指標(biāo)。

ILLIQ

的數(shù)值越大，則意味著每單位交易所引致的股票價(jià)格波動(dòng)越大，這說(shuō)明市場(chǎng)交易的深度不足，股票流動(dòng)性越差。

ILLIQ

指標(biāo)是股票流動(dòng)性測(cè)度的反向指標(biāo)。

2．機(jī)構(gòu)投資者

采用Bushee B. Bushee,“Identifying and Attracting the ‘Right’ Inventor: Evidence on Behavior of Institutional Inventor”， ,Vol.16,No.4,2004,pp.28-35.的方法，考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者主要由基金公司構(gòu)成的現(xiàn)實(shí)，本文根據(jù)全部股票型基金過(guò)去四個(gè)半年度的交易情況將其劃分為長(zhǎng)期交易者和短期交易者，對(duì)于基金

k

，計(jì)算

t

期累計(jì)買進(jìn)和賣出股票總資產(chǎn)為：

定義基金

k

在

t

期的換手率為：

同時(shí)借鑒劉京軍和徐浩萍的方法，本文將

k

基金該年的平均換手率定義為：

可以看出，基金的換手率越高，說(shuō)明該基金經(jīng)理越傾向于短期投資，根據(jù)換手率大小將基金按年度分為兩組，換手率較小的組定義為長(zhǎng)期投資者。最后計(jì)算每只股票中的長(zhǎng)期和短期投資者數(shù)量，按照股票中長(zhǎng)期和短期投資者所占比例的多少定義該年度股票被長(zhǎng)期還是短期機(jī)構(gòu)投資者持有。

3．企業(yè)創(chuàng)新測(cè)度

參考Hall and Harhoff Hall and Harhoff,“Recent Research on the Economics of Patents”, ,Vol.4,No.1,2012,pp.541-565. 、黎文靖和鄭曼妮的做法，本文以專利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力。有以下三點(diǎn)原因: 第一，專利是企業(yè)創(chuàng)新資源投入規(guī)模和效率的最終表現(xiàn)，專利申請(qǐng)數(shù)量可以更好地體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投入；第二，由于專利授予需要通過(guò)檢測(cè)和繳納年費(fèi)，存在更多的不確定性和不穩(wěn)定性，而專利申請(qǐng)量比授予量更能真實(shí)反映企業(yè)創(chuàng)新情況；第三，財(cái)報(bào)中研發(fā)費(fèi)用的確認(rèn)條件較為復(fù)雜，可調(diào)整的彈性相對(duì)更容易成為“調(diào)整”的工具，進(jìn)而更容易出現(xiàn)樣本自選擇問(wèn)題。同時(shí)，基于對(duì)我國(guó)《專利法》以及現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的整理，將企業(yè)發(fā)明專利定義為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，將實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利定義為非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，將專利數(shù)據(jù)劃分為三個(gè)有梯度的檔次：第一檔次為申請(qǐng)數(shù)量總量(

pat

)，第二檔次為發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量(

patin

)，第三檔次為實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)量之和(

patu

)。由于專利數(shù)據(jù)呈右偏態(tài)分布，參考Tan et al. Tan, Yongxian and Tian, Xuan and Zhang, Xinde and Zhao, Hailong,“Privatization and Innovation: Evidence from A Quasi-Natural Experiment in China”， ,2014. 的研究，分別對(duì)專利數(shù)量的1%和99%百分位進(jìn)行Winsorize處理后，再加1取自然對(duì)數(shù)。

4.其他層面控制變量

依據(jù)相關(guān)研究成果，本文在模型中加入了以下控制變量：公司規(guī)模(ln

Size

)、公司期末總資產(chǎn)除以公司員工數(shù)的對(duì)數(shù)ln(

K

/

L

)、營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)(ln

Sales

)、企業(yè)現(xiàn)金及其等價(jià)物除以期末總資產(chǎn)(

Cashflow

)、托賓(

Tobin

)、資產(chǎn)負(fù)債率(

Lev

)、凈資產(chǎn)收益率(

Roa

)、賬面市值比(

QT

)、公司上市時(shí)間對(duì)數(shù)(ln

Age

)。此外，本文按研究慣例設(shè)置年度虛擬變量，并根據(jù)2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置行業(yè)虛擬變量。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

在描述性統(tǒng)計(jì)中可知，企業(yè)的股票流動(dòng)性均值為0.193，而相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差則為3.525，這說(shuō)明各個(gè)公司之間的股票流動(dòng)性程度存在顯著差異。企業(yè)的專利創(chuàng)新產(chǎn)出的差異相對(duì)較小，無(wú)論是實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新抑或是非實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新的標(biāo)準(zhǔn)差都較小(分別為1.236和1.440)，無(wú)論是從均值還是中位數(shù)來(lái)看，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新專利數(shù)量與非實(shí)質(zhì)專利創(chuàng)新數(shù)量并沒(méi)有呈現(xiàn)出巨大的差異，這說(shuō)明當(dāng)前的上市公司開始更加重視發(fā)明專利創(chuàng)新活動(dòng)，并以此提升自身的經(jīng)濟(jì)潛能。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

(四)計(jì)量模型

為了分析股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的不同機(jī)制，本文借鑒黎文靖和鄭曼妮、蘇冬蔚和熊家財(cái)、孔東民等學(xué)者的研究成果，設(shè)定如下計(jì)量模型：

ln

pat

+1(ln

patin

+1,ln

patu

+1)=

β

+

β

ILLIQ

+

β

ln

Size

+

β

ln(

K

/

L

)+

β

ln

Sales

+

β

Cashflow

+

β

Tobin

+

β

Lev

+

β

Roa

+

β

QT

+

β

ln

Age

+∑

Year

+∑

Industry

+

ε

其中，ln

pat

+1(ln

patin

+1,ln

patu

+1)為

t

+1年度的企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量(實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新申請(qǐng)數(shù)量、非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新申請(qǐng)數(shù)量)的自然對(duì)數(shù)，

Year

和

Industry

為年度和行業(yè)的虛擬變量，其他控制變量如上文所示。本文使用普通最小二乘法 (

OLS

) 來(lái)對(duì)方程進(jìn)行估計(jì)。

四、實(shí)證分析

(一) 股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

從表2模型M(1)～M(3)中可以看出,股票流動(dòng)性

ILLIQ

的回歸系數(shù)均為正值(分別為0.006 66、0.008 01和0.005 12)，且都通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)。這表明，在中國(guó)的資本市場(chǎng)中，股票流動(dòng)性的提升全方位地抑制了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效果，支持了本文的假說(shuō)1B。本文認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)存在諸多不完善之處。具體來(lái)看，股票流動(dòng)性越高意味著投資者能夠更加便利地出售股票，這使得投資者更關(guān)注股票短期收益而非企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，“用腳投票”的行為廣泛存在。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期處在短期利益至上的環(huán)境中，管理層不得不注重短期績(jī)效，以至于中長(zhǎng)期的創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)出受到了明顯抑制。從股票流動(dòng)性對(duì)股價(jià)信息的影響來(lái)看，股票流動(dòng)性越高，其股價(jià)中內(nèi)涵的有效信息量就越多，由此解決了投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，促使企業(yè)更加注重長(zhǎng)期價(jià)值投資，進(jìn)一步提高了企業(yè)創(chuàng)新水平。但必須承認(rèn)的是，中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者專業(yè)素養(yǎng)相對(duì)不足，無(wú)法在短期內(nèi)有效地處理信息，以至于無(wú)法攝取股票流動(dòng)性帶來(lái)的“信息福利”，在股票流轉(zhuǎn)速率較快的情況下，投資者只能依據(jù)交易量或短期股票收益率作為是否投資的判別依據(jù)。在這樣的背景下，企業(yè)無(wú)法有效地產(chǎn)出創(chuàng)新也就不難理解了。在以歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為研究對(duì)象的文獻(xiàn)里，同樣發(fā)現(xiàn)了類似的現(xiàn)象。

表2 股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

注：表示 1% 水平顯著，表示 5% 水平顯著，表示10% 水平顯著，括號(hào)內(nèi)為基于公司聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差修正的

t

值。下文同。

盡管從整體上看，表2所演繹的實(shí)證結(jié)論過(guò)于悲觀：較為成熟的資本市場(chǎng)所具備的高流動(dòng)性特征，將抑制企業(yè)創(chuàng)新，但是正如上文所分析的，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者，它的介入將極有可能改變股票流動(dòng)性之于企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新效能的激發(fā)。在研究機(jī)構(gòu)投資者持有股份是否能產(chǎn)生創(chuàng)新績(jī)效之前，一個(gè)直觀的問(wèn)題是，較高的股票流動(dòng)性能否刺激機(jī)構(gòu)投資者持有特定企業(yè)股份？這也是本文將要驗(yàn)證的假說(shuō)2的內(nèi)容。為了解決上述疑問(wèn)，本文進(jìn)一步探討了股票流動(dòng)性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響，詳見表3的回歸結(jié)果。

(二)股票流動(dòng)性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響

為了檢驗(yàn)股票流動(dòng)性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響，本小節(jié)利用股票流動(dòng)性對(duì)股票型基金是否持有該公司股票進(jìn)行Logist回歸檢驗(yàn)，表3模型M(4)的結(jié)果表明，股票流動(dòng)性提高了機(jī)構(gòu)投資者持有特定股票的可能性(系數(shù)為-1.474，

t

值為-2.57)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)，滯后一期回歸方程結(jié)果依舊成立。為了使本文的研究結(jié)論更具穩(wěn)健性，表3還進(jìn)一步檢驗(yàn)了股票流動(dòng)性水平對(duì)基金持股占總股份的比例和機(jī)構(gòu)投資者持股占總股份的比例的影響[見模型M(6)～M(9)]，實(shí)證結(jié)果同樣支持股票流動(dòng)性水平越高則機(jī)構(gòu)持股比例越高的研究結(jié)論(實(shí)證結(jié)果都通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn))，上述穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

符合經(jīng)濟(jì)實(shí)踐的是，由于機(jī)構(gòu)投資者持有股票數(shù)量較多，只有那些能夠迅速以合理價(jià)格成交變現(xiàn)的股票才能作為機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)。流動(dòng)性較低的股票，在市場(chǎng)中難以迅速完成交易合約(需要支付額外成本)，這使得機(jī)構(gòu)投資者望而卻步，相比之下，那些具備較高流動(dòng)性的股票自然是合適之選。而且，股票流動(dòng)性較高時(shí)股價(jià)中包含著更為充分的信息，能夠幫助投資者做出有效的投資決策，在個(gè)人投資者中出現(xiàn)的無(wú)法處理信息的困境，在機(jī)構(gòu)投資者中并不存在。因此，憑借著規(guī)模經(jīng)濟(jì)支撐，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地吸收此類信息，并從中尋求最佳的投資方案。此外，李政等學(xué)者認(rèn)為，股票流動(dòng)性的高低在很大程度上決定了股票是否能聚焦足夠的市場(chǎng)注意力。換而言之，較低的股票流動(dòng)性意味著該企業(yè)缺乏有效競(jìng)爭(zhēng)力，難以獲得市場(chǎng)認(rèn)可，企業(yè)在發(fā)展?jié)摿ι洗嬖诓蛔?，較高流動(dòng)性的股票則升值潛力較大，并形成了對(duì)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的吸引?？傮w而言，較高的股票流動(dòng)性是吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入的一個(gè)重要條件。

表3 股票流動(dòng)性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響

(三)股票流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

在上一部分討論中，本文通過(guò)實(shí)證研究證明了較高的股票流動(dòng)性有助于機(jī)構(gòu)投資者持股。在本部分中，本文將進(jìn)一步回答，投資機(jī)構(gòu)持有某企業(yè)的股票后，股票流動(dòng)性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制是否會(huì)發(fā)生變化？為了回答上述問(wèn)題，本文按照是否被股票型基金持股將樣本企業(yè)劃分為“機(jī)構(gòu)持股”組和“非機(jī)構(gòu)持股”組，在此基礎(chǔ)之上，依照表2的計(jì)量回歸結(jié)構(gòu)進(jìn)行再檢驗(yàn)(具體結(jié)果詳見表4)。研究發(fā)現(xiàn)，在沒(méi)有機(jī)構(gòu)持股的情況下，股票流動(dòng)性依舊對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生了顯著的抑制作用。盡管模型M(11)和M(15)中，

ILLIQ

并沒(méi)有通過(guò)5%的T檢驗(yàn)，但我們更關(guān)注的是企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出。在模型M(13)中，本文發(fā)現(xiàn)

ILLIQ

對(duì)下年度發(fā)明專利(實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新)顯著不利的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)(

ILLIQ

系數(shù)為0.270,且通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn))。這表明，在缺乏機(jī)構(gòu)投資者介入的情況下，表2中股票流動(dòng)性對(duì)創(chuàng)新減損的發(fā)生機(jī)理并沒(méi)有得到改變。與之形成鮮明對(duì)比的是，在機(jī)構(gòu)持股時(shí)，股票流動(dòng)性

ILLIQ

對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響發(fā)生了顯著的逆變：股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用(

t

值為-2.61，顯著性為1%)，以至于帶動(dòng)了專利創(chuàng)新總量的提升[見模型M(10)]。值得一提的是，在非實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新(實(shí)用新型專利+外觀設(shè)計(jì))中，盡管

ILLIQ

系數(shù)為負(fù)，但由于其

t

值過(guò)小，因此并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這種專利創(chuàng)新帶動(dòng)的結(jié)構(gòu)性差異說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者持股后，扭轉(zhuǎn)了原有股票流動(dòng)性的負(fù)面效應(yīng)，股票流動(dòng)性提升了企業(yè)創(chuàng)新，特別是提升了企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，而非將過(guò)多的資源集中在非實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新中，極大地改善了企業(yè)的創(chuàng)新境遇。

表4 股票流動(dòng)性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響(機(jī)構(gòu)投資者是否持股)

因此，機(jī)構(gòu)投資者擁有相對(duì)充分的產(chǎn)業(yè)和管理知識(shí)，能夠比個(gè)體投資者更加了解企業(yè)的發(fā)展導(dǎo)向，憑借專業(yè)的知識(shí)積淀來(lái)篩選(創(chuàng)新)業(yè)績(jī)潛力較大的企業(yè)，并最終推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。本文認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的經(jīng)濟(jì)解釋有三點(diǎn)：第一，機(jī)構(gòu)投資者作為戰(zhàn)略投資者，是一個(gè)典型的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)者”。機(jī)構(gòu)投資者能夠相對(duì)有效地處理市場(chǎng)上的信息，即便是當(dāng)個(gè)人交易者比例較高、噪音較多時(shí)股價(jià)信息也能夠被很好地整合，通過(guò)對(duì)信息的處理和甄別選出具備高效創(chuàng)新動(dòng)能的企業(yè)。第二，機(jī)構(gòu)投資者也具備了“價(jià)值創(chuàng)造者”的特征。在機(jī)構(gòu)投資者持股下，能夠有效優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，管理層的監(jiān)督更加有效，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策受到股票流動(dòng)性的短視偏好干擾的力度大大減弱，并能夠改善上市公司的信息披露狀況。 B.J. Bushee, C.F. Noe,“Corporate Disclosure Practices, Institutional Investors, and Stock Return Volatility”, ,Vol.38,No.2, 2000,pp.171-202. 第三，機(jī)構(gòu)投資者在信息上的處理能力，使之成為市場(chǎng)上的“信息篩選者”和“信息引領(lǐng)者”。換而言之，股票流動(dòng)性減損企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)能的一個(gè)重要原因就在于，市場(chǎng)投資者“用腳投票”的行為給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)很大的壓力，迫使其依照市場(chǎng)的短期利益行事。究其更深層次的原因，在于大量的市場(chǎng)投資者(特別是個(gè)體投資者)無(wú)法有效地處理市場(chǎng)信息，只能盲從市場(chǎng)趨勢(shì)，有著明顯的“羊群效應(yīng)”特質(zhì)。而機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效地改進(jìn)市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)效率，使得股價(jià)中所涵蓋的有效信息更為豐富和簡(jiǎn)練，從而提高了市場(chǎng)上投資者的信息處理能力和判斷能力，并由此減弱了市場(chǎng)上的盲目短期行為。上述經(jīng)濟(jì)解釋的邏輯結(jié)論是：對(duì)于企業(yè)內(nèi)部而言，機(jī)構(gòu)投資者持股后的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果吸納了股價(jià)中所蘊(yùn)藏的信息，并形成了對(duì)短期偏好的抵御機(jī)制；對(duì)企業(yè)外部而言，機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入極大地提升了市場(chǎng)對(duì)股價(jià)信息的處理效率，由此釋放出的股價(jià)信息里所包含的噪音較少，企業(yè)外部的投資者能夠有效整合此類信息并加以運(yùn)用。在此情形下，股票流動(dòng)性的提高可以讓企業(yè)形成由內(nèi)而外的監(jiān)督機(jī)制(或說(shuō)提供便利條件)，企業(yè)自然而然會(huì)提升對(duì)遠(yuǎn)期利益的重視程度，增加創(chuàng)新投入、提高創(chuàng)新產(chǎn)出便成為應(yīng)有之義。

上述經(jīng)濟(jì)解釋中隱含著這樣一個(gè)事實(shí)，想要更好地掌握企業(yè)信息、優(yōu)化企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新是一個(gè)艱苦的過(guò)程，這需要機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期性地持有股份才能成為可能。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)這種路徑的真實(shí)性，在表5的實(shí)證分析中，本文按照Bushee的滾動(dòng)換手率劃分為長(zhǎng)期、短期機(jī)構(gòu)投資者，并按照原有的計(jì)量結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，所有的

ILLIQ

變量都沒(méi)有展現(xiàn)出對(duì)專利創(chuàng)新的抑制作用，機(jī)構(gòu)持股確能抵減高股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面沖擊，但機(jī)構(gòu)投資者的短期持股并沒(méi)有對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生顯著的促進(jìn)影響。然而對(duì)于長(zhǎng)期持股的機(jī)構(gòu)投資者而言，則能夠有效地利用股票流動(dòng)性來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的目的(系數(shù)為-1.013，

t

值為-2.31)。對(duì)于非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新而言，機(jī)構(gòu)投資者則能夠有效利用信息，促使企業(yè)管理層下調(diào)對(duì)這種創(chuàng)新的偏好程度，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新資源的有效利用。想要扭轉(zhuǎn)高股票流動(dòng)性的負(fù)面作用，甚至將其“為我所用”，需要企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并進(jìn)一步過(guò)濾企業(yè)內(nèi)、外部的信息噪音，而這需要專業(yè)性的投資機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期努力方可成為可能。有鑒于此，提高長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的比例和建立激勵(lì)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者入駐的機(jī)制成為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑。

表5 股票流動(dòng)性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響(長(zhǎng)期、短期機(jī)構(gòu)投資者是否持股)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的可靠性，本研究進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)利用經(jīng)過(guò)行業(yè)平均調(diào)整后的非流動(dòng)性作為替代變量；(2)利用經(jīng)行業(yè)平均值調(diào)整后的企業(yè)年均換手率作為股票流動(dòng)性的替代變量；(3)按照是否為HS300指數(shù)成分股，將樣本劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股和非機(jī)構(gòu)投資者持股兩組。穩(wěn)健性結(jié)果顯示，除換手率對(duì)非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新邊際顯著外，其他結(jié)果與上文一致，這表明研究結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論、建議和展望

(一)研究結(jié)論

本文基于中國(guó)A股上市公司2008—2015年的專利數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從“股票流動(dòng)性是否有利于企業(yè)創(chuàng)新”這一視角考察資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的引導(dǎo)效果，并嘗試從機(jī)構(gòu)投資者持股的角度去檢驗(yàn)股票流動(dòng)性之于創(chuàng)新的效果和作用機(jī)制，既為完善中國(guó)資本市場(chǎng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也進(jìn)一步豐富了資本市場(chǎng)與企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，具有重要的學(xué)術(shù)和實(shí)踐價(jià)值。

相關(guān)結(jié)果概括如下：第一，中國(guó)資本市場(chǎng)的股票流動(dòng)性更多的是扮演了一個(gè)負(fù)面角色：股票流動(dòng)性越高，市場(chǎng)上“用腳投票”的氛圍就越濃厚，加上噪音較高的股價(jià)信息加劇了市場(chǎng)投資者信息處理的困境，難以對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理的監(jiān)督和規(guī)范，并最終降低了企業(yè)的創(chuàng)新效能；第二，股票流動(dòng)性提高的一個(gè)穩(wěn)健后果，就在于潤(rùn)滑了市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者持股的渠道，并能夠?qū)C(jī)構(gòu)投資者形成有效的吸引作用；第三，機(jī)構(gòu)投資者持股后，可以有效扭轉(zhuǎn)股票流動(dòng)性的負(fù)面特質(zhì)，并能有效利用信息對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和治理，形成較為強(qiáng)勁的創(chuàng)新效果，同沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者持股的創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著差異。由此，機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持股，才能有效改善企業(yè)的長(zhǎng)期投資行為，并最終提高企業(yè)的(實(shí)質(zhì)性)創(chuàng)新能力。上述結(jié)論，經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性測(cè)試以后依舊保持穩(wěn)定。

(二)政策建議

本文的分析結(jié)果可能有如下的政策導(dǎo)向：第一，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，信息披露不足是股票流動(dòng)性衍生出短期行為的重要原因，有效的信息披露則能抵減這種效應(yīng)。第二，完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為受到外界利益至上的短期偏好沖擊，容易使得創(chuàng)新產(chǎn)出偏離正常的軌道，這種情況發(fā)生的重要原因就在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策機(jī)制沒(méi)有合理有效的約束，也缺乏一個(gè)實(shí)用的激勵(lì)機(jī)制，可推行股票期權(quán)激勵(lì)制度，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層多方的發(fā)展視角凝聚在時(shí)間軸遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流而非當(dāng)期的股價(jià)差異上，進(jìn)一步打開企業(yè)的創(chuàng)新空間。第三，企業(yè)可進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和投資范圍，以便機(jī)構(gòu)投資者能夠更為有效地參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期(創(chuàng)新)發(fā)展。同時(shí)資本市場(chǎng)應(yīng)以放寬機(jī)構(gòu)投資者持股比例限制的政策，進(jìn)一步釋放機(jī)構(gòu)投資者的正面效應(yīng)。第四，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的多元化，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，加快引進(jìn)以保險(xiǎn)公司、私募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，形成多層次、有遞進(jìn)、結(jié)構(gòu)合理的投資者隊(duì)伍，通過(guò)多樣化的投資風(fēng)格來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率，并從多個(gè)角度對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行有效監(jiān)督。第五，無(wú)論是市場(chǎng)外部還是企業(yè)內(nèi)部，都需要建立一整套行之有效的長(zhǎng)效機(jī)制，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資者進(jìn)入企業(yè)，只有這樣才能有效規(guī)避機(jī)構(gòu)的短期投資行為，形成機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的長(zhǎng)期利益穩(wěn)態(tài)均衡。

(三)研究展望

本文的研究主旨在于探討股票流動(dòng)性如何影響企業(yè)創(chuàng)新，并從機(jī)構(gòu)投資者持股的角度尋找提升企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力的有效路徑。從實(shí)證的角度來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者(長(zhǎng)期)介入后，股票流動(dòng)性能夠有效改善企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。然而，值得注意的是，機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)可能源自兩個(gè)維度：其一是自身規(guī)模經(jīng)濟(jì)支撐下對(duì)股票信息專業(yè)化的處理程式；其二則可能是通過(guò)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層的長(zhǎng)期接觸而獲取內(nèi)幕信息(或者通過(guò)非正式渠道干預(yù)了企業(yè)決策)。不難發(fā)現(xiàn)，前者的作用機(jī)制良好，它能夠過(guò)濾市場(chǎng)噪音，從而提高信息效率，而后者這種損害市場(chǎng)機(jī)制的方式則多受學(xué)術(shù)界的詬病。在本文的研究里，我們僅僅發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股能夠借助股票流動(dòng)性降低管理者短視，但對(duì)于這兩類發(fā)生機(jī)制并沒(méi)有做到精準(zhǔn)界分。如何鑒別機(jī)構(gòu)投資者持股后的信息使用機(jī)制？在不損害市場(chǎng)公平效率的基礎(chǔ)上，如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新效率的帕累托改善？隨著對(duì)這一系列問(wèn)題進(jìn)行深層次的研究，我們必將能從“股票流動(dòng)性—機(jī)構(gòu)投資者—企業(yè)創(chuàng)新”的探索中獲得更多深刻的見地。