我國(guó)利率市場(chǎng)化對(duì)金融和企業(yè)的影響

代凱

利率市場(chǎng)化改革是金融改革的重中之重，是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的關(guān)鍵。從1996 年銀行間同業(yè)拆借放開(kāi)開(kāi)始，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已20余年。人民銀行按照“先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率，再逐步推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化”。存貸款利率市場(chǎng)化按照“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”順序進(jìn)行的改革思路。2015年10月23日存款利率上限管制的放開(kāi)，標(biāo)志著我國(guó)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

一、利率市場(chǎng)化的釋義

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于利率市場(chǎng)化的概念從不同的角度加以闡述。有學(xué)者從利率市場(chǎng)化形成機(jī)制的角度加以定義：景學(xué)成（2003）認(rèn)為，官方利率和市場(chǎng)利率的不同在于其形成機(jī)制上，市場(chǎng)利率是由借貸雙方自主確定，而官方利率是由管理者當(dāng)局直接決定的。孫云峰（2003）認(rèn)為利率市場(chǎng)化和利率自由化是兩個(gè)不同的概念，與利率市場(chǎng)化相對(duì)應(yīng)的是利率管制，市場(chǎng)主體根據(jù)金融交易的特點(diǎn)，自主決定實(shí)際利率，也就是說(shuō)利率市場(chǎng)化的利率決定權(quán)在于市場(chǎng)，由市場(chǎng)資金的供求狀況來(lái)決定。張橋云（2010）認(rèn)為利率市場(chǎng)化是指基準(zhǔn)利率由央行調(diào)控，實(shí)際利率是由商業(yè)銀行根據(jù)銀行與客戶、市場(chǎng)情況等因素進(jìn)行自主調(diào)節(jié)。

二、利率市場(chǎng)化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

1.利率市場(chǎng)化可以擴(kuò)大國(guó)民收入、增加產(chǎn)出。王國(guó)松（2001）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與實(shí)際存款利率正相關(guān)，與名義存款利率負(fù)相關(guān)。王瀟（2014）研究也發(fā)現(xiàn)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與利率市場(chǎng)化之間存在一定的相關(guān)性，利率市場(chǎng)化改革對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響更大。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響趨于積極，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響則有正有負(fù)，整體綜合動(dòng)向不十分明晰。陸軍和陳鄭（2014）運(yùn)用門(mén)限向量自回歸（TVAR）模型，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)存款利率約束會(huì)在總體上減少產(chǎn)出的波動(dòng)，而我國(guó)基本上都處于存款利率約束狀態(tài)。

2.利率市場(chǎng)化可以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)。李程和梁朝暉（2016）研究發(fā)現(xiàn)與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)擁有更多的信貸資源，資金使用效率低下，不利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。而利率市場(chǎng)化有助于緩解融資約束，使金融資源得到有效配置，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。李爍和虞力（2016）研究發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化與銀行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)影子銀行的規(guī)模程度與銀行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。利率市場(chǎng)化和影子銀行的規(guī)模的變化會(huì)加劇整個(gè)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

三、利率市場(chǎng)化對(duì)微觀主體的影響

1.利率市場(chǎng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響。首先對(duì)整個(gè)金融行業(yè)的影響，巴曙松（2012）通過(guò)對(duì)美、日、韓、德等國(guó)的研究，發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化會(huì)造成銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，總體數(shù)量減少，銀行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度提高。肖欣榮和伍永剛（2011）通過(guò)對(duì)上世紀(jì)八十年代的美國(guó)利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化有利于加強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提高行業(yè)集中度，并促進(jìn)銀行業(yè)向中間業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型。李斌等（2015）實(shí)證研究表明利率市場(chǎng)化與城市商業(yè)銀行投融資行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，作為中小股份制的城市商業(yè)銀行，將面臨一系列挑戰(zhàn)，其經(jīng)營(yíng)環(huán)境也會(huì)更加復(fù)雜。左崢等（2014）實(shí)證研究表明存款利率市場(chǎng)化有助于減少銀行收入的波動(dòng)，降低銀行資本化水平和銀行破產(chǎn)概率。王舒軍和彭建剛（2014）用VAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明銀行短期信貸與利率市場(chǎng)化程度呈正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與利率市場(chǎng)化程度也呈正相關(guān)關(guān)系，雖然利率市場(chǎng)化能夠提高信貸資源的配置效率，但是這種作用存在明顯的滯后性。其次對(duì)存貸款利差的影響，邢光遠(yuǎn)等（2014）基于 82 家商業(yè)銀行的歷史數(shù)據(jù)分析，貸款利率的放開(kāi)會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)利差定價(jià)的縮小，激發(fā)銀行提供多層次的信貸服務(wù)。傅利福和魏建（2014）利用雙邊隨機(jī)前沿模型，采用實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行不存在高利差現(xiàn)象，但顯著高于其合理水平。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者持有不同的觀點(diǎn)，巴曙松等（2012）通過(guò)分析美、日、德等國(guó)家的利率市場(chǎng)化，認(rèn)為利差在剛開(kāi)始時(shí)會(huì)出現(xiàn)縮窄的現(xiàn)象，但是隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)行利差會(huì)趨于穩(wěn)定或擴(kuò)大。黃樹(shù)青和孫璐璐（2014） 利用演化博弈理論分析，也認(rèn)為利率是銀行業(yè)在利率市場(chǎng)化初期進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)主要手段，雖然利差會(huì)縮小，但是隨著銀行業(yè)務(wù)的逐步調(diào)整，利率就不再是主要的競(jìng)爭(zhēng)手段，銀行業(yè)的利差也會(huì)隨之?dāng)U大。彭建剛等（2016）研究發(fā)現(xiàn)利差與利率市場(chǎng)化之間是倒 U型關(guān)系，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利差會(huì)出現(xiàn)先擴(kuò)大然后縮小的變化趨勢(shì)。

2.利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)的影響。利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)的影響分為三個(gè)方面，首先從融資約束角度來(lái)論證利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)的影響，孫剛和毛向乾（2010）采用最小二乘法來(lái)研究債務(wù)融資決策與利率市場(chǎng)化的關(guān)系，結(jié)果顯示受利率市場(chǎng)化的影響，在民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資決策中長(zhǎng)期借款的比率顯著下降，而國(guó)有企業(yè)不顯著。沈紅波等（2010） 基于 2001 年—2006 年中國(guó)制造業(yè)上市公司的研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)隨著金融環(huán)境的改善，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的融資約束得到了更高程度的緩解。王東靜等（2007）利用協(xié)方差分析模型，發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化有利于緩解企業(yè)的融資約束，優(yōu)化企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，出于融資成本的考慮，大企業(yè)偏向于內(nèi)源融資。利率市場(chǎng)化的推行，使得金融機(jī)構(gòu)在鑒別和監(jiān)督貸款申請(qǐng)者方面更加有效率。魏志華等（2014）研究發(fā)現(xiàn)與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)面臨著更高的融資約束。與大公司相比，中小企業(yè)也同樣面臨著更高的融資約束。而良好的金融環(huán)境可以有效地緩解這兩種融資約束。其作用機(jī)理在于金融環(huán)境的改善使民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)獲得更多的銀行貸款和商業(yè)信用。

其次是從融資成本的角度來(lái)論證利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)的影響，張良貴（2013）通過(guò)構(gòu)建 DSGE模型模擬 得到企業(yè)外部融資成本，發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)化和整體市場(chǎng)化的深化能夠使得企業(yè)的外部融資成本得到有效的降低。其中前者中的利率市場(chǎng)化在降低企業(yè)外部融資成本時(shí)發(fā)揮著重要的作用。胡麗紅（2015）研究發(fā)現(xiàn)隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，與其他國(guó)家相似，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增強(qiáng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本會(huì)出現(xiàn)大幅度提升。魏志華等（2012）實(shí)證發(fā)現(xiàn)與國(guó)有上市公司相比，民營(yíng)上市公司的債務(wù)融資成本較高，而良好的金融生態(tài)環(huán)境可以使得債務(wù)融資成本降低，并且可以降低國(guó)有與民營(yíng)上市公司的信貸融資成本差異。endprint

再其次從資本結(jié)構(gòu)的角度論證利率市場(chǎng)化可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響，應(yīng)千凡等（2012）研究發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化在提高銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、緩解企業(yè)融資約束方面都發(fā)揮了積極的效應(yīng)。傅利福（2014）從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度進(jìn)行探討，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化對(duì)不同類(lèi)別的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度會(huì)產(chǎn)生不一致的影響。潘海英等（2016）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)與大企業(yè)相比，在利率管制時(shí)期中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快。而隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的深入會(huì)產(chǎn)生相反的效果，并且企業(yè)的融資約束相比管制時(shí)期有較大程度的緩解。

四、利率市場(chǎng)化進(jìn)程的量化測(cè)度的方式

我國(guó)利率市場(chǎng)化的量化研究發(fā)展較晚，國(guó)內(nèi)學(xué)者從上個(gè)世紀(jì)九十年代末才陸續(xù)開(kāi)始對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的量化測(cè)度。目前從國(guó)內(nèi)的研究情況來(lái)看，主要集中在以下幾個(gè)角度：（1） 基于利率總體市場(chǎng)化程度的測(cè)度，如較早對(duì)利率總體市場(chǎng)化程度進(jìn)行測(cè)量是黃金老（2001），他設(shè)定了從1到5，來(lái)衡量利率市場(chǎng)化的高低。（2）基于各地區(qū)的利率市場(chǎng)化程度的測(cè)度，樊綱等人（2003）將各地區(qū)的市場(chǎng)化程度進(jìn)行橫向比較，做出排序，給出了比較完整的測(cè)度。 （3）基于利率市場(chǎng)化本身要素的測(cè)度，張孝巖和梁琪（2010）用經(jīng)過(guò)年化處理的短期貸款基準(zhǔn)利率與以貸款利率浮動(dòng)范圍設(shè)計(jì)的市場(chǎng)化參數(shù)進(jìn)行相乘來(lái)衡量利率市場(chǎng)化這一變量。另外，有學(xué)者使用專家評(píng)估法，分別從顯性制度和隱性民間利率市場(chǎng)兩方面，測(cè)量了2010年利率市場(chǎng)化程度，并以此倒推出剩余年份的利率市場(chǎng)化程度指標(biāo)（顧海兵等，2013）。陶雄華和陳明玨（2013）通過(guò)對(duì)實(shí)際的利率水平、利率的決定方式、浮動(dòng)的范圍及其幅度三個(gè)方面賦值，采用平均法合成了我國(guó)1979年—2012 年的利率市場(chǎng)化指數(shù)。而王舒軍和彭建剛（2014）梳理了相關(guān)的文獻(xiàn)，通過(guò)設(shè)立指標(biāo)體系的方法，分別從存貸款利率、貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率四個(gè)維度，構(gòu)建了中國(guó)利率市場(chǎng)化指數(shù)。劉金山和何煒（2014）則比較了我國(guó)與部分發(fā)達(dá)國(guó)家利率市場(chǎng)化過(guò)程，以利率市場(chǎng)大事為節(jié)點(diǎn)，經(jīng)過(guò)賦值測(cè)算，得出我國(guó)利率市場(chǎng)化程度大約為 80.64%，黃珊（2016）通過(guò)以我國(guó)利率市場(chǎng)化改革大事為節(jié)點(diǎn)評(píng)分，得到我國(guó)1996年—2015年的利率市場(chǎng)化指數(shù)及其測(cè)評(píng)體系。

五、關(guān)于利率市場(chǎng)化的建議

胡新智和袁江（2011）比較分析了國(guó)際上通常采用的兩種利率市場(chǎng)化改革的模式——“漸進(jìn)式”和“激進(jìn)式”改革，認(rèn)為我國(guó)選擇的漸進(jìn)式改革是符合金融市場(chǎng)的基本國(guó)情的。巴曙松等（2012）對(duì)美、日、德等國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)先長(zhǎng)期后短期、先大額后小額的次序安排有利于控制改革風(fēng)險(xiǎn)。劉勝會(huì)（2013）分析了美國(guó)利率市場(chǎng)化改革對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的影響，啟示我們只有建立健全微觀經(jīng)濟(jì)主體激勵(lì)約束機(jī)制，加強(qiáng)金融基礎(chǔ)建設(shè)，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融條件和市場(chǎng)環(huán)境有序地推進(jìn)利率市場(chǎng)化，才能有效控制風(fēng)險(xiǎn)，取得利率市場(chǎng)化改革的成功。陳彥斌等（2014）指出我國(guó)利率市場(chǎng)化改革應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)，不宜過(guò)于激進(jìn)，其原因在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)對(duì)產(chǎn)出下降的承受力較弱。朱林（2015）提出在推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，要學(xué)習(xí)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化貨幣信貸調(diào)控和監(jiān)管模式，完善金融市場(chǎng)體系及配套機(jī)制建設(shè)。紀(jì)洋等（2016）構(gòu)建了雙軌制下的一般均衡模型并佐以數(shù)值模擬，在中國(guó)這種同時(shí)存在正規(guī)和非正規(guī)兩個(gè)金融市場(chǎng)、價(jià)格和數(shù)量管制的雙重扭曲，單純的價(jià)格改革反而會(huì)全面推高利率，只有輔以數(shù)量改革，才能降低非正規(guī)利率，因此數(shù)量改革與價(jià)格改革必須同步推進(jìn)。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）endprint