內(nèi)外部人異質(zhì)信念與企業(yè)的投資決策

鄧劍蘭 顧乃康

(1.國(guó)信證券股份有限公司 博士后工作站,深圳 518001； 2.中山大學(xué) 管理學(xué)院,廣東 廣州 510275)

內(nèi)外部人異質(zhì)信念與企業(yè)的投資決策

鄧劍蘭1顧乃康2

(1.國(guó)信證券股份有限公司 博士后工作站,深圳 518001； 2.中山大學(xué) 管理學(xué)院,廣東 廣州 510275)

構(gòu)建了內(nèi)外部人異質(zhì)信念通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制和迎合機(jī)制影響企業(yè)投資的理論模型，并在對(duì)模型結(jié)論進(jìn)行具體討論的基礎(chǔ)上提出實(shí)證研究假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，使用我國(guó)上市公司2004—2013年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)股權(quán)高度集中的制度環(huán)境背景對(duì)研究進(jìn)行了拓展性探討。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)外部人相對(duì)內(nèi)部人對(duì)企業(yè)價(jià)值更為樂(lè)觀時(shí)，企業(yè)的投資支出增加，且過(guò)度投資程度更嚴(yán)重；內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念主要通過(guò)迎合機(jī)制對(duì)上市公司的投資決策產(chǎn)生具體影響，且該機(jī)制僅在控制大股東控制權(quán)私利水平較高時(shí)起顯著作用；內(nèi)外部人異質(zhì)信念通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)影響企業(yè)投資的作用效果較為有限，原因可能在于，內(nèi)外部人異質(zhì)信念下因有利市場(chǎng)時(shí)機(jī)而增加的企業(yè)權(quán)益融資未被用于企業(yè)的新增投資支出。

異質(zhì)信念；投資決策；控制權(quán)私利

一、 引言及相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

已有研究表明，無(wú)論是在理性還是在非理性的框架下，信息或個(gè)體的異質(zhì)性均會(huì)導(dǎo)致異質(zhì)信念普遍存在(Hong et al.，2007；Hackbarth，2008；Banerjee，2011；Bhamra et al.，2014)。國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者分別就投資者之間的異質(zhì)信念以及內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念如何影響企業(yè)的投資決策進(jìn)行了探討，結(jié)論大多指出投資者之間的異質(zhì)信念可能引致市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，并進(jìn)而通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制或迎合外部投資者機(jī)制對(duì)企業(yè)的投資決策造成重要影響。相關(guān)理論認(rèn)為，投資者非理性偏差具有系統(tǒng)性和不可抵消性，“錯(cuò)誤定價(jià)”無(wú)時(shí)不在，其對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響的作用機(jī)制主要包括“市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制”和“迎合機(jī)制”。其中，“市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制”的理論指出，市場(chǎng)估值決定公司權(quán)益資本成本水平，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)帶來(lái)企業(yè)融資的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”，并通過(guò)外部融資成本因素間接對(duì)公司投資產(chǎn)生作用(Bakke et al.，2010)；“迎合機(jī)制”的理論則認(rèn)為，在外部股東治理壓力下，基于維護(hù)自身利益需要，管理者會(huì)為維持或推高短期股價(jià)而進(jìn)行迎合市場(chǎng)預(yù)期的投資，公司投資受市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的直接影響(Polk et al.，2006)。近年來(lái)，學(xué)者采用不同的檢驗(yàn)方法針對(duì)市場(chǎng)“錯(cuò)誤定價(jià)”下的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論和迎合理論進(jìn)行了聯(lián)合檢驗(yàn)，但結(jié)論并不一致。例如：Dong et al.(2007)、Alzahrani et al.(2014)、張戈等(2007)、許致維等(2014)以及蔣玉梅(2014)的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制和迎合機(jī)制共同影響企業(yè)投資；然而，Baxamusa(2011)則沒(méi)有找到支持這兩種理論的足夠證據(jù)。

雖然關(guān)于投資者之間的異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)投資決策的影響研究已經(jīng)取得較為豐富的成果，然而卻少有研究直接針對(duì)內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念及其引致的相對(duì)市場(chǎng)估值分歧是否并且如何影響企業(yè)的投資決策進(jìn)行深入討論。對(duì)于內(nèi)外部人之間異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)投資決策影響的研究?jī)H在近年才取得初步發(fā)展，成果相當(dāng)有限。Thakor et al.(2006)實(shí)證檢驗(yàn)了內(nèi)外部人意見(jiàn)分歧與公司投資規(guī)模以及托賓Q值之間的關(guān)系，結(jié)論表明，內(nèi)外部人意見(jiàn)分歧能夠用于解釋企業(yè)的投資價(jià)格敏感性。Thakor(2008)首次嘗試基于內(nèi)外部人的意見(jiàn)分歧建立了較為系統(tǒng)的理論模型，在此基礎(chǔ)上探討了意見(jiàn)分歧對(duì)企業(yè)包括資本成本、資本預(yù)算、投資支出、融資偏好、股利政策等在內(nèi)的一系列決策問(wèn)題的具體影響，其中，他們認(rèn)為，企業(yè)的實(shí)物投資將隨意見(jiàn)分歧程度的加大而減小。Thakor et al.(2011)在控制托賓Q后發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念與企業(yè)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且該負(fù)相關(guān)關(guān)系在財(cái)務(wù)彈性較強(qiáng)的企業(yè)樣本中較為顯著。

事實(shí)上，在內(nèi)外部人異質(zhì)信念下，內(nèi)部人認(rèn)為資本價(jià)格可能被“高估”或被“低估”，即被“錯(cuò)誤定價(jià)”。因此，內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念可能與投資者之間的異質(zhì)信念相似，通過(guò)市場(chǎng)“錯(cuò)誤定價(jià)”作用于企業(yè)的投資決策。國(guó)內(nèi)的研究中，雖然鮮有學(xué)者對(duì)內(nèi)外部人異質(zhì)信念下的企業(yè)投資行為進(jìn)行直接探討，但諸多文獻(xiàn)考察了投資者非理性(即投資者情緒)下市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)企業(yè)投資決策行為的影響。張戈等(2007)驗(yàn)證了投資者情緒引致的市場(chǎng)誤定價(jià)是否并且如何影響我國(guó)上市公司的實(shí)際投資。他們的研究結(jié)論表明，我國(guó)上市公司更多通過(guò)迎合投資者高漲情緒而進(jìn)行投資；但是，對(duì)于流通股市值較高的公司，仍有證據(jù)支持主動(dòng)融資機(jī)制。蔣玉梅(2014)使用剩余收益估值模型衡量市場(chǎng)的“錯(cuò)誤定價(jià)”，對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)影響企業(yè)投資的迎合機(jī)制以及市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)的資本市場(chǎng)中投資者情緒主要通過(guò)迎合機(jī)制直接影響企業(yè)的投資行為，市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制下股權(quán)融資渠道的影響比較有限。從上述文獻(xiàn)來(lái)看，針對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)是否影響企業(yè)投資決策，研究結(jié)論仍存在分歧。

由此可見(jiàn)，當(dāng)前針對(duì)內(nèi)外部人異質(zhì)信念下企業(yè)投資決策的研究還存在較大的提升空間?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多從企業(yè)內(nèi)部人是否依據(jù)外部投資者的“錯(cuò)誤定價(jià)”或“市場(chǎng)(投資者)情緒”是否影響企業(yè)內(nèi)部人決策兩個(gè)方面展開(kāi)討論，也即是考察內(nèi)部人的決策是否受資本市場(chǎng)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)，Baker(2009)對(duì)此做出了較為全面的總結(jié)。然而，直接針對(duì)內(nèi)外部人之間異質(zhì)信念造成的相對(duì)市場(chǎng)估值差異是否會(huì)影響企業(yè)的投資決策，這一命題的研究還比較匱乏。這也是本文關(guān)注的重點(diǎn)。有鑒于此，本文著重探討內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念是否會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，以及這種影響的作用機(jī)理是怎樣的。具體而言，本文將在理論和實(shí)證兩個(gè)層面細(xì)致探索內(nèi)外部人異質(zhì)信念與企業(yè)的投資決策行為之間的關(guān)系。

二、 理論模型與研究假設(shè)

(一)模型的基本假設(shè)

本文模型的基本假設(shè)如下：

(1) 假設(shè)企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)全部由權(quán)益融資獲得，且現(xiàn)有資產(chǎn)當(dāng)前的價(jià)值為V0。在零時(shí)刻(即當(dāng)前)，該企業(yè)面臨一個(gè)投資機(jī)會(huì)，其初始的投資資本為I，且該投資機(jī)會(huì)不具有可推遲性。一旦實(shí)施投資，該企業(yè)的企業(yè)價(jià)值將增至qV0。

(2) 假定企業(yè)當(dāng)前沒(méi)有可用的內(nèi)源資金，且初始的投資資本I將全部通過(guò)外部權(quán)益融資籌集。在初始狀態(tài)(即零時(shí)刻)該企業(yè)的總股份有n0股，老股東在新增權(quán)益融資中是消極的，即投資項(xiàng)目所需的初始資本I全部由向外部投資者增發(fā)Δn股的股份來(lái)融資，而老股東聽(tīng)任控制權(quán)的稀釋且不再新增持股。

(3) 假定在向外部投資者募集資金時(shí)，作為內(nèi)部決策者的老股東與外部投資者之間存在異質(zhì)的信念。在本文的具體建模過(guò)程中，內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念主要體現(xiàn)在內(nèi)外部人對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值V0和新投資項(xiàng)目可帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值擴(kuò)張倍數(shù)q這兩個(gè)參數(shù)的不同估計(jì)上。正是這種異質(zhì)信念將導(dǎo)致內(nèi)外部人對(duì)企業(yè)新發(fā)行證券的價(jià)值存在不同的估計(jì)。全文將使用上標(biāo)i代表外部投資者的信念，使用上標(biāo)s代表內(nèi)部人即老股東的信念。

(4) 假定內(nèi)部人在進(jìn)行目標(biāo)函數(shù)的確定時(shí)賦予長(zhǎng)期價(jià)值(即在老股東看來(lái)的財(cái)富價(jià)值)的權(quán)重為1-k，賦予短期股價(jià)收益的權(quán)重為k。也即是說(shuō)，k反映內(nèi)部老股東迎合外部投資者的程度。

(二)內(nèi)外部人異質(zhì)信念下的企業(yè)投資決策

根據(jù)以上假定，若企業(yè)不進(jìn)行新的投資活動(dòng)，內(nèi)部老股東的目標(biāo)函數(shù)為：

(1)

若企業(yè)選擇向外部投資者籌集權(quán)益資金I進(jìn)行新項(xiàng)目投資，那么在內(nèi)部老股東看來(lái)投資后的目標(biāo)函數(shù)為：

(2)

其中，α為向外部投資者籌集權(quán)益資金I后老股東新的持股比例，該持股比例與當(dāng)前股價(jià)有關(guān)，而當(dāng)前股價(jià)則反映了外部投資者對(duì)公司價(jià)值的信念水平。α由下式?jīng)Q定：

(3)

將式(3)代入式(2)可得：

(4)

顯然，對(duì)于內(nèi)部老股東而言，只要WI≥WU，他就會(huì)選擇進(jìn)行新項(xiàng)目投資。也即是企業(yè)選擇進(jìn)行投資的條件等價(jià)為：

k

+(1-k)

(5)

為外部投資者看來(lái)的投資項(xiàng)目NPV值，記為NPVi。由此，式(5)也等價(jià)于：

kNPVi+(1-k)NPVs

(6)

(7)

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，外部投資者相對(duì)內(nèi)部人對(duì)企業(yè)價(jià)值高估程度越大，企業(yè)的投資支出越高，過(guò)度投資越嚴(yán)重。

(三)內(nèi)外部人異質(zhì)信念影響企業(yè)投資的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制”

進(jìn)一步，探討內(nèi)外部人異質(zhì)信念影響企業(yè)投資的背后機(jī)制，即包括“市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制”和“迎合機(jī)制”。先考察不存在內(nèi)部人迎合外部人的情形。若k=0，那么內(nèi)部老股東在做出投資決策時(shí)并沒(méi)有迎合外部投資者。此時(shí)，式(7)等價(jià)于：

(8)

顯然，不等式式(8)右邊的正負(fù)號(hào)仍然受內(nèi)外部人異質(zhì)信念的影響。事實(shí)上，這刻畫(huà)的是內(nèi)外部人異質(zhì)信念下“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”影響企業(yè)融資進(jìn)而影響企業(yè)投資的市場(chǎng)時(shí)機(jī)作用機(jī)制。該理論機(jī)制認(rèn)為，當(dāng)外部投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值高估時(shí)，企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資的資金成本較低，即存在市場(chǎng)時(shí)機(jī)溢價(jià)(Bakke et al.，2010)。正因?yàn)榇?，企業(yè)內(nèi)部人更傾向于在外部投資者高估企業(yè)價(jià)值時(shí)進(jìn)行過(guò)度的權(quán)益融資，進(jìn)而引致過(guò)度投資。

假設(shè)2：內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制間接影響企業(yè)的投資決策，且隨著外部投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值高估程度增大，企業(yè)的過(guò)度投資程度對(duì)新增權(quán)益融資的敏感度提高。

(四)內(nèi)外部人異質(zhì)信念影響企業(yè)投資的“迎合機(jī)制”

進(jìn)一步探討內(nèi)部人迎合外部投資者的情形。極端地，若k=1，那么內(nèi)部老股東在做出投資決策時(shí)是完全迎合外部投資者的。此時(shí)，式(7)等價(jià)于NPVs≥-(NPVi-NPVs)，或者說(shuō)是NPVi≥0。即是說(shuō)，如果外部投資者高估企業(yè)價(jià)值(NPVs

進(jìn)一步觀察式(7)，我們可以發(fā)現(xiàn)，隨著k的增大，也即是隨著內(nèi)部老股東迎合外部投資者的程度加強(qiáng)，內(nèi)外部人異質(zhì)信念通過(guò)迎合機(jī)制影響企業(yè)過(guò)度投資的程度提高，而通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)影響企業(yè)過(guò)度投資的程度則降低。由此，可以得到本文的假設(shè)3：

假設(shè)3：內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念通過(guò)迎合機(jī)制直接影響企業(yè)的投資決策，且隨著內(nèi)部人迎合外部投資者的程度加強(qiáng)，內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)投資支出(或過(guò)度投資程度)的影響更為顯著。

三、 實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用2004—2013年間的A股上市公司進(jìn)行研究，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：(1)剔除內(nèi)外部人異質(zhì)信念指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(2)剔除金融業(yè)數(shù)據(jù)；(3)剔除極端數(shù)據(jù)，包括負(fù)債比率大于1或小于0的數(shù)據(jù)等；(4)剔除重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選，本文的最終樣本涉及1792家上市公司，共計(jì)7474個(gè)樣本。此外，我們對(duì)連續(xù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了前后1%的Winsorize處理。本文所用數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安Csmar和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理使用了Stata 12軟件。

(二)關(guān)鍵變量的衡量

1.內(nèi)外部人異質(zhì)信念的衡量

已有研究對(duì)外部人之間的異質(zhì)信念給出了許多衡量指標(biāo)，但針對(duì)內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念進(jìn)行衡量的研究還較少。現(xiàn)有文獻(xiàn)中，Dittmar et al.(2007)采用以下四種指標(biāo)作為內(nèi)外部人意見(jiàn)分歧的代理變量：一是，企業(yè)實(shí)際收益與盈余公告前50天內(nèi)分析師一致預(yù)測(cè)(即算術(shù)平均值)的每股收益之差，這被后續(xù)研究稱(chēng)為盈余驚奇(earning surprise)；二是，分析師之間的意見(jiàn)分歧，即分析師預(yù)測(cè)離差(這也通常被用于衡量外部投資者之間的異質(zhì)信念)；三是，兩級(jí)股票之間的控制權(quán)溢價(jià)；四是，融資前發(fā)生并購(gòu)的公司其并購(gòu)效應(yīng)。Thakor et al.(2011)則使用管理層預(yù)測(cè)每股收益與分析師一致預(yù)測(cè)每股收益之差來(lái)衡量?jī)?nèi)外部人之間的分歧程度，其中分析師預(yù)測(cè)時(shí)間為管理層預(yù)測(cè)之后的一個(gè)月內(nèi)。

考慮到我國(guó)數(shù)據(jù)的可得性，本文參照Dittmar et al.(2007)，采用盈余驚奇進(jìn)行內(nèi)外部人異質(zhì)信念的衡量，即實(shí)際凈利潤(rùn)減去預(yù)測(cè)年度內(nèi)至盈余公告前分析師預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)中值*由于我國(guó)的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)還較少，所以本文直接采用預(yù)測(cè)年度至盈余公告前的所有分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。此外，我們使用分析師預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)均值數(shù)據(jù)代替中位值進(jìn)行同樣的檢驗(yàn)，得到與本文一致的結(jié)果。，并使用實(shí)際總股本進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，簡(jiǎn)稱(chēng)為DIS_ES。

自Dittmar et al.(2007)的研究以來(lái)，學(xué)界普遍認(rèn)為盈余驚奇(DIS_ES)的值越高，外部投資者對(duì)企業(yè)的前景越可能表示認(rèn)同并持有相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度。相關(guān)的證據(jù)主要來(lái)源于兩個(gè)方面：其一是有關(guān)“分析師預(yù)測(cè)是否代表市場(chǎng)預(yù)期”的研究；其二是有關(guān)“企業(yè)盈余達(dá)到或超過(guò)分析師的盈利預(yù)測(cè)水平”(meeting or beating current analyst′ earnings expectation，簡(jiǎn)稱(chēng)MBE)的研究。前者通過(guò)比較分析不同預(yù)測(cè)主體的未預(yù)期盈余所引起的股價(jià)反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，分析師的盈余預(yù)測(cè)比時(shí)間序列模型的預(yù)測(cè)更能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)對(duì)公司盈余的實(shí)際預(yù)期，即分析師盈余預(yù)測(cè)能夠代表市場(chǎng)預(yù)期*相比公司管理層，投資者由于專(zhuān)業(yè)能力受限或出于時(shí)間成本、信息搜尋成本等的考慮，在信息獲取方面處于劣勢(shì)；而相比個(gè)人投資者，專(zhuān)業(yè)的分析師其信息獲取存在優(yōu)勢(shì)，投資者會(huì)將分析師盈余預(yù)測(cè)作為市場(chǎng)預(yù)期的替代。(Kothari，2001；吳東輝 等，2005)。因此，當(dāng)上市公司的實(shí)際盈余未達(dá)到分析師盈余預(yù)測(cè)水平時(shí)，外部投資者會(huì)認(rèn)為上市公司經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)狀況不佳，他們用腳投票并將導(dǎo)致公司股價(jià)下跌；反之，當(dāng)上市公司的實(shí)際盈余達(dá)到或超過(guò)分析師盈余預(yù)測(cè)水平時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況比較樂(lè)觀，他們會(huì)增持該公司股票進(jìn)而促進(jìn)股價(jià)上漲。有關(guān)MBE 的研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他條件的情況下，盈余達(dá)到或超過(guò)分析師預(yù)測(cè)水平的公司能夠在證券市場(chǎng)獲得更高的超額回報(bào)(Bartov et al.，2002；Kasznik et al.，2002)，而盈余未達(dá)分析師盈余預(yù)測(cè)水平的上市公司則出現(xiàn)負(fù)的累積異常收益(Brown et al.，2005)。以上結(jié)論表明，在上市公司盈余公布之前，分析師的盈余預(yù)測(cè)能夠代表廣大投資者的預(yù)期，繼而影響公告發(fā)布后的整體股價(jià)水平，從而盈余驚奇也就能夠作為外部投資者相對(duì)樂(lè)觀的一個(gè)較好的替代變量。

2.投資支出和過(guò)度投資的衡量

本文借鑒Richardson(2006)、張會(huì)麗等(2012)的方法，以式(9)的回歸殘差衡量企業(yè)的過(guò)度投資程度。

Invit=γ0+γ1Invi,t-1+ΩControl_1i,t-1+∑Ind+∑year+εi,t

(9)

其中，εi,t是要測(cè)度的過(guò)度投資指標(biāo)，后文以O(shè)Invi,t代指該指標(biāo)；企業(yè)的新增投資支出Inv，定義為購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出與總資產(chǎn)之比?？刂谱兞緾ontrol_1i,t-1包括：企業(yè)規(guī)模Size，為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；杠桿水平Lev，為賬面的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；成長(zhǎng)性MB，為企業(yè)市值賬面比；現(xiàn)金持有量Cash，為現(xiàn)金與短期投資或交易性金融資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)之比；企業(yè)年齡Age，為企業(yè)上市以來(lái)的年齡。以上控制變量除Age外均滯后一期。此外，Ind代表行業(yè)虛擬變量，本文依照證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，制造業(yè)按二級(jí)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分，其他行業(yè)按大類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分；year代表年度虛擬變量。

3.內(nèi)部人迎合程度的衡量

在本文模型中，內(nèi)部人迎合外部人的信念做出投資決策。由于數(shù)據(jù)局限，我們無(wú)法具體衡量?jī)?nèi)部人迎合外部投資者的程度。但是，我們?cè)噲D通過(guò)觀察外部投資者的短視程度來(lái)間接衡量?jī)?nèi)部人的迎合程度，其邏輯在于投資者短視能夠促使有迎合動(dòng)機(jī)的內(nèi)部管理者也采取相對(duì)應(yīng)的短視行為(蔣玉梅，2014)。即，當(dāng)外部投資者短視程度提高時(shí)，內(nèi)部人由于迎合外部投資者的信念，其決策行為也將表現(xiàn)為短視程度提高。因此，本文采用外部人的短視程度來(lái)反映內(nèi)部人的迎合程度。具體而言，借鑒已有文獻(xiàn)對(duì)外部人短視程度的衡量(Polk et al.，2006)，我們使用年均換手率衡量Turn衡量?jī)?nèi)部人的迎合程度。

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

首先，為檢驗(yàn)本文的假設(shè)1至假設(shè)3，考察內(nèi)外部人異質(zhì)信念是否通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制或迎合機(jī)制對(duì)企業(yè)投資支出造成的具體影響，我們建立如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Invi,t= β0+β1DIS_ESi,t+β2CFi,t+β3ΔEi,t+β4Turni,t+β5DIS_ESi,t×CFi,t+

β6DIS_ESi,t×ΔEi,t+β7DIS_ESi,t×Turni,t+ΨControl_1i,t-1+εi,t

(10)

其中，Invi,t為企業(yè)的新增投資支出；DIS_ESi,t為衡量?jī)?nèi)外部人異質(zhì)信念的指標(biāo)，該指標(biāo)的值越大，代表外部人相對(duì)內(nèi)部人越樂(lè)觀；CFi,t為企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額；ΔEi,t為企業(yè)的新增權(quán)益融資額*企業(yè)新增權(quán)益融資指的是企業(yè)新增的外部權(quán)益融資。企業(yè)的外部融資包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)定義的“吸收投資收到的現(xiàn)金”包括企業(yè)以發(fā)行股票、債券等方式籌集的資金實(shí)際收到款項(xiàng)凈額，本文中新增權(quán)益融資ΔEi,t定義為“吸收投資收到的現(xiàn)金”減去“發(fā)行債券收到的現(xiàn)金”。；Turni,t為衡量?jī)?nèi)部人迎合程度的指標(biāo)。此外，控制變量Control_1i,t-1與式(9)相同。值得注意的是，在上述的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)中，我們?cè)黾涌疾炝送顿Y對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，主要目的在于參考Baxamusa(2011)聯(lián)合檢驗(yàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制和迎合機(jī)制。根據(jù)Baxamusa(2011)，企業(yè)的外部融資和內(nèi)部融資是相互可替代的。在市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制發(fā)揮作用的情況下，企業(yè)在外部融資有利時(shí)傾向于使用權(quán)益融資進(jìn)行過(guò)度投資，因此降低了對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)；而在迎合機(jī)制發(fā)揮作用的情況下，企業(yè)雖會(huì)迎合外部投資者樂(lè)觀的情緒進(jìn)行過(guò)度投資，但在融資時(shí)卻將遵循融資優(yōu)序理論首選內(nèi)部現(xiàn)金流。因此，本文不僅考察了投資對(duì)新增權(quán)益融資額的敏感性，還分析了投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流量的敏感性。

根據(jù)假設(shè)1，我們預(yù)期式(10)的回歸中β1顯著為正，即隨著外部投資者相對(duì)內(nèi)部人樂(lè)觀程度的提高，企業(yè)的投資支出增加；根據(jù)假設(shè)2，我們預(yù)期式(10)的回歸中β5顯著為負(fù)，β6顯著為正，即隨著外部投資者相對(duì)內(nèi)部人樂(lè)觀程度的提高，企業(yè)投資支出對(duì)新增權(quán)益融資額的敏感性提高而對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)降低；根據(jù)假設(shè)3，我們預(yù)期式(10)的回歸中β7顯著為正，即隨著內(nèi)部老股東迎合程度的增加，內(nèi)外部人之間異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)投資的影響更為顯著。

其次，為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)1至假設(shè)3，考察內(nèi)外部人異質(zhì)信念是否通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制或迎合機(jī)制對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資程度造成影響，我們建立如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

OInvi,t= α0+α1DIS_ESi,t+α2CFi,t+α3ΔEi,t+α4Turni,t+α5DIS_ESi,t×CFi,t+

α6DIS_ESi,t×ΔEi,t+α7DIS_ESi,t×Turni,t+ΘControl_2i,t-1+μi,t

(11)

其中，OInvi,t衡量企業(yè)的過(guò)度投資程度，DIS_ESi,t、CFi,t、ΔEi,t、Turni,t的定義與式(10)相同。借鑒鐘海燕等(2010)、馬健等(2013)的研究，式(11)的回歸中控制變量Control_2i,t-1還包括：現(xiàn)金股利水平Div；賬面市值比MB；資產(chǎn)負(fù)債率Lev。此外，μi,t為回歸的殘差項(xiàng)。與式(10)的回歸預(yù)期相似，根據(jù)本文的假設(shè)1至3，我們預(yù)期在式(11)的回歸中α1顯著為正，α5顯著為負(fù)，α6和α7顯著為正。

(四)實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。從中可見(jiàn)，我國(guó)上市公司內(nèi)外部人之間異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)DIS_ES的均值為-0.085，中位值為-0.0358；投資支出Inv的均值為0.0815，中位值為0.057；過(guò)度投資指標(biāo)Oinv的均值為0.0144，中位值為-0.0019*過(guò)度投資指標(biāo)是針對(duì)還沒(méi)有剔除內(nèi)外部人異質(zhì)信念指標(biāo)缺失值前的大樣本進(jìn)行估計(jì)衡量得到的，在進(jìn)一步剔除缺失值后，樣本中過(guò)度投資指標(biāo)的均值不再為0。，可見(jiàn)樣本中企業(yè)雖整體表現(xiàn)為過(guò)度投資，但大部分企業(yè)在年度內(nèi)是投資不足的。新增權(quán)益融資△E的均值為0.0305，中位值為0，可見(jiàn)樣本中大部分企業(yè)年度內(nèi)并沒(méi)有新增權(quán)益融資，年度內(nèi)沒(méi)有增加權(quán)益融資的樣本可能主要通過(guò)債務(wù)融資或內(nèi)部資金來(lái)擴(kuò)大投資。

本文還進(jìn)行了各變量之間的Pearson相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析，鑒于篇幅限制并未在文中列示。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，主要控制變量的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下。

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.回歸結(jié)果與分析

首先，為檢驗(yàn)假設(shè)1至假設(shè)3，考察內(nèi)外部人異質(zhì)信念是否通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制或迎合機(jī)制對(duì)企業(yè)的投資支出造成的具體影響，我們對(duì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪?10)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表2。由于模型中有滯后因變量且可能存在個(gè)體固定效應(yīng)，因而我們采用固定效應(yīng)方法進(jìn)行式(10)的回歸分析。觀察表2的結(jié)果，主要結(jié)論如下：

第一，由列(1)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外部人異質(zhì)信念指標(biāo)DIS_ES的回歸系數(shù)為0.0130，且在5%的置信水平顯著為正。也就是說(shuō)，外部人相對(duì)內(nèi)部人更為樂(lè)觀時(shí)，企業(yè)越傾向于增加權(quán)益融資。由此，我們進(jìn)一步考察企業(yè)是否通過(guò)新增的權(quán)益融資擴(kuò)大了投資支出。從表2列(2)的回歸結(jié)果中，我們可以發(fā)現(xiàn)，在因變量為企業(yè)的新增投資支出(Inv)時(shí)，內(nèi)外部人異質(zhì)信念指標(biāo)DIS_ES的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，這說(shuō)明在外部人相對(duì)內(nèi)部人更為樂(lè)觀時(shí)，企業(yè)的投資支出也增加了。這支持了本文的研究假設(shè)1。

第二，由列(2)至列(3)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，雖然新增權(quán)益融資額(△E)和內(nèi)部現(xiàn)金流(CF)都是投資支出的重要來(lái)源(表現(xiàn)為△E或CF的回歸系數(shù)顯著為正)，但是投資支出對(duì)新增權(quán)益融資額(△E)的敏感性沒(méi)有隨外部投資者的相對(duì)樂(lè)觀程度(DIS_ES)提高而顯著增加(表現(xiàn)為DIS_ES*△E的回歸系數(shù)不顯著)，反而是投資支出對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流(CF)的敏感性隨著外部投資者的相對(duì)樂(lè)觀程度(DIS_ES)提高而增加了(表現(xiàn)為DIS_ES*CF的回歸系數(shù)在1%的置信水平顯著為正)。由此可見(jiàn)，內(nèi)外部人異質(zhì)信念導(dǎo)致的企業(yè)新增投資支出其資金來(lái)源更多依賴(lài)于內(nèi)部現(xiàn)金流，而并非來(lái)自于內(nèi)外部人異質(zhì)信念下企業(yè)可能“擇時(shí)”而導(dǎo)致的更多權(quán)益融資資金。因此，以上證據(jù)表明，在我國(guó)上市公司的樣本中，沒(méi)有足夠的證據(jù)支持假設(shè)2。

第三，由列(4)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念指標(biāo)(DIS_ES)與衡量?jī)?nèi)部股東迎合程度的指標(biāo)(Turn)的交叉項(xiàng)系數(shù)在10%的置信水平上顯著為正。也即是說(shuō)，隨著內(nèi)部股東迎合程度(Turn)的提高，內(nèi)外部人異質(zhì)信念(DIS_ES)對(duì)企業(yè)新增投資支出(Inv)的影響將顯著增強(qiáng)，由此可見(jiàn)企業(yè)內(nèi)部決策人有迎合短視投資者增加更多投資支出的傾向。因此，以上證據(jù)支持本文假設(shè)3。此外，列(6)的回歸結(jié)果也進(jìn)一步支持了前面的結(jié)論。

表2 內(nèi)外部人異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)投資支出的影響

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)誤；本文所有的回歸分析均控制了時(shí)間和行業(yè)虛擬變量，且行業(yè)依據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分，其中制造業(yè)按照按二級(jí)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分，由此共劃分為22個(gè)產(chǎn)業(yè)類(lèi)別；“l(fā)_變量名”代表變量的滯后項(xiàng)。

其次，為檢驗(yàn)假設(shè)1至假設(shè)3，考察內(nèi)外部人異質(zhì)信念是否通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制或迎合機(jī)制對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資程度造成具體影響，我們對(duì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪?11)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表3。為控制個(gè)體固定效應(yīng)，我們依然采用固定效應(yīng)方法進(jìn)行回歸。觀察表3的結(jié)果，主要結(jié)論如下：

一是，由列(1)的回歸結(jié)果可見(jiàn)，內(nèi)外部人異質(zhì)信念指標(biāo)DIS_ES的回歸系數(shù)在1%的置信水平顯著為正，即隨著外部人相對(duì)樂(lè)觀程度(DIS_ES)的提高，企業(yè)更傾向于過(guò)度投資。這再次支持了本文的研究假設(shè)1。

二是，由列(2)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，隨著新增權(quán)益融資額(△E)和內(nèi)部現(xiàn)金流(CF)的提高，企業(yè)過(guò)度投資程度(Oinv)更嚴(yán)重。但在列(5)和列(7)的回歸結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)DIS_ES*△E的回歸系數(shù)不顯著，而DIS_ES*CF的回歸系數(shù)在10%的置信水平顯著為正，也即是說(shuō)，內(nèi)外部人異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響更依賴(lài)于企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流，而非權(quán)益融資。以上發(fā)現(xiàn)再次表明，內(nèi)外部人異質(zhì)信念通過(guò)“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”影響企業(yè)過(guò)度投資的機(jī)制可能作用有限，本文的假設(shè)2沒(méi)有得到足夠證據(jù)支持。

三是，從列(3)、列(4)、列(6)和列(8)可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部股東迎合程度(Turn)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資程度沒(méi)有直接的影響。但從列(9)至列(11)的回歸結(jié)果中可知，內(nèi)外部人異質(zhì)信念指標(biāo)DIS_ES與內(nèi)部股東迎合程度指標(biāo)Turn的交叉項(xiàng)系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，即隨著內(nèi)部股東迎合程度的提高，內(nèi)外部人異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響愈加顯著。這再次支持了本文的假設(shè)3。

表3 內(nèi)外部人異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)誤；本文所有回歸分析均控制時(shí)間和行業(yè)虛擬變量，且行業(yè)依據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分，其中制造業(yè)按照按二級(jí)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分，由此共劃分為22個(gè)產(chǎn)業(yè)類(lèi)別；“l(fā)_變量名”代表變量的滯后項(xiàng)。

(五)進(jìn)一步分析：股權(quán)集中背景下控制大股東控制權(quán)私利的影響

在我國(guó)開(kāi)展內(nèi)外部人異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)投資決策影響的研究，我們遇到了一個(gè)重要的制度環(huán)境問(wèn)題。與以美國(guó)為代表的西方國(guó)家股權(quán)高度分散的情形不同，我國(guó)上市公司面臨著股權(quán)集中且存在控制大股東的問(wèn)題。一方面，在投資者保護(hù)不力的制度環(huán)境下，控制大股東侵占中小股東尋求控制權(quán)私利的行為可能導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資(俞紅海 等，2010；劉星 等，2011；羅琦 等，2013)。另一方面，內(nèi)外部人異質(zhì)信念通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制或迎合機(jī)制影響企業(yè)投資決策的作用機(jī)理還可能受到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同影響。例如，李捷瑜等(2006)、劉志遠(yuǎn)等(2012)以及張慶等(2013)的研究分別發(fā)現(xiàn)企業(yè)的迎合投資行為受到企業(yè)流通股比例、兩權(quán)分離度以及是否國(guó)企這三類(lèi)因素的重要影響。因此，如果不剔除控制大股東在特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控制權(quán)私利這一重要因素的影響，可能無(wú)法判斷企業(yè)的過(guò)度投資行為是否確實(shí)受到內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念所影響。

有鑒于此，本部分我們進(jìn)一步在控制控制大股東控制權(quán)私利的基礎(chǔ)上，對(duì)內(nèi)外部人異質(zhì)信念通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制或迎合機(jī)制影響企業(yè)投資的作用機(jī)理進(jìn)行更深入的探討。

首先，我們盡可能的測(cè)定控制大股東的控制權(quán)私利。如何測(cè)定控制權(quán)私利一直是研究的難題。本文在借鑒現(xiàn)有的關(guān)于控制權(quán)私利的研究成果基礎(chǔ)上，從我國(guó)企業(yè)的公司治理特征出發(fā)，并考慮到樣本和數(shù)據(jù)的局限性，建立了一個(gè)反映控制權(quán)私利攫取程度的簡(jiǎn)化指數(shù)Rent，Rent指數(shù)越高，表明控制大股東對(duì)控制權(quán)私利的攫取程度越高。Rent簡(jiǎn)化指數(shù)是基于以下四個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合計(jì)分而建立的：終極控制人兩權(quán)分離度、第一大股東持股比例、流通股比例以及是否為國(guó)有企業(yè)。*研究表明，盡管不全面，但這四個(gè)方面可以在一定程度反映企業(yè)的治理水平以及對(duì)控制權(quán)私利的攫取程度。具體地，在終極控制人兩權(quán)分離度方面，根據(jù)Shleifer et al.(2002)的研究，終極控制人的控制權(quán)比例越高其侵占中小股東的能力越強(qiáng)，而現(xiàn)金流權(quán)越低其侵占中小股東的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，因而公司的兩權(quán)分離度與控制大股東的控制權(quán)私利呈正相關(guān)；在第一大股東持股比例方面，根據(jù)劉峰等(2004)、鄭建明等(2007)的研究成果，大股東持股比例與大股東的掏空行為呈顯著負(fù)相關(guān)；在流通股比例方面，根據(jù)葉康濤(2003)、韓德宗等(2004)、許文彬(2009)的研究，控制權(quán)私利與企業(yè)的流通股比例呈負(fù)相關(guān)；在是否國(guó)有企業(yè)方面，李增泉等(2004)的研究認(rèn)為國(guó)企的掏空行為更顯著反映了國(guó)企的控制權(quán)私利更高，葉會(huì)等(2008)的研究認(rèn)為國(guó)企的控制權(quán)交易價(jià)格比非國(guó)企高并表現(xiàn)為更高的控制權(quán)私利。此外，由于數(shù)據(jù)的局限性，我們無(wú)法將投資者保護(hù)程度等指標(biāo)納入Rent指數(shù)的測(cè)定中。具體地，當(dāng)企業(yè)的“終極控制人兩權(quán)分離度”不低于行業(yè)年度中位值時(shí)賦值1分，“第一大股東持股比例”和“流通股比例”不高于行業(yè)年度中位值時(shí)賦值1分，“是否為國(guó)有企業(yè)”顯示為國(guó)有企業(yè)時(shí)賦值1分，加總這四個(gè)指標(biāo)的分值后得到簡(jiǎn)化指數(shù)Rent。

其次，我們按照控制權(quán)私利高低將樣本分為三組，重新對(duì)式(10)和式(11)進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)不同的控制權(quán)私利水平是否會(huì)影響內(nèi)外部人異質(zhì)信念下各種影響機(jī)制的作用效果，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 內(nèi)外部人異質(zhì)信念、控制權(quán)私利對(duì)企業(yè)投資決策的影響

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)誤；本文所有回歸分析均控制時(shí)間和行業(yè)虛擬變量，且行業(yè)依據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分，其中制造業(yè)按照按二級(jí)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)劃分，由此共劃分為22個(gè)產(chǎn)業(yè)類(lèi)別；“l(fā)_變量名”代表變量的滯后項(xiàng)。

具體來(lái)說(shuō)，在全樣本中，控制權(quán)私利綜合指標(biāo)Rent等于0、1、2、3、4的樣本個(gè)數(shù)分別為31、966、3220、2755、502。我們將Rent=0和Rent=1的樣本并為一組，稱(chēng)為低租金組(Low Rent)；將Rent=2的樣本單獨(dú)為一組，稱(chēng)為中租金組(Median Rent)；將Rent=3和Rent=4的樣本并為一組，稱(chēng)為高租金組(High Rent)。

由表4的分組結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：(1)無(wú)論是高租金組還是低租金組，都沒(méi)有發(fā)現(xiàn)DIS_ES*△E的回歸系數(shù)顯著為正的證據(jù)，這說(shuō)明無(wú)論控制大股東是否有擇時(shí)進(jìn)行權(quán)益融資的傾向，內(nèi)外部人異質(zhì)信念通過(guò)“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”對(duì)企業(yè)投資決策造成影響的機(jī)制并沒(méi)有在我國(guó)上市公司樣本中獲得足夠證據(jù)支持。這再次說(shuō)明本文的假設(shè)2存在質(zhì)疑。(2)DIS_ES*turn的回歸系數(shù)僅在高租金組(High Rent)時(shí)顯著為正。也即是說(shuō)，全樣本下我們發(fā)現(xiàn)的內(nèi)外部人異質(zhì)信念通過(guò)“迎合機(jī)制”對(duì)企業(yè)投資決策造成的影響，事實(shí)上只是顯著發(fā)生在控制權(quán)私利較高的企業(yè)中。這意味著，控制大股東之所以會(huì)迎合外部投資者，更多的是為了獲取更高的控制權(quán)私利，而并非迫于外部投資者的控制權(quán)威脅等原因。在投資者保護(hù)不力的制度環(huán)境下，控制大股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)過(guò)度投資擴(kuò)大控制權(quán)收益的基礎(chǔ)。而在外部人相對(duì)內(nèi)部人更為樂(lè)觀時(shí)，控制大股東通過(guò)迎合投資者既能夠獲得更多的控制權(quán)收益，又能獲取迎合價(jià)值，并且還可通過(guò)迎合進(jìn)而推高股價(jià)，以創(chuàng)造有利的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”。由此，在可攫取控制權(quán)私利水平更高的企業(yè)中，控制大股東更傾向于進(jìn)行過(guò)度投資，以“迎合”外部人相對(duì)樂(lè)觀的信念。

四、 結(jié)論與討論

本文建立理論模型考察了內(nèi)外部人異質(zhì)信念對(duì)企業(yè)投資決策可能造成的具體影響?；谖覀兊哪Ｐ?，一方面,內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念通過(guò)市場(chǎng)時(shí)機(jī)影響企業(yè)的權(quán)益融資成本進(jìn)而影響企業(yè)投資，即是市場(chǎng)時(shí)機(jī)機(jī)制；另一方面,內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念通過(guò)內(nèi)部人迎合外部投資者的行為直接對(duì)企業(yè)投資造成影響，即是迎合機(jī)制。本文模型揭示了內(nèi)外部人異質(zhì)信念引致的權(quán)益市場(chǎng)時(shí)機(jī)與內(nèi)部決策者迎合行為一起交互影響企業(yè)投資決策的內(nèi)在機(jī)理。進(jìn)一步，我們根據(jù)理論推導(dǎo)提出了研究假設(shè)，并在借鑒相關(guān)研究對(duì)內(nèi)外部人異質(zhì)信念進(jìn)行具體測(cè)定的基礎(chǔ)上，以我國(guó)上市公司2004—2013年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。此外，考慮到我國(guó)特殊的制度環(huán)境下股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)企業(yè)投資可能存在重要影響，我們也進(jìn)一步考慮了股權(quán)高度集中背景下控制大股東的控制權(quán)私利對(duì)研究結(jié)論可能造成的影響。實(shí)證結(jié)論表明：首先，內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念對(duì)我國(guó)上市公司的投資支出或過(guò)度投資程度均會(huì)造成重要影響，當(dāng)外部人相對(duì)內(nèi)部人對(duì)企業(yè)價(jià)值更為樂(lè)觀時(shí)，企業(yè)的投資支出增加，且過(guò)度投資程度更嚴(yán)重。其次，內(nèi)外部人之間的異質(zhì)信念主要是通過(guò)“迎合機(jī)制”對(duì)我國(guó)上市公司的投資決策造成具體影響，且該機(jī)制僅在控制大股東控制權(quán)私利水平較高時(shí)顯著起作用。在我國(guó)股權(quán)高度集中的制度背景下，控制大股東為攫取更多的控制權(quán)私利，傾向于在外部人相對(duì)內(nèi)部人更為樂(lè)觀時(shí)迎合外部投資者信念進(jìn)行過(guò)度投資。再者，我們還發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外部人異質(zhì)信念下有利的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”并未通過(guò)促進(jìn)企業(yè)過(guò)度權(quán)益融資進(jìn)而對(duì)企業(yè)的新增投資支出或過(guò)度投資程度造成顯著影響，即內(nèi)外部人異質(zhì)信念通過(guò)“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”影響企業(yè)投資的作用效果比較有限。究其原因，可能在于即便企業(yè)成功抓住了內(nèi)外部人異質(zhì)信念下的有利“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”，籌集到的資金也可能更多是用于補(bǔ)充內(nèi)源資金或償還債務(wù)，因而對(duì)企業(yè)的投資支出或過(guò)度投資程度沒(méi)有造成顯著影響。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，我們給出如下政策建議：一方面，在內(nèi)外部人之間存在較高程度的異質(zhì)信念時(shí)，可通過(guò)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的信息披露監(jiān)管，降低內(nèi)外部人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而緩解企業(yè)在外部人過(guò)于樂(lè)觀(悲觀)時(shí)的過(guò)度投資(投資不足)程度；另一方面，在外部投資者估值較為樂(lè)觀時(shí)，通過(guò)適度降低控制大股東的控制權(quán)私利水平，能夠抑制企業(yè)通過(guò)過(guò)度投資迎合外部投資者并進(jìn)而尋租的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。

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Companies′InvestmentDecisionsunderHeterogeneousBeliefsbetweenInsidersandOutsiders

DENG JianLan1GU NaiKang2

(1.Postdoctoral Workstation of Guosen Securities, Shenzhen 518001; 2.School of Business, Sun Yat-Sen University, Guangzhou 510275)

This study constructs a theoretical model to show that how insiders-outsiders heterogeneous beliefs can influence companies′ investment decisions through “market timing mechanism” and “cater mechanism”. The study uses data of Chinese listed firms during 2004-2013 as a sample, to test the empirical conclusions under China′s special ownership concentration background. The main conclusions are as follows. Firstly, when the outside investors are more optimistic relative to insiders, Chinese companies are more likely to increase investment spending and be more serious over-invest. Secondly, the significant influence of heterogeneous beliefs between insiders and outsiders on investment decisions of Chinese listed firms is mainly caused by catering mechanism, and the significant influence is found only if controlling shareholders′ private benefit is high. Thirdly, the effect on investment decisions of “market timing mechanism” under insiders-outsiders heterogeneous beliefs is limited, and the cause is more likely because that the companies use raised equity fund for other purposes except investment when they time the market.

heterogeneous beliefs; investment decision; private benefits of controlling shareholders

2016-09-09

鄧劍蘭(1988--)，女，廣東梅州人，博士，國(guó)信證券股份有限公司博士后工作站在站博士后。

顧乃康(1965--)，男，江蘇無(wú)錫人，博士，中山大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“市場(chǎng)折(溢)價(jià)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定及動(dòng)態(tài)性研究”(71272203)。

F275

A

1001-6260(2017)11-0088-13

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.11.010

(責(zé)任編輯 張建軍)