沙鋼股份：238億元重組藏陷阱

袁京力

鋼鐵類上市公司2018年最大的跨行業(yè)重組在年底揭曉。

2018年11月16日，沙鋼股份（002057.SZ）發(fā)布重組預(yù)案修訂稿，擬以237.83億元收購蘇州卿峰的100%股權(quán)。

蘇州卿峰是持股型公司，在境外設(shè)立了全資持股平臺(tái)公司EJ，后者在境外的核心資產(chǎn)為Global Switch的51%股權(quán)。Global Switch從事互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心（IDC）業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)遍布?xì)W洲、亞洲及澳洲。由于沙鋼股份大股東沙鋼集團(tuán)持有蘇州卿峰29.88%的股份，此次重組構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，本次交易募集配套資金不超過20億元。

沙鋼股份主營業(yè)務(wù)為鋼鐵，通過此次重組，上市公司將介入數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，形成雙主業(yè)，如果重組成功，這也是2018年同行業(yè)上市公司最大的跨界重組，目前該重組交易尚待審計(jì)、評(píng)估工作完成后再提交董事會(huì)審議并推進(jìn)相關(guān)程序。

2016年，蘇州卿峰子公司EJ與Global Switch原股東簽訂協(xié)議，以23.42億英鎊購買Global Switch的49%股權(quán)，并以2英鎊購買2%股權(quán)的購買期權(quán)（后行使）。此次作價(jià)237.83億元較原收購價(jià)溢價(jià)近20%。

不過，通讀重組預(yù)案修訂稿可以發(fā)現(xiàn)，相比于IDC業(yè)務(wù)的其他上市公司，Global Switch的凈資產(chǎn)和盈利質(zhì)量并沒有描繪中那么美化，無論是凈資產(chǎn)還是凈利潤都存在不同程度的虛增，而上市公司成為最終的買單者，所確認(rèn)的投資性房地產(chǎn)一旦出租率或者租金水平出現(xiàn)下降，將導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的公允價(jià)值下降，投資性房地產(chǎn)將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

是買IDC業(yè)務(wù)還是買房地產(chǎn)？

由于審計(jì)、評(píng)估尚未完成，重組預(yù)案修訂稿所提供的只是一個(gè)簡要的合并報(bào)表，不過有一組數(shù)據(jù)很重要：截至2018年6月30日，Global Switch的投資性房地產(chǎn)的期末余額分別為468.07億元，占總資產(chǎn)的比重為93.2%。

此外，公司存貨、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、應(yīng)收類賬款、無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)分別為0.17億元、13.68億元、18.66億元、0.21億元和0.22億元。經(jīng)過數(shù)據(jù)對(duì)比后，投資者會(huì)認(rèn)為這是一家房地產(chǎn)公司。

對(duì)此，重組報(bào)告直言不諱，聲稱Global Switch主要資產(chǎn)為經(jīng)營性房產(chǎn)，后者11個(gè)數(shù)據(jù)中心的面積為34.06萬平方米，其中香港、新加坡兩處合計(jì)4.7萬平方米為長期租賃所得。按照2018年6月底的期末價(jià)值，即便長期租賃算做自持物業(yè)，Global Switch房產(chǎn)的平均價(jià)格為13.74萬元/平方米。由于重組預(yù)案修訂稿沒有提供相關(guān)物業(yè)的區(qū)位和地址，外界無法獲得相關(guān)的詳細(xì)情況。

投資性房地產(chǎn)常見于地產(chǎn)類上市公司及百貨公司，其中穩(wěn)健的百貨公司會(huì)采取成本模式進(jìn)行計(jì)量，有正常的折舊，而地產(chǎn)類上市公司所持房地產(chǎn)，由于所持物業(yè)附近的同類物業(yè)存在活躍報(bào)價(jià)，所以采用公允價(jià)值計(jì)量有其合理性。

Global Switch作為數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商，與相關(guān)的租戶和電信運(yùn)營商或者互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商簽署接入機(jī)房協(xié)議，以此向租戶提供與電信運(yùn)營商或者互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商之間直接聯(lián)網(wǎng)的服務(wù)，其業(yè)務(wù)模式主要是向數(shù)據(jù)中心租戶收租，租金收入占其營業(yè)收入的70%，確認(rèn)投資性房產(chǎn)有其合理性，但按照公允價(jià)值計(jì)算則顯得很激進(jìn)。

Global Switch房產(chǎn)具有專有性，與周圍的房價(jià)不具有可比性，采用周圍房價(jià)作為公允價(jià)值參考來計(jì)量顯然是不合適的，應(yīng)該采用預(yù)測未來租金現(xiàn)金流和最終處置收益的方式來復(fù)核其經(jīng)營性房產(chǎn)的價(jià)值。

截至2018年6月30日，Global Switch的遞延稅為80.48億元，重組預(yù)案修訂稿解釋稱，主要原因?yàn)镚lobal Switch主要資產(chǎn)為其所持有的投資性房地產(chǎn)，采用公允價(jià)值方式進(jìn)行核算，按照稅務(wù)與會(huì)計(jì)核算的不同，投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益部分應(yīng)于財(cái)務(wù)報(bào)表上確認(rèn)相應(yīng)遞延稅。

由于重組預(yù)案修訂稿沒有披露具體所得稅率，也沒有披露因房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來的遞延稅具體金額，假設(shè)所得稅為25%及全部遞延稅為投資性房地產(chǎn)確認(rèn)帶來，經(jīng)初步測算，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的累計(jì)金額約為300億元，而這種浮盈帶來的所有者權(quán)益變動(dòng)或超過200億元，而Global Switch截至2018年6月30日的股東權(quán)益合計(jì)為296.68億元，毛估Global Switch扣除投資性房地產(chǎn)浮盈的凈資產(chǎn)約為100億元左右，而本次交易對(duì)Global Switch的評(píng)估值為460.62億元，估值接近5倍PB。

這樣的會(huì)計(jì)處理在可比公司中沒有先例。目前，A股上市公司中有光環(huán)新網(wǎng)（300383.SZ）和數(shù)據(jù)港（603881.SH）擁有IDC業(yè)務(wù)，但其投資性房地產(chǎn)在各期末均為零，經(jīng)營性房產(chǎn)均以固定資產(chǎn)的方式進(jìn)行折舊攤銷，重組預(yù)案修訂稿提供了Equinix、Digital Realty、Interxion Holding NV、科爾-馬克控股4家公司，其中只有Digital Realty單列房地產(chǎn)物業(yè)相關(guān)資產(chǎn)項(xiàng)，但該公司采用的是成本法計(jì)算，存在正常的折舊攤銷。

經(jīng)營性房產(chǎn)有那么重要嗎？IDC業(yè)務(wù)主要是建設(shè)機(jī)房并出租給IT公司、電信公司等客戶使用，一般而言涉及能源、土地等環(huán)節(jié)，光環(huán)新網(wǎng)最初的數(shù)據(jù)中心設(shè)在北京東直門，后向酒仙橋、亦莊等非核心區(qū)域拓展，公司業(yè)務(wù)并沒有受到影響，且國內(nèi)不少數(shù)據(jù)中心均建在電力成本比較低的貴陽、呼和浩特等地。

國外的情況難道有很大的不同？但Digital Realty也在年報(bào)中表示，能源耗費(fèi)是公司經(jīng)營成敗的決定性因素。

美化的報(bào)表虛幻的承諾

在獨(dú)特的投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)計(jì)量掩護(hù)下，Global Switch給外界提供了靚麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，扭曲了資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。

首先，公允價(jià)值計(jì)量造成的浮盈美化了公司的資產(chǎn)負(fù)債表。

2015-2017年，Global Switch的總資產(chǎn)分別為431.06億元、446.18億元及521.49億元，總負(fù)債分別為184.98億元、187.32億元及227.81億元，資產(chǎn)負(fù)債率從未超過50%。

由于全部的經(jīng)營性房產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量，規(guī)避了折舊和攤銷成本，初步估算，這節(jié)省了大約4億-5億元的費(fèi)用，從而虛增了4億-5億元的營業(yè)利潤，這在一定程度上也導(dǎo)致Global Switch超過行業(yè)平均水平的營業(yè)利潤水平。

2015-2017年，Global Switch實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.31億元、32.98億元和32.84億元，毛利潤為23.92億元、23.57億元及23.66億元，不含房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的營業(yè)利潤為22.99億元、22.72億元及23.01億元，營業(yè)利潤率為69%、68.9%及70.1%。

這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)讓行業(yè)龍頭難以望其項(xiàng)背。營收規(guī)模最大的Equinix截至2017年年底總資產(chǎn)為186.91億美元，總負(fù)債為118.42億美元，資產(chǎn)負(fù)債率為63.4%;2017年該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入43.68億美元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤8.48億美元，營業(yè)利潤率只有19.4%。

沙鋼股份遴選了A股和美股共計(jì)6家上市公司從市盈率和市凈率進(jìn)行比較，以證明Global Switch的100%股權(quán)估值460億元并不貴，但考慮到投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值產(chǎn)生大量的浮盈，這種PB法并沒有真實(shí)反映Global Switch的高溢價(jià)。

從數(shù)據(jù)上看，Global Switch的成長性已經(jīng)遠(yuǎn)落后行業(yè)平均水平，高溢價(jià)缺乏說服力。2015-2017年，以英鎊計(jì)算，Global Switch的營業(yè)收入分別為3.49億、3.68億及3.77億英鎊，2017年比2015年增長約8%，考慮期間公司的經(jīng)營面積由30萬平米增加至34.05萬平米，這種增速遠(yuǎn)已經(jīng)很低。

重組預(yù)案修訂稿表示，本次交易Global Switch的盈利承諾期為三年，從標(biāo)的資產(chǎn)完成交割之會(huì)計(jì)年度開始。

業(yè)績補(bǔ)償方承諾，2018年、2019年、2020年和2021年內(nèi)（業(yè)績承諾期實(shí)際開始年度為標(biāo)的資產(chǎn)交割日所在年度），Global Switch實(shí)現(xiàn)的凈利潤（該凈利潤為Global Switch合并報(bào)表中扣除投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益、匯兌損益及其他非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤）分別不低于2.04億英鎊、2.59億英鎊、3.07億英鎊和3.53億英鎊，且不低于本次交易中評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的《評(píng)估報(bào)告》中列明的Global Switch相對(duì)應(yīng)的預(yù)測凈利潤數(shù)額。

2015-2017年，Global Switch實(shí)現(xiàn)扣除房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的營業(yè)利潤分別為2.41億、2.54億和2.64億英鎊，考慮所得稅的因素，其扣非凈利潤在2億英鎊左右，如何實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾將成為一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)的問題。

為此，2018-2020年，Global Switch將在倫敦等城市中心區(qū)域建設(shè)或者規(guī)劃建設(shè)新的數(shù)據(jù)中心，預(yù)計(jì)新增總建筑面積達(dá)到14.20萬平方米、新增電力容量156兆伏安，分別較現(xiàn)有水平增長41.69%、42.05%。

面積和電容量新增不超過50%，2020年承諾的扣非凈利潤比2018年增長超過70%，這是否合理？《證券市場周刊》記者就相關(guān)問題對(duì)沙鋼股份進(jìn)行了采訪，截至發(fā)稿未獲得對(duì)方的回復(fù)。

本刊記者許夢(mèng)旖對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)